资本运营和战略财务决策

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资本运营和战略财务决策资本运营和战略财务决策第一部分价值创造和资本运营(概念)第一章资本运营和战略财务决策对中国企业的意义第一节企业资本运营和战略财务决策释义在国内大型企业集团或者综合性证券公司内部，一般都设立了资本运营部门或投资管理部门或投资银行部门，而且在集团内部，资本运营部门往往是一班人马、两块牌子：对内是集团资本运营部门，对外是独立法人的投资公司。该部门的主要职能是：筹措集团内部的闲置资金和向外部进行权益融资或债务融资；对集团的主营业务行业或者根据战略目标想涉足的行业进行长期投资，或者为了提高资金的收益率而进行短期或者中期的投资；投资完成后，还要进行后续的管理，如委派董事或者高管参与接受投资方的管理，对短期投资的股价和财务报告进行监控和分析，为没有上市的企业进行上市前的辅导、改制并为上市做好引入战略投资人的工作。企业集团资本运营部门在筹资、投资和企业并购以及参与被投资企业的管理过程中，需要收集所投资行业和具体企业的市场情报、经济技术指标、财务报表和未来发展计划等信息，并运用这些信息对作为投资或并购对象的目标企业的当前业务和财务情况进行分析，对集团本身和目标企业的未来进行财务预测和模拟，基于盈利和现金流量的预测对目标企业和整个集团进行不同方法下的估值，以判定企业价值的区间，以及为目标企业或集团已有的成员企业做融资计划和安排等，辅助资本运营部门的投资和融资决策。 “企业资本运营和战略财务决策”正是针对企业集团资本运营部门面临的主要决策问题所提出的。在对企业资本运营和战略财务决策这一概念进行定义之前，我们首先研究一下管理的四项职能。管理自上而下可分为四项职能：战略管理、计划与决策、管理与经营控制，以及编制财务报表。战略是企业的一整套长期目标和为实现目标所需的行动计划，如果这些计划成功，将为企业带来竞争优势。战略管理包括通过分析识别这些目标和实施这些目标的行动计划。计划与决策包括年度计划指标的决策和下达，产、供、销等经营决策和计划的编制，资本支出的决策和计划，预计利润表、预计资产负债表和预计现金流量表等财务预算的编制等。管理与经营控制包括经营控制和管理控制，经营控制是指中层管理者监督生产层次的管理者和员工；管理控制是指高层管理者对中层管理者的评估。编制财务报表是指企业管理者根据会计准则、行业规范和证券市场法规的要求，定期向企业的股东、债权人、政府机构和其他利益相关者提供资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表及其附注信息的管理职能。“企业资本运营和战略财务决策”中的“战略财务决策” ，是指将企业的长期(如10年和20年)目标(包括财务目标、客户目标、内部流程目标等)和行动计划转换为财务预测模型，在不同的经营、投资和筹资的预设条件下，模拟和分析单个目标企业或集团的盈利、资产负债和现金流量的可能情况，并且根据不同的企业价值评估方法对企业和股东价值进行评估，以便高层管理者分析判断不·同战略对企业的长期财务影响，最终选择对企业具有最佳财务效果的战略方案的决策过程。从其与前述四项管理职能联系来看，战略财务决策不仅涉及战略管理的职能，而且涉及计划与决策的管理职能。“企业资本运营和战略财务决策”中的“资本运营”实际是“资本运作和经营”的意思。从资金的使用方面来看，资本运作和经营指的是企业对外的战略投资和财务投资项目的具体运作、经营和管理。战略投资指的是投资者持股比例相对比较高，持有期限是长期的，并且投资者实质性地参与被投资企业的高层决策和管理，目的是长远地培育和发展所关注行业的被投资企业；财务投资指的是投资者持股比例相对较低，持有期限较短或不确定，并且投资者一般不实质性地参与被投资企业的经营管理，持有是为了利用闲置资金获取短期收益或者在主营业务利润较低时提高利润总额和每股收益。从资金的来源方面来看，资本运作和经营指的是企业为了满足经营和投资的需要，通过发行股票、增资扩股、向银行长期借款或者发行公司债券等方式筹集长期资金的活动。因此，资本运营涉及前述四项管理职能中的计划与决策职能、管理与经营控制职能。在计划与决策职能方面，资本运营不仅要解决基于对目标企业的尽职调查和分析结果，决定是否投资、何时投资、投资的金额和持股比例、是否从所投资企业中撤资等问题，而且要解决是否融资、选择何种融资工具、资金何时到位、对已借资金是否提前还款等决策问题。在管理与经营控制职能方面，资本运营要解决对当前所投资企业的分析与考评和长期债务资金的监控使用等管理控制问题。 一言以蔽之，企业资本运营和战略财务决策是企业将长期目标和行动计划转换为财务预测模型，在预设的不同情境下预测和模拟企业的利润、资产负债和现金流量的可能情况及评估企业和股东价值的区间，并且做出相应的投融资的具体计划安排、考评和监控等的分析、选择、计划和控制的管理过程。综上所述，不难得出企业资本运营和战略财务决策跨越了三项管理职能：战略管理、计划与决策以及管理与经营控制。通过阅读后面的章节，可以认识到企业资本运营和战略财务决策所涉及的主要学科为：财务会计、管理会计、财务报表分析、财务管理、概率统计、数据挖掘和管理信息系统等。因此，我们说企业资本运营和战略财务决策是多学科交叉的管理应用领域。第二节企业价值与资本运营和战略财务决策的关系读者可从本书第二章和第三章或者其他财务管理类书籍中了解到，企业价值是企业未来自由现金流量(经营活动现金流量一资本支出)按资本成本的折现值；企业价值由股东价值和债务价值构成，或者说，股东价值等于企业价值与债务价值的差额。企业的活动可分为三类：经营活动、投资活动和筹资活动。经营活动即企业产、供、销和日常管理活动；投资活动即对外股权投资或债权投资及其收回的活动；筹资活动即企业发行股票、增资扩股或对外举债、还债的活动。经营活动产生经营活动的现金流量，即自由现金流量计算中的被减数；而投资活动产生现金流量中与资本支出相关的现金流量，即自由现金流量的减数；企业的资本成本是由筹资活动所导致的长期债务资本与股东权益资本各自占总资本的比重及其各自的回报率确定的。所以，企业价值和股东价值与经营活动、投资活动和筹资活动的规模、内容和方式密切相关。 归根结底，资本运营和战略财务决策首先是对企业长期目标和行动计划的财务量化，最终转换为企业经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量的长期预测值以及筹资与投资的具体计划和安排，基于这些预测值可以得到对企业价值和股东价值的估计，以判断企业战略的财务合理性和可行性。通过对企业长期目标和行动计划的不同组合对企业长期盈利、现金流量以及价值所产生的不同影响的预测、模拟、分析和评估，企业可以科学和理性地选择最好地实现股东价值的战略方案，对企业的未来活动进行前馈控制。第三节大师关于企业价值的理论、观点和实践现代企业一直在追求企业价值的持续增长，无数经济学家不断研究影响企业价值的各种因素，有关企业价值的理论研究又被投资者运用到实际投资活动中，形成关于价值投资的各种理念。回顾先哲们对于企业价值的论述，可以增强我们对企业价值的理解。在学习投资大师成功投资实践的过程中，同样能让我们看到企业价值理论的智慧光芒。一、企业价值理论企业价值理论研究的源头可追溯到20世纪初期艾尔文·费雪(Fisher)的资本价值理论。莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)的资本结构定理(MM定理)对价值管理产生了重大影响，唤起了人们对企业价值的高度关注。1986年，拉帕波特(Rappaport)在其《创造股东价值》一书中提出以“股东价值”为中心的管理方法和程序，开创了企业价值研究的新纪元。(一)艾尔文·费雪的资本价值理论 1906年，费雪在《资本与收入的性质》(TheNatureofCapitalandIncome)一书中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值。推而广之，费雪提出了一个在价值评估中具有划时代意义的结论：任何财产或所拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来货币流量的判断。(二)莫迪利安尼和米勒的企业价值理论在费雪资本价值评估理论的基础上，莫迪利安尼和米勒提出了MM定理，开创了现代企业价值理论和方法的新纪元。MM定理就是指在一定的条件下，企业无论是以债务筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险就会随之增大，进而反映在股票的价格上，股票价格就会下跌。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌抵消，从而导致企业的总价值(股票加上债务)保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。税收列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战、良好的企业形象、企业控制权等五方面的因素表明，股权资本筹资和债务筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。(三)拉帕波特的股东价值理论 美国西北大学教授拉帕波特于1986年出版《创造股东价值》一书，将企业价值理论的研究向前推进了一步。拉帕波特的企业价值理论建立在自由现金流量的基础上，沿袭了莫迪利安尼和米勒对企业价值的理解，把未来的现金流量的折现视做企业价值，挖掘隐藏在企业价值背后的驱动因素，探讨这些因素之间的关系，实现股东价值增长的最大化。二、投资大师对企业价值的看法和实践价值投资人发现符合其选择标准的目标企业后，首先要对企业价值进行评估，确定准备买人的企业的价值是多少，然后与市场价格进行比较。如果市场价格大大低于其对应的内在价值，将给价值投资人提供很大的安全边际和较大的利润空间。不同的投资大师，所采用的价值评估方法并不完全相同。这主要是因为他们是从不同的角度对一家公司进行不同的评估。他们的评估方法之所以不同，一个原因是他们的投资策略不同，所选择公司的特点也不同。(一)本杰明·格雷厄姆曾经在股市大崩盘中遭受打击的格雷厄姆在估值方面非常谨慎，他主要采用资产价值评估，非常重视公司的有形资产净值，而对市盈率估值方法非常保守，相对使用较少。格雷厄姆认为：“所有的问题可以总结为一条基本原理：如果一只普通股售价长期低于其清算价值，则表明要么股价太低，要么公司该清算了。” 他在名著《证券分析》中指出：“一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”格雷厄姆认为，内在价值并不等于账面价值，即经过合理计算的公司净资产价值。“因为公司的平均收益、平均市场价格都是由公司的内在价值，而不是由账面价值决定的。”格雷厄姆指出：“在普通价值评估中，所考察的因素可以自然地划分为三大类：股息率及其记录、损益因素(盈利能力)、资产负债表因素(资产价值)。”