证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任论文

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1、证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任论文.freelmetricinformation）（注：GreenmetricInformationandtheNe：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicRevieoralhazard）。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）

2、AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.）。（2）逆向选择（adverseselection）。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。（注：Akerlof，G.（1970

3、）TheMarketforLemons.QuarterlyJournalofEconomics.84（3），August，P.488-500.）2.虚假陈述损害资本市场的有效性根据芝加哥大学教授费玛（E？Fame）提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。（注：Fama，Eugen.（1965）TheBehaviorofStockMarketprices.JournalofBusiness，January.）根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必

4、然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。在证券市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：（1）历史信息。如果有关证券的历史信息（如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等）对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。（2）公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，

5、或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。（3）内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。历史信息、公开信息、内幕信息一

6、旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动。因此证券市场是否存在虚假陈述，可以决定市场效率的强弱，虚假陈述的存在和泛滥必将降低或破坏资本市场的有效性。3.虚假陈述违反信息披露的实质性标准证券市场信息披露的实质性标准包括真实性、完整性、准确性、新颖性、公平性。真实性是指所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证。检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实是一个具有相对性的概念，一种真实性可能由于时过境迁而变得具有误导性、虚假性。如预测性信息披露，当信息的

7、客观基础发生变化时，该信息亦可能会变得不真实。（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第111页。）完整性是指所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在或现实的风险因素，不能有所遗漏。准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式不得使人误解。由于发行人、中介机构、其他信息发布者和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，

8、导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。所披露信息不得含有广告效应和模糊不清的语