我国上市公司融资结构与融资悖论论文

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1、我国上市公司融资结构与融资悖论论文论文关键词上市公司融资结构融资偏好融资悖论论文摘要融资理论重点研究企业股权融资与债务融资之间的构成比例，近年来融资优序理论与权衡理论逐渐成为企业融资理论的主流。然而各研究表明，我国上市公司存在与传统融资优序理论相悖的现象，为了促进上市公司的健康稳步发展，我们必须从法律和企业本身的治理结构等方面解决企业融资结构不合理的问题。一、企业融资偏好理论及相关研究企业融资理论的开创性研究始于20世纪50年代末的MM理论。早期的MM理论认为企业价值与其融资结构无关，该理论忽略了企业所得税等各种因素，因而受到实践的质疑。1963年，莫迪利安

2、尼和米勒对该理论进行了修正.freelSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimiaal(2004);HaanandHinloopen(2003)从企业融资动态“偏好”为出发点进行研究，研究了企业的资本结构，得出上市公司“先内融资，再外债务融资，最后股权融资”的融资偏好的结论。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融资若债务融资不能满足融资需求才会考虑利用股权融资，表现出明显的融资偏好特性。在西方企业融资理论与实证研究不断发展的同时，国内

3、理论界在这方面也进行了大量的研究，王素莲(2003)等人指出我国上市公司存在严重的股权偏好融资。利用资本市场的数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是根据“资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”(陆正飞，2003)。葛永波(2007)在研究我国上市公司融资特性时指出，企业融资理论具体体现为静态的融资结构特征与动态的融资偏好两个方面，静态上的融资结构特征与动态上的行为偏好是不同的概念，只有当企业融资偏好受到的约束较小，融资结构特征才能较好地体现出偏好的本质。因此，基于融资结构特征而得出的股权融资偏好结论

4、是一个似是而非的命题。二、我国企业的融资悖论及其现状纵观我国上市公司,从内源融资和外源融资的关系看,未分配利润为正的公司,1998年～2005年内源融资比率平均为24.14%,而外源融资比率平均达到了75.86%,企业对外源融资体现出较强的依赖性;未分配利润为负的公司,内源融资比率平均为-5.86%，说明外源融资比率超过100%，即公司融资完全依赖于外源融资。上述结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低，企业对外源融资的依赖性非常强。其次，从外源融资结构来看，未分配利润大于零的公司股权融资比率平均为73.25%，债务融资比率平均为26.75%

5、，未分配利润小于零的公司股权融资比率平均为67.80%，债务融资比率平均为32.20%。上述数据显示：无论是未分配利润大于零还是小于零的样本企业，外源融资中股权融资所占比率远高于债务融资。综合各种融资方式，可以看出，上市公司融资主要依赖股权融资，其次是借款融资(包括非银行借款负债)、内源融资，企业利用发行债券进行融资的比例极低（葛永波，2007）。上市公司融资结构基本体现出“股权融资—借款融资—内源融资—债券融资”的依赖顺序。这种结果与国内学者对上市公司的研究结果基本一致。即我国上市公司具有明显的股权融资“偏好”，这种偏好与融资优序理论相反，这一现象称之为上

6、市公司的“融资悖论”。导致我国上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因，我们可以归纳以下几个方面：1.上市公司经营业绩不佳，企业不能获得足额的内部融资内融资的主要来源是公司的留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。汤新华(2003)通过对48家农业上市公司1999年至2002年平均税后利润、平均每股收益和平均净资产收益率进行统计，结果显示，农业上市公司经营业绩整体呈下降的趋势，尤其是2000年经营业绩大幅度下降，与1999年

7、相比，平均税后利润下降67.54%，平均每股收益下降68.18%，平均净资产收益率下降65.71%。且这三个指标各年数值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。2.我国法律制度的不健全，使得上市公司偏好股权融资我国上市公司股权偏高，一是因为我国股权融资实际成本并不高:一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软

8、约束。公司如进行债务融资，必须按借款合同约定的期限还