资本结构理论研究综述

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1、资本结构理论研究综述毛桂英1李海波1史本山1伍劲2（1、西南交通大学经济管理学院四川成都610031；2、华电四川发电有限公司宜宾分公司财务部四川宜宾644600）摘要：资本结构理论是现代公司财务理论中十分重要的组成部分。本文对20世纪50年代以来资本结构理论的发展进行了综述，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。关键词：MM理论静态权衡理论代理成本理论信号传递理论要素市场模型一、引言从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并

2、在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。本文将全部资本结构理论大致分为六类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于代理成本的资本结构理论、基于信息不对称的资本结构理论、市场时机理论、基于产业组织理论的资本结构理论、与公司控制权理论相关的资本结构理论。二、资本结构理论研究（一）资本结构无关论1958年，美国经济学家Modigliani和金融学家Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。该理论假设在不考虑税收的情况下，

3、企业的总价值不受资本结构的影响，即风险相同但资本结构不同的企业，其总价值相等。MM理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。（二）静态权衡理论（1）税收与资本结构。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资本成本：一项修正》一文中，将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。1976年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得

4、税对企业负债和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。DeAngelo和Masuli（s1980）、Bradley（1984）等人将税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。冯根福、吴林江、刘世彦（2000）的研究结果

5、认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。（2）破产成本与资本结构。Baxte（r1967）最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigli（z1974）也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stone（1977）进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo和Masuli（s1980）认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。（三

6、）基于代理成本的资本结构理论（1）股东和管理者之间的利益冲突。Jensen和Meckling（1976）第一次把委托代理关系引入到资本结构理论中来，Jensen和Meckling定义了两类冲突，其中之一是股东和企业经营之间的冲突，并且指出通过增加负债可以缓解这类冲突。Grossman和Har（t1982），Harris和Raviv（1990），Stul（z1990），Diamand（1989）进一步发展了代理理论。Grossman和Hart（1982）将债务看成一种担保机制，能够促使经理多努力工作而少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。Harri

7、s和Raviv（1990）、Stul（z1990）认为，股东和经营者之间的冲突源于股东和投资者在经营决策上不一致。比如在公司停业清算对股东更有利的情况下，经理为了个人的声誉仍会想继续公司目前的营业；即使在将现金作为股息支付给投资者是一种更好的选择时，经理也被假定出于好大喜功的原因，总是想把所有可能获得的资金都用于投资。在前者的模型中，债务给予投资者（债权人）在现金匾乏的情况下强迫破产的权利，以此来缓解问题；在后者的模型中，用债务支付来减少现金流量，资本结构由这些债务收