格雷厄姆在《证券分析》中认为，由于股息分配的随意性和管理层操纵等因素，导致通过股息对股票价值进行分析有很大的不确定性，因此应该重点分析公司股票价值评估的资产因素和收益因素。格雷厄姆早年的做法主要是通过分析公司的资产状况，对公司股票的资产价值进行评估，选择那些价格低于资产价值(净有形资产价值)的股票。虽然后来在探索公司内在价值的过程中，格雷厄姆把焦点转向了盈利价值方面，但对他来说，资产负债表仍是股票价值分析的基础，股票的资产价值仍是选择股票获得长期超额利润的基石。格雷厄姆主要采取基于公司资产价值的策略，与其所在的时期有关，当时的大萧条造成了许多股票以低于资产价值的价格出售。(二)沃伦·巴菲特巴菲特在其老师格雷厄姆投资理论的基础上，对股票内在价值的概念作了进一步的发展和完善。他在1996年给伯克希尔公司股东的一封信中说：“ 内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的折现值。”巴菲特阐释说，大家一定要注意股票内在价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而内在价值表明的是未来的预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。那么，怎样估算股票内在价值呢？巴菲特说，最正确的估值模型是约翰·伯尔·威廉姆斯1942年在《投资价值理论》一书中提出的。简单地说就是，任何股票、债券、公司的价值取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率折现的现金流人量和流出量。这种计算方法对股票、债券是相同的。不过对于债券来说，由于有一个息票和到期日，所以比较容易确定未来现金流量；而对于股票来说，则需要自己估计“息票”，并且充分考虑管理层的经营水平高低对“息票”所产生的直接影响。巴菲特认为，一般的评估标准(如股利收益率、市盈率、市价净值比、成长率等)都与价值评估无关，除非它们能在一定程度上提供企业未来现金流量的一些线索。最典型的是，如果某个项目的前期现金投入超过了项目建成后资金产生的现金流量折现值，这样的成长率反而会摧毁企业内在价值，根本不是某些股评家认为的那种“成长型”、“价值型”股票。 评估股票内在价值的最大难点在于必须以公司未来的业务发展情况为依据，而公司未来的业务发展情况是动态的、不确定的，并且预测时间又长，所以很难精确。从这个角度看，内在价值的评估既是一门科学，也是一种艺术，而且它只能是一种估计值，不可能非常精确。尽管只是估计值，也要根据利率变化和对未来现金流量的预测作相应修正。即使根据完全相同的一组事实来进行估测，不同的人所得到的结果也总是有差别的。巴菲特坦言，正因为如此，伯克希尔公司从来不公布对某只股票内在价值的评估值，因为他和芒格两个人的估测结果也总是不同。不过，大致准确的价值评估所构成的区间范围对投资决策仍然能起到应有作用。(三)彼得·林奇买人股票的投资者都会问的一个问题是：如何判断一家公司具有投资价值，也就是说，如何判断这家公司未来股票价值会比现在更高。彼得·林奇认为最终还是归结为两点：公司收益和公司资产状况，特别是收益。林奇认为，用收益和资产价值来分析买人公司股票，与分析购买一家自助洗衣店、药店或者公寓没有任何不同：“尽管有时容易忘掉，但是股票与彩票确实不同，它代表对一家公司的部分所有权。”这是因为对于一只股票而言，其收益和资产将决定投资者愿意支付的价格。尽管存在许许多多的投资策略，但几乎每种投资策略都认为，公司收益是决定公司股票市场价格的最主要因素。因此，通过分析公司收益趋势与公司股价趋势的偏离来判断公司股价是否被低估是一种最主要的方法，而市盈率是判断股价过高还是过低的最广泛使用也是最流行的一个指标。但是，市盈率也是最常被误用的分析指标。市盈率的有效性取决于对公司未来每股收益的正确预期和选择合理的市盈率倍数。而这两个条件在实际操作中是很难满足的。 第一，每股收益的质量难以保证。每股收益容易受到管理层的会计操纵而人为上涨或降低。第二，每股收益波动性很大。对于周期性公司，在经济衰退时，其市盈率反而会处于最高点，在经济繁荣时却会处于最低点。第三，收益为负值时，市盈率没有意义。第四，市盈率的合理倍数很难确定。一般采用行业平均市盈率进行价值评估，但当市场对某个行业存在系统误差时，会高估或低估其股票价格。这时将公司股票市盈率与行业平均市盈率对比，会得出错误的结论。林奇根据其多年的投资经验，提出了正确运用市盈率估值方法的四个原则：(1)不要过于相信专家对公司收益的预测。林奇忠告投资者不能过于相信专家的收益预测。尽管没有人总是能够准确预测公司未来的收益，但至少可以分析公司为增加收益所制定的计划实施效果如何。投资者应该关注公司以下行动：进一步削减成本、适当提高价格、开拓新市场、在原有市场上进一步提高销量、对亏损业务进行重组等，这些都是预测收益应该考察的重点。投资者应该充分利用自己对公司业务的了解、在日常生活中对公司产品的了解，结合有关调查研究，对公司未来收益形成自己的预测。当然，可以参考专家的预测，但只是参考，绝不能轻信，最可靠的还应该是自己的分析，因为最终盈亏都是你自己。 (2)低市盈率股票并不一定值得购买。一些投资者认为任何股票，只要它的市盈率低就可以购买。但是，这种投资策略没有意义。我们不应该拿苹果与橘子相比。因此，能够衡量道氏化学公司股票价值的市盈率并不一定适合沃尔玛。(3)千万不要购买市盈率特别高的股票。影响市盈率的因素主要有三个：第一个因素是利率。市盈率与利率成反比，利率上升，更多的资金就会投入到债券中，则股票市盈率下降；相反，如果利率偏低，更多的资金就会投入到股票上，则市盈率上升。第二个因素是收益。如果人们对公司未来收益的增长过于乐观，那么市盈率将达到一个过高的水平。第三个因素是心理。在牛市中，人们对股票投资收益率的令人难以置信的乐观情绪也可以把市盈率哄抬到一个匪夷所思的高水平。林奇告诫投资者，市盈率可以看做投资者收回最初买人股票时投入资本所用的年数。如果一家公司的市盈率非常高，那么它的收益必须以令人难以置信的速度增长才能表明其股价是合理的，否则投资者要收回投资所需的时间可能比投资者的寿命还要长。(4)市盈率与增长率进行比较可以分析股票是否高估。关于市盈率与增长率之间的关系，彼得·林奇有一个非常著名的论断。他认为，任何一家公司，如果它的股票定价合理，它的市盈率应该等于它的每股收益增长率(指不考虑增长率的百分号时的数值，或者说增长率的100倍)。举例来说，如果一家公司的年增长率大约是15%，15倍的市盈率是合理的。当市盈率低于增长率时，你可能找到了一个购买该股的机会。如果考虑股息的话，只需要将公司的增长率加上股息收益率(同样要放大到其原值的100倍)，然后再与市盈率比较。关于公司的年增长率，彼得· 林奇提出了一个长期增长率概念，意思是不能只看公司一年甚至半年的数据，而要联系几年的数据一起观察。最简单的方法是根据公司历年年报或相关统计资料找到这家公司每年收益的数据，然后计算每年的收益增长率。最后计算出公司长期的年均收益增长率。彼得·林奇关于市盈率与增长率关系的论断，可以用PEG指标来表示。PEG指标的计算公式为：当股票定价合理时，PEG等于1；当PEG小于1时，就提供了购买该股票的机会；当PEG等于0>.5时，就提供了买人该股票非常不错的机会。反过来，当PEG等于2时，投资者就应对这家公司保持谨慎了。在这个问题上需要避免的一个误区是，并非PEG值越小就越好，因为计算PEG时所采用的增长率是过去3年的平均指标这样相对静态的数据，实际上，决定上市公司潜力的并不是过去的增长率，而是其未来的增长率。从这个意义上说，一些目前PEG值低的公司并不代表其今后这一数值也一定就低。在这些PEG数值很低的公司中，有一些属于业绩并不稳定的周期性公司，真正有潜力的公司并不在于一时业绩的暴增，而是每年以一定的比例稳定增长。目前，一些内地证券研究机构开始运用PEG指标判断上市公司，引进了公司增长率的概念，改变了运用单一市盈率指标判断上市公司的做法，这是一个不小的进步。但PEG指标并非越低越好，需要更多地用动态的眼光去看待。其实，只要PEG数值在1以下的上市公司都是有潜力并值得投资的。第四节中国资本市场的回顾和展望 一、我国证券市场回顾(一)新中国成立前的中国证券市场1>.证券市场的产生我国的证券可追溯到春秋战国时期国家向大户的举贷和王侯对平民的放债，汉唐时期更形成了飞钱、会票、当票等多种证券品种。而真正意义上的我国证券市场的开端应该是1892年外商在上海设立上海股份公所。1918年北京证券交易所的开业标志着，中国人自己创办的证券交易所开始出现。在我国证券市场成立的初期，由于市场规模较小，参与者尚未成熟，因此投机之风盛行，暴涨暴跌时有发生。此时的证券市场十分幼稚和畸形，资本运营和投资价值分析更多的是为欺诈和投机所替代。1884年发生“倒账金融风潮”。19世纪末，红顶商人胡雪岩突然垮台，使得其所控制的阜康发生挤兑风潮，导致阜康倒闭，从而引发了我国股市的第一次股灾。当时开平矿务局的股票1883年5月还是每股210两银子以上；到了8月，其股价已跌至120两；10月每股只值70两；1884年则跌落到29两，时称“倒账金融风潮”。1910年发生“橡皮股票风潮”。1909年国际市场橡胶价格上涨，使得国外经营橡胶园种植业和投资橡胶工业的人获利丰厚。英国人麦边便借此机会，于1910年初大造舆论，谎称其公司在澳大利亚拥有大片橡胶园，并称年度分红可达45%左右，致使其股价出现大幅上涨，“ 仅仅十先令之股票，未及标卖，已有以七十两之巨价承购者”。1910年3月末，橡皮股票的价格上升到其面值的二十七八倍，麦边暗地里趁高脱手，卷款潜逃。骗局败露，人们又争相抛售橡皮股票，但无人购进，导致股票价格一落千丈，最后成为废纸。持票者纷纷破产，钱庄也因此倒闭了20多家，市面极度恐慌，酿成了一场金融风潮。我国股票市场自此进入低谷。新民主主义时期发生“信交风潮”。1918年我国成立了第一家证券交易所——北京证券交易所。此后的几年间证券交易空前活跃，各行业纷纷投资兴办证券交易所和各种与证券交易有关的公司。当时仅上海各类交易所就近百家，仅1921年11月就新设交易所52家。起初各交易所还只是充当公司股票、铁路债券和公债等证券买卖的中介人，收取佣金，但不久便纷纷发行自己的股票。随后受贷款收缩影响，许多以贷款为基础从事股票投机者还贷无门，股票价格大跌，各类交易所、信托公司大量倒闭。到1922年春，只剩下了几家交易所。这就是我国证券发展史上著名的“信交风潮”。“信交风潮”的发生使民国初年各类交易所在畸形发展中产生的空中楼阁轰然倒塌，市场给了当时的投机者一记当头棒喝。2>.新中国成立前证券市场的特点(1)功能定位不清晰。我国早期的证券市场更多的是为政府服务的“公债市场”和“财政市场”，债券的交易量远大于股票的交易量(见表1-1)。