A股、H股及红筹股初始收益率实证研究

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1、A股、H股新股初始收益率比较研究耿建新朱保成（中国人民大学商学院，北京100872）摘要：本文借鉴IPO已有的研究成果，分别对上海A股、香港H股的新股初始收益率进行了实证研究，探讨了企业选择A股或H股发行上市所导致的两个市场的不同反应及其真正动因。实证结果表明，上海A股市场较香港H股市场具有更高的新股初始收益率，但呈逐年递减趋势；A股市场的新股初始收益率与中签率、发行价、上市首日开盘价、上市首日换手率显著相关，而H股市场的新股初始收益率则与净利润增长率、香港恒生指数显著相关。关键词：新股发行；新股初始收益率；A股；H股作者简介：耿建新，中国人民大学商学院会计系教授，博

2、士生导师。朱保成，中国人民大学商学院会计系博士生。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言截止2004年底，内地在香港发行H股的上市公司已达109家，呈现出内地企业与香港股市双赢的局面，既使内地企业获得了自身发展所需资金、完善了法人治理结构；也改善了香港股市的结构、扩大了香港股市的规模、促进了香港金融业的发展和经济繁荣。内地企业已经逐步被香港市场所认同，确立了一定的市场竞争地位，形成了一个以H股上市公司为龙头的中国概念股企业群体。根据香港联合交易所最新发布的年度报告，2004年内地企业通过首次公开招股和上市后再融资活动共同筹集资金1136亿港元，占香港证券市场全年集

3、资总额的40%；同时，内地企业的股份平均日成交额升至67亿港元，约占股票平均日成交额的49%。首次公开发行股票（InitialPublicOfferings）简称IPO，是指公司的普通股票第一次向公众公开发行，并随即在证券交易所挂牌交易。20世纪60年代以来，世界各国学者一直关注IPO及其在二级市场的表现。大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期发行抑价、长期定价偏高和热销的发行市场[1]。其中，IPO短期发行抑价指的是首次公开发行的股票由于发行价偏低，上市后的市场价格远高于发行价，导致IPO存在较高的初始收益率。以往关于内地企业香港上市问题的研究，主要侧重在内地

4、与香港在股票发行及上市制度的比较研究、内地与香港会计准则差异研究、A股和H股会计信息披露对比研究、内地企业赴香港上市的方式研究等方面。如今，面对内地股票市场的复杂状况和国有企业改革面临的严峻形势，以及在香港再次掀起的内地企业上市热潮，本文拟对导致中国内地A股和香港股市H股首次公开发行股票的短期发行抑价现象进行尝试性分析与研究，利用两个股票市场的相关数据进行全面、深入比较，以期对内地企业发行A股或H股进行上市选择的理论研究及实践发展起到一定的参考作用。文献综述根据Fama（1970）的有效市场假说，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确定的，那么新股上市后不应长期显著地

5、存在超额收益。其原因是众多的逐利行为会使得超额收益趋于消失2。但新股短期发行抑价现象的长期普遍存在引起了诸多学者的极大关注。一、新股短期发行抑价的理论解释1．非对称信息假说Baron（1982）认为发行人采取抑价发行策略的原因是由于发行人和认购人之间的非对称信息3；Rock（1986）则进一步认为投资者之间也存在非对称信息，即存在无信息投资者和有信息投资者，因此新股发行必须存在抑价，才能确保无信息投资者去申购新股。Rock模型的结论认为，低价发行的股票中签率较低，无信息投资者的需求较强，即新股上市后的超额收益在于吸引无信息投资者申购新股，以避免新股发行失败的可能。92

6、．流行效应假说这一假说是从投资心理学的角度进行分析，KohandWalter（1989）认为通常投资者进行投资时往往并不仅仅根据自己掌握的信息进行，而是经常受到其他投资者行为的影响4。若某投资者看到其他投资者对该股反应冷淡，即使他拥有该新股某一利好消息，也会动摇他购买该新股的信心；相反，若其他投资者购买比较踊跃，则会增强其购买新股的信心。而要避免无人购买情况出现的最实际的方法就是抑价发行，即发行人通过有意压低新股发行价格以吸引第一批投资者购买，从而带动其他投资者踊跃购买。3．投资银行声誉假说BeattyandRitter（1986）认为投资银行为了保持其良好的声誉，倾

7、向于对股票的发行价格进行低估。或者是说如果一家投资银行对某一只股票的发行价格定得过高，即被认为存在欺诈行为，那它将失去声誉并丧失市场份额。4．股权分散假说BoothandChua（1996）认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购5。5．内在价值信号假说AllenandFaulhaber（1989）认为，新股定价偏低程度是发行公司内在价值的一种信号6。Cri