表1-1股票指数、股票及公司债交易量统计（1931年至1937年8月）时间股票指数 股票交易量统计（千股）公司债交易量统计（千元）1931年99>.7672691932年80>.284338202991933年71>.368534514221934年65>.2918453440591935年57>.11 898124371936年57>.669685164131937年1月48>.30313510681937年2月46>.72368419561937年3月48>.5042719561937年4月48>.60 369210451937年5月47>.10122914931937年6月46>.67138922351937年7月46>.2254221671937年8月44>.33177181 (2)投机严重，缺失企业估值。在我国证券市场发展初期，毫无投资理念、投资价值判断等投资理论的支持，投机和欺诈充斥市场。橡皮股票风潮、信交风潮等众多案例显示，我国证券市场以及参与其中的投资者尚不成熟。(3)股市崩盘时有发生。由于无法判断企业的价值，证券市场往往在暴涨后出现暴跌，导致大量投资者蒙受损失，一个极不稳定的市场也制约了我国证券市场的发展。(二)新中国证券市场的发展1>.证券市场的恢复和调整新中国成立初期，我国出于遏制投机、稳定经济等原因，全面抑制了证券行业的发展。1952年，政府宣布所有的证券交易所关闭停业；1958年，国家停止向外借款；1959年，终止了国内政府债券的发行。此后的20多年中，我国不再存在证券市场，我国证券市场的发展出现了停滞。一方面，随着我国经济体制改革的深入和商品经济的发展，社会闲散资金日益增多；另一方面，由于经济建设所需的资金缺口不断扩大，发展证券市场的呼声越来越高。”78年改革开放后，我国当代证券市场得以逐步恢复。1981年，国家发行国库券。我国的股票发行始于1984年。1984年9月，北京成立了第一家股份有限公司——天桥百货股份有限公司，并发行了股票。 我国的证券交易市场始于1986年。1986年8月，沈阳信托投资公司第一次面向社会开办了证券交易业务。之后，沈阳市建设银行信托投资公司和工商银行沈阳证券公司也开办了这项业务。1990年11月26日，国务院授权中国人民银行批准的上海证券交易所(简称上交所)宣告成立，并于1990年12月19日正式营业，成为我国第一家证券交易所；1991年4月11日，另一家由中国人民银行批准的证券交易所——深圳证券交易所(简称深交所)也宣告成立，并于同年7月3日正式营业。两家证券交易所的成立标志着，我国证券市场由分散的场外交易进入了集中的场内交易。作为新事物，我国证券市场走过了蹒跚的起步阶段。资料显示，上交所开业当日，包括“老八股”在内仅有30种证券上市，当天收市时仅成交49笔，金额为588万元；而深交所开业当日也只成交安达股票8000股。由于投资品种稀少，当时供需关系严重不平衡，著名的“8·10风波”就是在这种背景下不幸发生的。1992年8月10日，深圳发生了百万人抢购新股认购证风潮。一张小小的新股认购抽签表，吸引百万人携大量身份证南下深圳。一张表售价100元，仍然不能阻止抢购风。由于营私舞弊暗中套购认购表的行为被群众发现，许多愤怒的群众和警察发生冲突，深圳警方拘捕了12名“闹事分于”。“8·10风波”后，深圳股市一度受到重创，股价指数从8月10日的310点猛跌到8月14日的285点，跌幅为8>.1%。同时元气大伤，深证指数从此一直猛跌到11月23日的164点才止跌反弹。受深圳“8·10风波”的影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%，这在上海股市实属罕见。 现在，证券投资品种变得越来越丰富。目前我国国内已形成了A股、B股、证券投资基金、国债、政策性金融债券、其他金融债券、企业债、国家投资债券，国家投资公司债券、可转换债券、认股权证等多种基础证券。另外，还有在境外发行和上市的H股、N股、L股、S股、存托凭证和国际债券等。2>.新中国证券市场的特点(1)产生于市场的自发需求。新中国证券市场是由于经济发展的内生需求而逐步产生的。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。(2)迅速形成统一的全国市场。随着国家监管的加强，我国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。一系列相关的法律法规和规章制度的出台为我国资本市场的快速发展奠定了基础。(3)市场化程度进一步提高。2005年4月29日，我国股权分置改革开始启动，弥补了证券市场早期制度设计的局限，进一步完善了市场结构。股权分置改革的完成标志着，影响我国资本市场发展的体制性缺陷开始消除，市场化程度进一步提高。合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着，我国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。我国资本市场在2006年出现了转折性的变化，标志着我国证券市场开始走向成熟。二、我国证券市场现状及发展方向(一)我国证券市场现状 1>.市场规模仅仅经过20多年的发展，我国股票市场已成为全球证券市场的重要组成之一，无论在总市值还是日成交量等方面，沪深股市均已位居世界前列。2007年底，沪深市值已超过我国GDP总量；截至2008年底，沪深市值已超过21万亿元，证券市场在我国经济中正发挥更加重要的作用。从融资规模看，1992-2008年，我国证券市场融资额达12000亿元以上，为我国经济发展作出了巨大的贡献。2>.上市公司情况截至2008年底，我国上市公司总数达1625家，其收入已占我国GDP的1/3以上，成为我国经济最为重要的组成部分。3>.投资者情况截至2008年底，我国投资者开户数已经超过15000万户，标志着我国超过10%的人口已参与到证券市场中。近年来，资本市场的迅速发展使得我国证券从业机构的规模日益扩大，盈利能力大大增强。截至2008年12月底，我国107家证券公司总资产11912亿元，净资产3585亿元，净资本2 887亿元。2008年1-12月，证券公司累计营业收入1251亿元，累计实现净利润482亿元。基金公司从无到有，从小到大，已成为我国证券市场的重要组成部分。2001-2005年，在市场持续低迷的恶劣环境下，我国基金业实现了从800亿元增长到近5000亿元的跨越式发展。截至2008年底，我国有基金管理公司61家(其中合资公司33家)，管理证券投资基金439只(其中封闭式33只，开放式基金406只)，基金规模达25741亿份，基金总净值19403亿元。所有证券投资基金持股市值占沪深股市流通市值20%左右。(二)我国证券市场发展方向1>.证券类资产比例将继续上升与发达资本市场国家相比，目前我国金融市场仍以银行资产为主，证券化水平不高，预计随着市场规模的不断扩大、金融产品的进一步丰富，股票、债券的占比将会显著上升。2>.运作将更加规范伴随着证券市场规模的不断扩大，其对经济发展的影响力也不断增强，而金融危机则为我国敲响了警钟，预计未来我国证券监管将会进一步加强，以促进证券市场的规范发展。3>.市场结构更加完善，交易品种更加丰富 随着股权分置改革的完成，制约我国证券市场发展的制度性缺陷已经消除，同时也为金融产品创新提供了基础，创业板、国际板的推出将会促进我国多层次资本市场的形成，而股指期货、融资融券等则为金融衍生产品的发展奠定了基础。4>.投资者专业水平逐步提高经过近20年的发展，我国投资者开户数已超过15000万户，流通市值超过15万亿元，分析水平已从最初的盲目炒作向公司价值分析、宏观和行业判断转变，折现现金流量(DCF)、经济增加值(EVA)等现代金融理论正在成为投资者的常用工具。第五节资本运营和战略财务决策对中国企业的意义做好资本运营和战略财务决策的工作，对中国企业具有非常重要的现实意义。第一，中国政府为了对付全球性的金融危机，在2009年率先实施了规模达4万亿元的经济刺激计划，以在经济增长三驾马车之一— 出口出现大幅下滑的情况下，通过投资、消费维持经济增长。从一年来的实践看，我国GDP实现了8>.7%的增长，效果显著。然而，我们也要看到，目前在宽松信贷政策的影响下，整个市场流动性充裕。企业特别是中央企业，持有大量可用于投资和扩张的现金。某家中央企业持有上千亿元可用于投资的现金并非个案。做好资本运营和战略财务决策工作，管好和用好这些资金，使其为创造股东价值服务，从微观来看有利于企业和股东的长远利益，从宏观来看有利于整个社会的资金得到良性循环的使用，减少未来不良资产的发生。第二，目前包括一部分中央企业在内的国内相当数量的企业，其财务和会计的管理信息系统还停留在“簿记型财务”的水平，主要用核算软件进行记账和报税。尽管有些国内企业的财务和会计管理已经达到了“管理型财务”的水平，即已经使用计划预算系统、合并报表系统来进行年度计划预算的编制、分析和考核，财务与管理合并报表的编制和发布，然而，能真正达到“战略型财务”水平，即借助信息系统工具将财务信息应用于战略管理职能的企业可谓“凤毛麟角”。在这样一种投资资金丰裕而财务管理水平相对落后的现实情况下，企业的当务之急便是如何较快地将财务管理水平提升至“战略型财务”。第三，要做好资本运营和战略财务决策工作，不仅要掌握大学商学院所讲授的财务和会计、概率统计等相关学科的知识，而且要懂得在面对一个股权关系复杂、投资类型多样、行业各异的企业集团时，如何解决其财务预测模型的构建和如何正确使用不同的企业价值与股东价值的估值方法等实际问题，更需要管理信息系统的强力支持。这也就是本书分三部分(资本运营和战略财务决策的概念、方法和应用)与读者分享的原因。第二章投资和企业价值评估的一般方法介绍 企业价值评估伴随价值管理的需要与市场经济的发展而日益受到重视，其概念与内涵也逐渐丰富。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法。企业价值评估可以定义为由专业机构和人员按照特定的目的，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，并通过预测企业的未来收益，对以企业内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算。企业价值评估的这一定义是建立在价值管理和价值分析的基础上的，作为评估业的重要发展方向之一，它借鉴了金融学、理财学中的理论与方法来完善自己，而且逐渐成为企业进行管理的工具，符合经济环境发展的要求。随着当前资本市场的不断发展与完善，企业价值评估在实现企业价值最大化、企业兼并与收购、为理性投资提供决策依据以及衡量企业业绩等方面发挥着越来越重要的作用。由于企业价值性质的多样性，从不同的理论视角产生了不同的企业价值理论，客观上主要存在五种不同的企业价值评估方法：资产价值评估法、市净率法、经济增加值法(EVA)、期权定价法和自由现金流量折现法(FCFF)。本章重点介绍自由现金流量折现法、经济增加值法、折现股利法和包含市净率法在内的可比法。第一节投资和企业价值评估的折现现金流量方法介绍一、折现现金流量方法折现现金流量方法也称为现金流量折现法(discountedcashflowmodel，DCF)，指将项目未来发生的现金流人量与现金流出量分别折现求差，作为被投资项目评价的一种方法。该方法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。 这种方法最初被用于固定资产的投资预算决策。然而，投资企业(包括持续经营企业、新设立企业、并购企业)、债券也具有资产的一般特征，所以该方法后来被用于包括固定资产项目投资、企业设立和并购以及债券投资的财务评价。现在，折现现金流量方法被认为是投资和企业价值评估最科学的方法。折现现金流量方法估价模型的基本公式为：式中，n为资产的年限；CFt为t年的现金净流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率；PV为资产的现值。而一般评估固定资产投资项目财务可行性的方法则是计算净现值(NPV)。净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资本成本为折现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值的大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零，则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。净现值的一般计算公式为：式中，n为资产的年限；CF0为期初的投资额(现金流出量，为负值)；CFt为t年的现金净流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率；加号后面的求和为资产的现值PV。显然，PV和NPV两个公式的差异在于是否在价值计算中考虑初始的投资额。二、自由现金流量 不同资产的现金流量的具体表现形式也不同。债券的现金流量是利息和本金，股票的现金流量是股利，投资项目是增量的经营现金流量。各现金流量所对应的折现率也是不同的，因为风险越大，折现率越大。因此，公式中分母的折现率要与分子的现金流量相匹配。所以，现金流量折现法模型的关键在于找出现金流量及与其对应的折现率。企业可以看做由若干投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估和一般资产评估有许多相似之处，它们都有现金流量和风险，而且是陆续产生的。但是，企业与实物资产又有区别，它是一种特殊的资产，与一般实物资产主要有三点不同：第一，实物资产的寿命是有限的，而企业是可以长时间持续经营的，因此要处理无限期现金流量折现的问题。第二，典型的固定资产项目投资有稳定的或下降的现金流量，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流量，现金流量的分布具有不同的特征。第三，一般项目产生的现金流量属于投资者，而企业产生的现金流量仅在企业管理层决定分配时才流向所有者。这些区别决定了企业现金流量评估法的复杂性。自由现金流量折现法(freecashflowforthe firm，FCFF)揭示了企业价值就是投资者对企业现金流量的索偿权。企业整体自由现金流量是企业在支付营业支出(包括税收)以及必要的营运资本(存货等)和资本支出后，可以支付给企业全部投资者的现金流量总和。采用FCFF对企业的价值进行估价时，先计算预测企业的自由现金流量，再进行折现，得到企业的整体价值。在假定企业未来增长一致、债务定价准确等条件下：企业的整体价值＝股权资本价值＋债务市场价值在FCFF估价模型中，企业的价值可以表示为预期自由现金流量的现值。自由现金流量(freecashflow，FCF)最早是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉帕波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新概念。西北大学教授拉帕波特(1986)构建了拉帕波特价值评估模型。在其模型中，确立了7个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售收入、销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本和企业经营的持续时间等，并且通过这些价值驱动因素对公司现金流人量和流出量进行预测。现金流人量来源于企业的经营，是税后现金流量，但发生在支付融资借款利息之前。现金流出量是因为增加了固定资产和营运资本投资。扣除现金流出量后的税后现金流量净值被称为公司的自由现金流量。本书对自由现金流量作出如下定义：自由现金流量是企业在持续的经营业务中产生的，在满足所有新增固定资产和营运资本(即流动资金)投资所需资金后，能够向企业的所有资本供应者(股东和债权人)分配的现金总量。可以用公式表示为：三、折现率的选择 现金流量折现模型十分依赖于折现率的选择，一个百分点的差异将导致完全不同的结果。在实际工作中，如何合理地确定折现率已被公认是一大难点。折现率是根据货币时间价值这一特征，按复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折合为现值的一种折算比率。它在资产评估业务中有不同的称谓：资本化率、本金化率、还原利率等。但其本质是相同的，都属于投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。投资报酬率通常由两部分组成：一是正常投资报酬率；二是风险投资报酬率。正常投资报酬率也称无风险报酬率，它取决于资金的机会成本，反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险投资报酬率的高低主要取决于投资风险的大小。风险大的投资就要求有较高的风险投资报酬率。在选择折现率时，一般遵循以下基本原则：原则一：折现率不能低于投资的机会成本。在正常的资本市场和产权市场条件下，任何一项投资的回报率都不应低于该项投资的机会成本。在现实评估中，一般把国库券和银行储蓄利率看成是其他投资的机会成本，相当于无风险投资报酬率。因此，企业价值评估时的折现率应高于国库券利率和银行储蓄利率。原则二：适用的折现率必须与自由现金流量的金额在口径上保持一致。比如，自由现金流量的数值是扣税以后的金额，那么折现率的确定必须也是税后的数值，才能够保持口径上的一致。 原则三：折现率的确定必须与具体情况相结合。折现率受企业风险、市场条件、价格政策、利率政策、税收政策和产业进入政策等政策法规因素的影响，因而对不同的产权主体、产业领域、进出方向等，即使资产业务的类型一样，但适用的折现率却有可能不同，在实际工作中必须具体情况具体分析。确定折现率的方法主要有四种：方法一：以企业投资方或者收购方的加权平均资本成本为基数，然后向上进行适当的调整。方法二：以企业投资方或者收购方过去的资产收益率为基数，然后向上进行适当的调整。方法三：以当前对未来利率的预期为基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素向上进行适当调整。方法四：以被投资方或者被收购方公司的加权平均资本成本为基数，然后根据风险因素向上进行调整。总之，必须根据实际情况选择合理的折现率才可能得出合理的企业价值。时至今日，由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展、完善的企业价值现金流量折现方法仍然是企业价值评估的主流方法。特别是20世纪60年代资本市场理论、资产组合理论突飞猛进的发展，资产定价理论(CAPM)、套利定价理论(APT)已经揭开了金融风险和收益之间的对应关系，从而为精确估计企业的资本成本(即企业加权平均资本成本(WACC))消除了障碍。 企业价值评估方法建立在现金流量现值的基础之上，它隐含的前提条件是：第一，资本市场是有效率的，资产的价格能完全反映资产的价值，企业能依照资本市场利率借贷资金；第二，企业所面临的经营环境是确定的，没有较大的经济环境的变动，包括企业的所得税税率不会随便变动；第三，企业是持续稳定经营的；第四，人们具有充分理性，能利用现有信息对目标企业做出无偏估计。所以，对于基于现金流量的估价法，需要考虑这些条件是否得到满足。否则，就需要适当地作出一些调整。在根据假设完成企业的评估后，还需要对模型的敏感性进行分析，以判断各个参数对于最终的企业价值的影响程度。一般可以把经营情况分为好、中、差三等，然后估计各种情况下参数的不同数值，分别计算出最终的企业价值对于参数变化的敏感度或称弹性。如果有的参数的敏感性太高(即该参数的较小变化会引起企业价值的较大变化)，说明模型对于这个参数的反应非常灵敏，需要更加仔细地考虑这个参数的选值。四、自由现金流量模型案例——拉帕波特模型 美国西北大学教授拉帕波特建立了这个模型，该模型其实也是折现现金流量方法的一种。他在《创造股东价值》一书中精心设计了一个可在计算机上使用的公司估价模型。其理论依据是，无论购买企业还是购买资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。拉帕波特方法的一个重要意义在于，它论述了如何应用财务模型制定战略计划和提高股东的收益。然而，该方法也有缺陷：该模型假设企业的盈利能力是以销售利润率来衡量的。但是，人们已经普遍认识到销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。一个周转率相对较高的行业，如商品批发和零售业，预期的销售利润率较低。因此，销售利润率并不能作为衡量盈利能力的唯一标准。下面具体介绍这个模型。(一)各个参数的估计1>.现金流量现金流量分为实体现金流量、股权现金流量和债务现金流量。拉帕波特模型将自由现金流量定义为实体自由现金流量，将企业整体作为企业的剩余现金流量的索取者。实体自由现金流量＝经营现金净流量－资本支出－增量营运资本式中，经营现金净流量指企业经营活动取得的税后净营业利润或息前税后净营业利润，加上折旧与摊销等非付现费用。营运资本即流动资产减去流动负债，亦即流动资金。资本支出是指长期资产如固定资产、无形资产的增加额。 拉帕波特将预计的实体现金流量的预测与销售收入结合在一起，简化如下：式中，CF为现金流量；S为销售额；g为销售额年增长率；p为营业利润率(即营业利润与销售收入的比率)；T为所得税税率；F为销售每增长一元所需追加的固定资产、无形资产和其他长期资产的投资；W为销售每增长一元所需追加的营运资本投资。其中，St-1×(1+gt)×pt×(1－Tt)代表的是经营产生的现金流量，也就是基于现金基础的税后净营业利润，不包括通常营业利润计算中的折旧和摊销扣减；或者说，St-1×(1+gt)×pt×(1－Tt)所代表的税后净营业利润包含折旧和摊销这些非现金支出的扣减，而折旧和摊销的调整被涵盖在(St-1×gt)×(Ft+Wt)(即增量资本支出和增量营运资本)中。2>.预测期运用自由现金流量折现法对企业估值，一般的做法是逐期预测现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以作更进一步的预测。一般将预测期定为5年或10年。更准确的方法是一直预测到公司追加投资的报酬率等于资本成本率为止。在预测期后，每年新增固定资产和其他长期资产投资额恰好等于折旧和摊销额，刚好可以维持公司的再生产能力，也不再追加营运资本，因此，公司实现零增长。所以，预测期后的剩余值等于预测期后第一年后开始的现金流量年金的现值。预测期后的剩余值可用永续年金贴现模型估计。 3>.加权平均资本成本加权平均资本成本也就是前述的现金流量折现率。首先，分析者需要对各种资本(理论上一般是中长期资本，实际应用中可指股权和含息债务)要素的资本成本进行估计，包括普通股、优先股、中长期企业债券和中长期银行贷款等的各自资本成本。第四章第七节还将进一步讨论的一般资本资产定价模型法可用于目标企业股权的资本成本估计：式中，Ri为第i种股票的预期收益率；Rf为无风险收益率(如国债收益率)；Rm为平均风险股票即股票市场的必要收益率；β为第i种股票的贝塔系数；(Rm－Rf)为市场风险报酬率；β×(Rm－Rf)为第i种股票的风险报酬率。对目标企业并购前预期的股权收益率，需要根据并购后目标企业的夕系数的可能变化进行调整。估计债务成本更加困难，因为国内企业的债务目前主要是银行贷款，这类债务通常不进行交易。对于银行借款，分析者可将按借款合同的利息支付作为债务成本的近似值，然后减去债务的税收效应；或者，分析者可参照第四章介绍的与企业银行借款同期的短期融资券、中期票据和公司债券的市场利率来计算企业银行借款的市值，并将按借款合同计算的年利息与该市值相比，得出中长期银行借款的实际利率。类似的问题也出现在国内无交易市场的优先股中。估计各单项资本要素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构，计算加权平均资本成本。 式中，Ki为各单项资本成本；bi为各单项资本的权重，即各单项资本价值占资本总价值的比例。一般的模型只计算股权成本和债务成本，所以加权平均资本成本可以写成式中，T为所得税税率；b为债务价值占总资本价值的比率；Ke为权益资本成本；Kb为债务资本成本。(二)计算现金流量现值，估计所购买企业的价值公司价值的计算公式为：式中，CFi为t时期(即预测期)内目标企业各年的自由现金流量；Vt为t时刻(即预测期末)目标企业的剩余值(residualValue)，即假设预测期之后企业零增长时企业在t时刻的价值。Vt一般采用永续年金的现值公式，将预测期之后的每年稳定不变的现金流量折现到预测期最后一年年末(即t时刻)计算得出。WACC为加权平均资本成本。例2-1拉帕波特模型应用：B公司收购A公司 收购方B公司是从事工业品包装和材料处理的制造商和批发商，而被收购方A公司从事工业品包装的开发。所以，A公司和B公司是同一行业的公司，属于横向兼并的范畴，并购显然是为了扩大产业规模和发挥规模效应，以增加行业竞争力。收购前两家公司的财务状况如表2-1和表2-2所示。表2-1两家公司的利润表B公司A公司销售收入600>.0050>.00减：营业成本（522>.00）（42>.50）营业利润78>.007>.50 减：债务利息（4>.50）（0>.40）税前利润73>.507>.10应交所得税（36>.00）（3>.55）净利润37>.503>.55流通在外的普通股（百万股）10>.001>.11每股收益3>.753>.30每股股利 1>.300>.64说明：表中括号内的数值表示负数或减数，下同表2-2两家公司的财务状况B公司A公司营运资本180>.007>.50有价证券25>.001>.00其他资产2>.001>.60财产、厂房、设备 216>.0020>.00减：累计折旧（95>.00）（8>.00）总计328>.0022>.10负担利息的债务56>.005>.10股东权益272>.0017>.00总计328>.0022>.10 1>.预测未来现金流量根据表2-1和表2-2所提供的数据和具体的情况预测A公司在B公司控制下最可能的经营情况，如表2-3所示。表2-3A公司的销售增长率等参数的估计项目年份1~56~78~10销售增长率(g)0>.150>.120>.12营业利润率(p)0>.180>.150>.12 所得税税率(T)0>.460>.460>.46销售每增加一元所需追加的固定资产投资(F)0>.200>.200>.20销售每增加一元所需追加的营运资本投资(W)0>.150>.150>.15说明：设销售每增加一元所需追加的固定资产投资或营运资本投资额中隐含了对本期折旧和摊销额的调整(即这些投资的现金支出减去折旧额和摊销额)。接下来，我们还需要预测销售增长率和营业利润率在不同情况下的不同方案，如表2-4所示。表2-4A公司不同情境下的销售增长率和营业利润率的估计 方案销售增长率（g）营业利润率（p）年份年份1~56~78~101~56~78~10保守的0>.140>.120>.100>.170>.140>.11 最可能的0>.150>.120>.120>.180>.150>.12乐观的0>.180>.150>.120>.200>.160>.12然后，根据拉帕波特的公式来预测未来十年的现金流量。我们还需要计算10年之后公司价值的剩余值，因为我们假设公司以为零的增长率永续增长，所以其剩余值计算(即按第三章第一节介绍的永续剩余值计算公式)如下： 其中，第11年税后净营业利润11>.486百万元等于表2-5中第10年的数值；而13%的加权平均资本成本是根据本例中的“2>.计算资本成本”部分计算而得。2>.计算资本成本资本成本的各参数取值见表2—6。表2-6确定资本成本的各参数取值无风险收益率0>.088股票市场风险补偿率B=0>.052A=0>.052贝塔系数B=1>.0A=1>.25债务成本B=9>.5%A=10% 说明：A代表A公司的对应数据，B代表B公司的对应数据。由表2—6的数据，A公司的普通股权益成本＝0>.088+1>.25×0>.052＝0>.153；而其债务成本＝(1－0>.46)×10%＝0>.054。资本成本的计算见表2—7。表2-7资本成本的计算项目权数成本加权后的成本债务0>.230>.0540>.012普通股权益0>.770>.1530>.118资本成本 0>.13说明：表中的债务和普通股权益各自的权数系根据表2-2中A公司的负担利息的债务账面数5>.1百万元和股东权益的账面数17>.0百万元计算而得，并假设如此计算的权数与按债务和股东权益的公允价值计算的权数近似。由上表，我们可以得出公司的加权平均资本成本为13%。3>.现金流量贴现、公司价值和股东价值计算预测出企业的未来自由现金流量和计算出企业的加权平均资本成本之后，接下来可以用所计算的加权平均资本成本对各期预测的自由现金流量进行折现，然后加总得出公司的总价值，如表2—8所示。表2-8A公司总价值、股东价值和美股现金价格计算年份自由现金流量现值累计现值1 2>.9642>.6232>.62323>.4082>.6695>.29233>.9202>.7178>.00944>.5082>.76510>.77455>.1832>.81313>.5876 4>.8992>.35315>.94075>.4882>.33318>.27383>.8571>.45119>.72394>.3201>.43821>.161104>.8391>.42622>.587剩余值 88>.34626>.02648>.613加：当前经营中不需要的有价证券1>.00公司总价值49>.613减：债务价值（5>.10）股东价值（可接受的现金价格）44>.513每股现金价格（元）40>.102表2—8中，剩余值折现至预测期第一年初始的现值计算如下： A公司股权的预测价格为4451>.3万元，或每股40>.102元。假设A公司目前股票价格每股25元，则B公司若支付每股超过市价15元，可获得13%的最低要求投资报酬率。企业价值的评估完成后一般还需要对其进行敏感性分析，亦即考察各个变量的变化对于最后价格的影响程度。第二节股东权益现金流量方法介绍以上介绍的拉帕波特模型实际上把企业的资金供给者均作为最终剩余索取者，那么未来自由现金流量的折现值就是企业的价值。但如果把股东看做剩余权利的最终索取者，则企业的价值仅仅是股东权益的价值。但股东的未来收益既可以指股东获得的红利和资本利得，又可以定义为股东得到的自由现金流量。对股东收益的不同定义可以得到不同的股东权益价值(也可称为股东价值、股权价值)的评估模型。一、折现股利模型式中，Dt为第t期每股股利；r为股票的必要回报率，即权益资本成本。预期的每股股利可根据预期股利增长率、股利支付率的假设得出。股票的必要回报率r可以通过CAPM或APT模型估计得出，并可以随着期限t的变化而变化。在企业维持一个常量的股息增长率g的假设下，高登(Myron Gordon)进一步将上述折现股利模型发展为如下的高登增长模型(GordonGrowthModel)：式中，D1为一年后预期分派的现金股利；r为权益资本成本；g为股利增长率；D0为当前的现金股利。后来，威廉姆斯、夏皮罗、莫迪利安尼和米勒、马尔基尔等人也扩展了这个模型，有兴趣的读者可以参考相关文献。二、股东权益自由现金流量折现模型这里将股东可以得到的现金流量定义为：式中债权人现金流量=税后利息－有息债务净增加在特定情况下，当资本支出和营运资本所需资金按预期目标资产负债率δ来筹措时，而且本金的偿还通过发行新债的方式进行时：FCFE即代表了企业向股东提供股利的能力。在实践中，企业所支付的股利往往和FCFE不相等。这是由以下原因造成的：首先，是稳定企业支付流量的需要。在企业股东中，存在“福利棘轮” 效应即股东股利增长容易下降难。所以对于股利总额来讲，股利稳定比波动要好。为了维持股利的稳定，就需要在FCFE较大时降低股利支付率，在FCFE较小时增大股利支付率。其次，从企业融资角度讲，除通过债务和股权融资外，企业还可通过累积留存收益来满足企业投资的需要。因此，当预计有较大的投资项目时，企业便会维持一个较低的股利支付率，节余下的现金流量有利于投资过程的完成。最后，企业留存FCFE可以调节经营状况，同时也可以防止敌意收购。股东权益自由现金流量模型有以下三种。1>.永续增长的股权自由现金流量模型适用于评估以固定或稳定增长率增长的公司价值。其基本模型为：式中，FCFE1为第一期末预期的FCFE；r为企业的权益资本成本；g为企业FCFE的固定增长率。2>.两阶段的股权自由现金流量模型适用于评估初期增长较快，之后维持稳定增长速度的公司价值。其基本模型为：式中，Pn2：为企业的自由现金流量在第n2期末的现值；n＝n1+n2。 当股利支付和自由现金流量有较大差距时，自由现金流量方法比折现股利模型优越很多。一般来讲，自由现金流量方法所得到的企业价值会高于折现股利法的结果。对这种差异的解释普遍认为是企业控制权的溢价。如果新的股东拥有这个企业，他们就会改变企业的股利政策，用股利方法衡量的企业价值就会产生一个很大的飞跃。这就是拥有大量现金流量的企业容易遭受“袭击”的原因。因此，在企业的股利不等于自由现金流量的情况下，应用这两个模型时，应根据企业控制权市场的具体状况来选择究竟使用哪一个。如果一个企业的控制权在市场转移的可能性较大，那么运用自由现金流量方法较好，反之则选择折现股利模型。第三节经济增加值方法介绍随着经济体制改革的深入和现代企业制度的建立，股份制改造以及企业兼并、收购、破产等产权制度改革的推行，企业的资本经营活动日益频繁，使企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，在市场经济中的作用也越来越突出。同时随着财务理论的发展，上市公司最终目标为实现股东价值最大化的观点得到了普遍的认可，这就要求衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。在这种背景下，一批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运而生，其中美国管理咨询公司——思腾斯特公司于1989年提出了经济增加值(economicvalueadded，EVA)概念，引起了全球会计理论界和实务界的广泛关注。在国外，该指标得到了广泛的应用，许多大型企业(如美国的AT&T公司、可口可乐公司等)应用EVA这一业绩评价工具后取得了卓越的成效，越来越多的投资机构也利用它来评估股票的内在价值，如高盛公司、第一波士顿公司等著名的投资银行，均在20世纪90年代中期以后逐步培训分析师采用EVA指标评价上市公司，选择有投资价值的股票，一些大型投资基金也纷纷尝试使用EVA指标建立投资组合。 EVA是一个有效的评价指标，建立在EVA之上的价值评估方法是一种有效的评估方法，它区别于传统财务分析模式，其优越性在于：把权益资本的成本考虑进去，并从净利润中扣除，从而能够真正全面、准确地反映企业生产经营的最终盈利或价值，强迫上市公司关注股东价值，将主要精力放在公司价值创造上。因此，以EVA的思想理念为核心的价值管理思想和方法为公司价值评估提供了可以借鉴的途径。对这种最新的EVA价值评估理论进行研究分析，目的是想将其应用到中国上市公司的价值评估中，寻找具有中国证券市场特点的上市公司价值评估方法。一、EVA体系的计算方法与传统会计利润指标相比，EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资本成本后的真实经济利润，是综合利润表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。因此，EVA的计算公式理论上可以表述为：EVA＝NOPAT－WACC×TC式中，NOPAT代表税后净营业利润；WACC代表加权平均资本成本；TC代表资本总额，包括含息债务和权益资本。 但是，在实务中EVA的计算相对要复杂一些。这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和总投入资本时，需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史和现状。因此，EVA的计算主要有三个步骤：第一步，根据行业特点明确会计调整项目；第二步，计算NOPAT，WACC和TC；第三步，计算EVA。如前所述，实践中EVA的计算公式可以表示为：EVA＝NOPAT+Adjop－WACC×(TC+Adjoc)式中，Adjop为对NOPAT所进行的调整；Adjoc为对TC进行的调整，将投入资本的账面价值调整为经济价值。(一)新会计准则下的调整为消除来自会计准则的种种弊端，需要对部分会计报表项目的处理方法进行调整，以使EVA的计算结果更接近实际经济价值。根据思腾斯特咨询公司的结论，要精确计算EVA需进行160多项的调整，所有这些调整都有利于改进对经营利润和资本的度量。然而在实际应用中，并不是每家公司都要进行如此之多的调整，大多数情况下，只须进行5～10项调整就可达到相当的准确程度。在判断是否应对某一项目进行调整时，可参考以下原则：??重要性原则，即不调整会严重扭曲公司的真实情况； ??可影响性原则，即经理层能够人为控制实施结果；??可获得性原则，即所需要的数据信息是否易于寻找；??可理解性原则，即这项调整是否便于实际操作人员很好地理解；??现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。值得注意的是，为了规范会计工作，提高会计信息质量，2006年我国财政部颁布了新会计准则，以便与当时新的国际会计准则趋同。这对国内企业特别是上市公司财务报表的编制和披露产生了巨大的影响，同时使得EVA指标在计算过程中所选取调整项目的处理方法也发生了变化。下面将结合会计准则规定及新会计准则下的利润表和资产负债表项目，对比分析实践中常见的EVA调整项目。1>.一次性支出但收益期较长的费用一次性支出但收益期较长的费用包括：研发费用、市场开拓费用和员工培训费用。 按照旧会计准则，大多数公司根据谨慎性原则，将研发费用支出看做当期费用，冲减当年利润。这种处理方法实际上忽略了这种支出对公司未来发展所起的作用，将它与一般的期间费用等同起来，很可能导致管理层减少对这种支出的投入，以改善短期会计利润，从而提升管理层的业绩。新会计准则对该项处理进行了修订，将无形资产的形成过程分为研究阶段和开发阶段两部分，其研究阶段的支出在发生时全部费用化。计人当期损益；开发阶段的支出符合有关条件的予以资本化，计人无形资产成本。不符合资本化条件的计入当期损益。因此，在计算EVA指标时，对于资本化的开发费用可不再调整，但仍需对历年的研究费用和不够准则条件进行资本化处理的开发支出作资本化调整，并根据资本化金额调整额和当期摊销额(按所得税税率计算的税后金额)分别调整总资本和税后净营业利润。但是，这些按EVA规则资本化的研发费用，还需要按EVA的规则在3～8年的期限内做摊销调整，税后年摊销额应同时减少总资本和税后净营业利润。一般在会计核算中，作为销售费用和管理费用处理的市场开拓费用和员工培训费用。在EVA的调整中可按研发费用的类似方法做调整。2>.存货在旧会计准则体系下，按照EVA调整事项的规定，要对采用后进先出法计价的存货的期末价值进行调整。为了使存货的实物流转与成本流转相一致，新会计准则取消了后进先出法，故在新会计准则下不再作此调整，从而使EVA指标的计算得到了简化。3>.财务费用新会计准则下的利润表中的财务费用包括银行存款的利息收入、债务的利息支出、银行手续费和汇兑损益等。财务费用与企业的经营活动没有关系，应在EVA的计算中予以调整(即在新准则利润表的营业利润项目中加回财务费用)。4>.各种资产减值准备 资产减值准备的提取使公司的资产可能损失得以适时披露。资产减值准备的余额抵减对应的资产项目，余额的变化计人当期费用以冲减或调节利润。作为向投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的，因为这样可以避免投资者过高估计公司利润而进行不当投资。但是实际上，公司当期该项资产并未减少，也没有该项费用的实际现金流出量，提取资产减值准备的做法一方面低估了公司的资本总额，另一方面低估了公司的利润。因此，在计算EVA时，应将资产减值准备账户的余额(期末余额或本期平均余额)加回资本总额中，同时将减值准备余额的当期变化的税后数值加回税后净营业利润中。新会计准则将公允价值计量属性引入资产和负债的计量，使得短期投资(基本对应新准则下的交易性金融资产科目)和长期有价证券投资(对应新准则下的可供出售的金融资产和持有至到期的投资)不再有减值准备，这些投资的公允价值变动反映在利润表的“公允价值变动收益”项目、“投资收益”项目或资产负债表的资本公积科目中。新会计准则明确规定，固定资产、无形资产和商誉等长期资产的资产减值准备一旦计提，不得再转回。虽然计算EVA时还要对减值准备进行调整，但对于长期资产计提的减值准备，只要在税后净营业利润计算中考虑当期计提的减值准备增加额和在资本总额计算中考虑减值准备的余额即可。5>.公允价值变动收益 新企业会计准则下的利润表有公允价值变动收益一项，反映的是有价证券投资的市场价格相对于其账面值的变动，并非经营所形成的利润，也不对应任何现金的流人或流出。而且，在基于后面要介绍的EVA方法对企业的估值中，有价证券投资并不置于EVA的估值模型内，而是单独根据其最新的市场价格反映为企业总价值的一部分。因此，公允价值变动收益的数值应在计算EVA的构成项目税后净营业利润时，从营业利润数值中剔除。6>.投资收益和投资余额在新会计准则下，利润表的投资收益包括按权益法核算的对联营企业和合营企业的投资收益、企业在当期从子公司(母公司单户报表)或一般参股企业应收或已收的现金股利、可供出售的金融资产收益和股权投资损失等。企业收取现金股利、可供出售的金融资产收益和股权投资损失等显然不属于企业经营活动范畴，在计算EVA的构成项目税后净营业利润时，应从营业利润数值中剔除。而对于投资收益中按权益法核算的对联营企业和合营企业的投资收益部分，情况稍微复杂一些：因为按权益法核算的对联营企业和合营企业的投资收益，是以这些被投资企业的当期净利润乘以投资方企业的持股比例得到的，既包括了经营性的利润，也包括了非经营性的利润。我们的主张是：在计算EVA的构成项目税后净营业利润时，也应从营业利润数值中剔除这部分投资收益。联营企业和合营企业对投资方企业EVA的贡献，应根据联营企业和合营企业的单户报表计算出当期EVA，然后按投资方的持股比例乘以所计算的联营企业和合营企业的EVA，最终得到投资方企业所分享的EVA。 相应地，在资本总额的计算中应剔除投资余额(包括交易性金融资产公司供出售的金融资产、持有至到期投资和长期股权投资)。对于交易性金融资产、可供出售的金融资产、持有至到期投资可独立于现金流量和EVA的折现模型之外，根据这些有价证券投资的当前市场价格确定其价值，并作为企业总价值的一部分；对联雷和合营企业的股权投资价值，按之后要介绍的EVA折现模型计算，乘以投资方的持股比例后的结果作为投资方企业总价值的一部分；在对集团的企业价值和股东价值的自由现金流量折现模型或EVA折现模型的计算中，应使用集团合并报表，因为对子公司的长期股权投资在母公司合并子公司报表时已经抵消；对于一般参股企业，可以采用可比法等较为简单的方法对投资进行估值，而不一定使用自由现金流量折现模型或者EVA折现模型。7>.营业外收支在新准则下，营业外收支作为利润表中营业利润之后的项目，主要由固定资产清理利得或者损失、债务重组损失或者利得等非经营性利得或者损失、补贴收入或者补贴收入摊销等非经营性损益项目所构成。本书介绍的EVA调整方法是从新准则下利润表中的营业利润开始的。这样，营业外收支自然不会影响EVA构成中的税后净营业利润的计算，只会影响资本总额的调整。8>.折旧 新旧会计准则对折旧的处理原则是一样的，因此EVA的调整与原来一样。对于固定资产，一般处理方法是采用直线折旧法或加速折旧法，将计算得出的每年折旧额列入成本影响当期损益，同时随着折旧的提取，固定资产的净值减少。有些学者认为，这种折旧法会扭曲经济现实，因为在计算EVA的时候要考虑资本成本，这样在投资期初就会出现因为资本占用额多而使EVA人为地降低。可采用的调整方法是采用偿债基金摊销法对各年度的折旧额进行调整，以使各期的EVA保持准确性。但是，本书所介绍的EVA计算中并不包括会计折旧的调整。9>.递延所得税新会计准则在所得税部分发生了较大改变，但对EVA调整影响不大。递延所得税的主要来源是折旧和资产减值准备。比如，许多公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现暂时性差异。正常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成应纳税暂时性差异，公司的纳税义务向后推延。所以调整方法是，如果本年递延所得税负债余额增加，就将该增加值加回本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。相应的，为了计算资本和资本成本，应将递延所得税负债的余额从负债项下移出加到股东权益合计中。对于递延所得税资产余额及其变化，我们也可做类似的讨论。10>.在建工程在建工程由于处在工程的建设阶段，对于当期利润尚无贡献。因此，我们在计算EVA时，应从资本总额中减去在建工程余额(期末值或者平均值)，这样也有利于管理层对于新技术项目、具有战略意义的固定资产项目的正向投资决策。(二)税后净营业利润、资本总额、加权平均资本成本的计算1>.税后净营业利润 税后净营业利润(NOPAT)为公司的销售收入减去除财务费用以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下，公司经营所获得的税后利润。此外，计算税后净营业利润还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对公司真实业绩的扭曲。这种调整的目的在于：消除会计稳健主义对业绩的影响；减少管理层进行盈余管理的机会：减少会计计量误差的影响。我们将上述关于EVA计算中的税后净营业利润的调整的讨论，概括为如下公式：税后净营业利润计算公式等号右边中“营业利润+财务费用+资产减值损失－公允价值变动收益－投资收益”部分其实就等于“营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用”，我们将该部分称为经营利润。因此，税后净营业利润计算公式又可表述为：由上式可见，如果我们不做一次性支付长期受益的费用支出的调整，包括研发费用、市场开拓费用和员工培训费用等的调整以及递延所得税资产或负债的调整，那么税后净营业利润便等于经营利润的税后值。2>.资本总额 资本总额(TC)是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和权益资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款或其他融资形式下的含息资金，不包括应付账款、应付票据、其他应付款(不含息部分)等商业信用负债。权益资本不仅包括股东初始投入的资本，而且包括留存收益；若是合并报表>.则权益资本还应包括母公司分享的子公司的少数股东权益。因此，资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的余额。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。在实务中，资本总额的计算过程中既可以采用年末的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。用公式表达如下：资本总额等号右边所涉及的资产负债表科目，如股东权益合计、在建工程原值、减值准备余额等，既可采用这些科目的期末余额，也可采用其平均余额(期初加本期末余额再除以2)。3>.加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)是指债务资本的单位成本和权益资本的单位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。我们在本章第一节介绍了加权平均资本成本的一般计算公式，并在第四章第七节有进一步的讨论，读者可以阅读相关部分，此处不再赘述。例2-2 某科技集团从事塑料行业的生产和经营业务。该集团2010年和2009年的合并资产负债表、2010年的合并利润表以及其他相关信息披露如表2—9和表2—10所示。表2-9合并资产负债表单位：元2010年12月31日2009年12月31日流动资产：货币资金957992901>.49503833267>.22交易性金融资产3674215>.00应收票据447312407>.11 221752309>.68应收账款1331855201>.23796253112>.38预付款项153487171>.56128573883>.48应收利息应收股利其他应收款49098899>.646453584>.11存货2238613388>.50709211497>.19 一年内到期的非流动资产其他流动资产流动资产合计5182034184>.532366077654>.06非流动资产：可供出售金融资产持有至到期投资 长期应收款长期股权投资投资性房地产固定资产587296332>.30381581091>.62在建工程69482817>.78103592151>.85工程物资固定资产清理 无形资产134618749>.8531157091>.45开发支出商誉9692206>.94长期待摊费用递延所得税资产3326854>.722517821>.68其他非流动资产 非流动资产合计804416961>.59518848156>.60资产合计5986451146>.122884925810>.66流动负债：短期借款1108035234>.71458759653>.76交易性金融负债应付票据800427922>.65469979432>.10 应付账款836163381>.80481566215>.96预收款项208275593>.5454854428>.47应付职工薪酬8533358>.0819246283>.90应交税费24688705>.489679991>.80应付利息应付股利 其他应付款74904729>.4347866021>.73一年内到期的非流动负债15000000>.0030000000>.00其他流动负债32826163>.4316339200>.00流动负债合计3108855089>.121588291227>.72非流动负债：长期借款210000000>.0025000000>.00应付债券 长期应付款专项应付款预计负债递延所得税负债其他非流动负债非流动负债合计210000000>.00 25000000>.00负债合计3318855089>.121613291227>.72所有者权益(或股东权益)：实收资本(或股本)660030000>.00318500000>.00资本公积1039742463>.07353870349>.47减：库存股盈余公积121979965>.5591472760>.98 一般风险准备未分配利润686490203>.71479715236>.23外币报表折算差额归属于母公司所有者权益合计2508242632>.331243558346>.68少数股东权益159353424>.6728076236>.26所有者权益合计2667596057>.001271634582>.94 负债和所有者权益合计5986451146>.122884925810>.66表2-102010年合并利润表单位：元一、营业收入6423411880>.81二、营业总成本5961928777>.75其中：营业成本5514380037>.47营业税金及附加6981785>.34销售费用157805266>.37管理费用 202053686>.60财务费用67610088>.30资产减值损失9486984>.90加：公允价值变动收益(损失以“－”号填列)－3610928>.77投资收益(损失以“－”号填列)其中：对联营企业和合营企业的投资收益汇兑收益(损失以“－”号填列)三、营业利润(亏损以“－”号填列)461483103>.06加：营业外收入11996809>.25 减：营业外支出387445>.53其中：非流动资产处置损失237456>.41四、利润总额(亏损总额以“－”号填列)473092466>.78减：所得税费用73178783>.82五、净利润(净亏损以“－”号填列)399913682>.96同一控制下被合并方在合并前实现的利润2205938>.43归属于母公司所有者的净利润396532172>.05少数股东损益3381510>.91 六、每股收益：(一)基本每股收益0>.61(二)稀释每股收益0>.57其他相关数据：1>.2010年的销售费用中有2000万元是市场开拓费用，而且之前年份没有发生市场开拓费用。为经济增加值计算调整的目的，市场开拓费用资本化后的摊销年限为3年。2>.2010年、2009年和2008年管理费用中的研发费用分别为178195600元、122143800元和35975070元，2008年之前没有发生研发费用。为了经济增加值计算的调整，研发费用资本化后的摊销年限为5年。3>.2009年和2008年的财务费用分别是40928876>.63元和26295787>.73元，2008年之前没有发生财务费用。 4>.2010年、2009年和2008年发生的员工培训费用分别是300万元、200万元和100万元，2008年之前没有发生员工培训费用。为了经济增加值计算的调整，员工培训费用资本化后的摊销年限为3年。5>.2010年及其之前没有发生部门停业的情况。6>.除2010年发生公允价值变动损益外，以前年度没有发生过公允价值变动损益。7>.历年没有发生过投资收益。8>.2010年末和2009年末的各项资产减值准备余额分别为12580699>.04元和3093714>.14元，而且，历年在建工程没有计提过减值准备。9>.2009年和2008年的营业外净收支分别为5562191>.70元和－1393951>.74元。10>.该公司的税前债务资本成本为5>.25%，所得税税率为25%。11>.β系数为1>.03，市场风险溢价为6%，5年期国债的平均年利率为2>.4%。要求：计算该公司2010年所创造的经济增加值。解： 1>.计算2010年税后净营业利润按照前述公式，税后净营业利润＝[经营利润+(当期研发费用－按EVA方法当期应摊销的研发支出)+(当期市场开拓费用－按EVA方法当期应摊销的市场开拓费用)+(当期员工培训费用－按EVA方法当期应摊销的员工培训费用)－当期停业部门净收益]×(1－所得税税率)－递延所得税资产本年增加额+递延所得税负债本年增加额。根据例中所提供的数据，税后净营业利润的各个组成部分计算如下：经营利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用=6423411880>.81－5514380037>.47－6981785>.34－157805266>.37－202053686>.60=542191105>.03（元）当期停业部门净收益=0递延所得税资产本年增加额=809033>.04（元） 递延所得税负债本年增加额=1（元）因此税后净营业利润=[542191105>.03+（178195600>.00－67262894>.00）+（20000000>.00-6666666>.67）+（3000000>.00-2000000>.00）-0>.00]×（1-25%）-809033>.04+0>.00=499783825>.23（元）2>.平均资本总额的计算按照前述公式，资本总额(TC)=股东权益合计+费用化研发支出累计未摊销额+市场开拓费用累计未摊销额+员工培训费用累计未摊销额－历年累计税后公允价值变动收益－历年累计税后投资收益－历年累计税后营业外净收支－历年累计税后当期停业部门净收益+各项减值准备余额－在建工程原值－递延所得税资产余额+递延所得税负债余额－投资期末余额(交易性金融资产、可供出售的金融资产、持有至到期投资和长期股权投资)+历年累计税后财务费用－应收利息－应收股利+短期借款十一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款+其他含息负债。其中： 3>.加权平均资本成本的计算4>.经济增加值的计算因此，该科技集团2010年创造的经济增加值为272513612>.02元。二、EVA价值评估模型从前面的论述中可以很清楚地看到，EVA是一种从基本面分析公司创造股东价值的指标，除了能够准确真实地评价公司盈利能力和对管理者的决策具有重要指导意义，还是能够直接衡量任何企业市场价值的重要指标。与通常的会计指标相比，它能更加全面地反映公司当期盈利表现。市场会对这些盈利能力进行评估，并通过股票价格反映出来。如果市场预期公司的盈利能力将不断改善，股票价格会随之上升；反之，股价就会下跌。但是，是否股票价值上升了，公司就为投资者创造了财富呢？这不一定，只有当公司的股票市值超过股东投入到公司的累计资本以后，才真正为股东创造了财富。股票市值与累计资本投入之间的差额，称为市场增加值(marketvalue added，MVA)，它反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。也可以说，MVA是上市公司变现价值与原始投入资本之间的差额，它直接表明了一家公司累计为其投资者创造了多少财富。理论上讲，在资本市场是强式有效市场的假设条件下，市场增加值是未来经济增加值的现值，它是市场对公司获得经济增加值能力的预期反映，即从上式可以看出，MVA实际上就是未来所有年份的EVA按权益资本成本折现的价值，或称为未来EVA流量的现值。在越具备动态效率的股票市场，企业的内在价值与市场价值就越吻合，即MVA与EVA相关性越高。即在强式效率市场条件下，存在以下关系：式中，ks为普通股股东要求的收益率，即权益资本成本；BVE0为公司当前时点的股东权益账面值，代表的是股东在公司投资的历史成本。该公式表明，公司股票的价值等于当前的股东权益账面值与未来EVA流量的现值之和。但是，如果在弱式效率市场上，上市公司的市场价格不等于公司股票的内在价值，那么公司股票总市值并不等于当前的股东权益账面值与未来EVA流量的现值之和。 至此，我们便得到了EVA价值评估模型，该模型的核心思想是：企业的价值在于其增值的能力。从形式上看，EVA价值评估模型较为简单，但包含了丰富的思想。它同时反映了企业的内在价值与公允价值。一方面，EVA价值评估模型将公司的价值用投入量与增量(未来EVA流量的折现值)之和表示，反映了公司未来的价值增值及增值能力持续性，体现了公司的内在价值。EVA价值评估模型揭示了价值增值的三个基本原则——收益率、风险和回报的持续性，提供了一种反映和计量公司是否增值的可靠尺度。此外，就其重要组成元素EVA指标本身来说，EVA的设计着眼于公司的长期持续发展能力，而不像净利润指标仅仅是一种短期指标，因此，应用该指标能够激励经营者实施能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研发、人力资源的培养，等等，这样就能避免公司经营者短期行为的发生，保证公司价值增值能力的持续性。另一方面，EVA价值评估模型在某种程度上体现了公司的公允价值。EVA价值评估模型是利用现值技术估算公司价值的一种方法，其符合运用现值技术计算公允价值的一般原则。与其他折现现金流量法一样，EVA价值评估模型隐含三个假设条件：第一，公司持续经营的假设：公司在其管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的情况下保持平稳或稳定增长；第二，外部环境不变的假设：市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存贷款利率等外部因素稳定，以使资本成本和折现率不变；第三，公司资本结构保持不变的假设：公司不进行新的股权融资，公司的债务水平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，公司投资和新产品研发使用公司的留存收益作为资金来源。 简而言之，EVA价值评估是假设公司内外部环境不变，公司内在经营状态不变。在实际经济环境中，这三条假设尤其是第一条和第二条假设是不可能长期存在的，但是为了便于计算，我们可以认为在短期(几年)内，公司内外部环境是接近于不变的，这样就可以将公司的未来分为几段(成长期(增长率g为正值)、平稳期(增长率g为零)和衰退期(增长率g为负值))，然后根据分段近似地计算公司的内在价值。第四节企业价值评价的可比法介绍生活中有句俗话叫“货比三家”，通过对同类产品的比较进行决策是我们进行各种选择时最常用的方法。投资分析也不例外。在通常情况下，资本市场上总会有与投资分析对象相近的投资目标，我们称之为可比公司。为了分析目标公司的价值，可以先考察资本市场上已经形成的对相关可比公司的价值判断，然后根据可比公司和目标公司之间的差异，调整估算在这样的市场水平下目标公司应该具有的投资价值，我们称这种方法为可比法。可比法的基本思想或依据是：当某一资产在市场上达到一定价格时，另一具有可比性的资产也将在市场上达到类似的价格。这里的资产可以是一台机器、一幅画，也可以是一个工厂、一家企业。很多企业在为其产品制定价格时，经常采用这种方法，即以市面上同类产品的价格为基准，制定相应价格。将这种思想运用到企业价值(包括股东价值)评价中，就构成了下面将要介绍的可比分析法。可比法很容易理解，在具体运用中也非常简便，因此一直是运用最广泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤：首先，寻找可比公司，即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象。 其次，选择估值方法，即确定可比公司与目标公司之间的比较参数，例如是以净利润为核心还是以净资产为核心，就像我们在生活中进行比较，是以样式为参照还是以质量为参照一样，然后计算出价格与上述核心要素之间的比例关系，即估值参数，例如市盈率(PE)就是价格和净利润的比值，而市净率(PB)则是价格和净资产的比值。再次，通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数。最后，通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理的投资价值。但是，在实际操作中，上述看似顺理成章的四个步骤却远远没有我们想象的那么简单。其实，寻找一个合适的可比公司并非易事。世界上找不到两片完全相同的树叶，同样也找不到两个完全相同的公司，公司之间必然会存在一定的差异。当这种差异足以造成对企业价值的实质性影响时，公司间的可比性就丧失了，可比法的使用基础也就丧失了。由于企业价值总是对企业未来收益和面临风险综合权衡的结果，所以可比公司的选择标准也主要是从这两个方面出发。一般来说，可比公司与目标公司之间应该具备以下基本特征： 第一，具有类似的业务或者行业背景。不同行业由于其产品特性、生产流程、原料供应、市场发展等具体特征存在差异，其未来收益和风险变化的影响因素完全不同，因此，这也是可比公司选择的首要条件。有的分析将化工行业内的所有公司都作为可比公司，而实质上这些公司的上述特征差异很大，这显然违背了这条原则的初衷。所以，上述原则一定要从风险和收益影响要素的角度进行把握。第二，具有类似的规模。不同规模的企业，其抗风险能力、增长潜力甚至核心价值驱动要素都可能有所不同，因此即便在同一行业内，华联超市和沃尔玛显然也不能相提并论。一般来说，市值或者销售收入等指标可以用来判断公司在规模上是否具备可比性。第三，具有预期近似的增长率。公司的价值总是其未来前景的反映，两个当前状况完全相同的公司如果未来的增长率存在明显差异，其价值显然应该具有本质差别。第四，近似的股东结构。这条原则主要是从公司治理的角度来考察公司间的可比性。一般来说，一股独大的公司和股权分散的公司在决策机制上会有所差别，可能造成公司不同的发展策略和发展方向，从而表现为对投资人而言不同性质的风险。就我国资本市场的具体情况来看，国有控股和民营上市公司不同的行为方式特点就会对公司的未来走向造成不同的影响。第五，近似的资本结构，即公司对财务杠杆的使用程度。资本结构的差异一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业的股东面临的风险会更大。另外，资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲了企业间的可比性。第六，类似的地域特点和收人来源特点。这一点很好理解，同行业、同等规模的美国公司与中国公司之间，产品主要出口与主要内销的公司之间，其价值影响要素肯定会有所差别。 以上是可比公司应该具备的一些基本特征，这些特征可能会由于具体的使用环境而有所调整，但无论如何，未来收益和风险方面的类似性是可比公司选择的根本原则。正因为如此，在可比公司的选择中一定要寻找最可比的公司，而不要试图寻找尽可能多的可比对象，因为这样会损害公司之间的类似性，使可比失去意义。在确定可比公司之后，选择一种合理的可比方法也并非易事。在实践操作中，由于财务指标的选择不同，可比法有十余种，常用的也有三四种，选择合理的估值参数是正确运用可比法的重要环节。在可比法下，假设公司价值和股权价值与特定的财务指标之间存在一定的线性关系，这也是公司之间进行价值比较的通道。以市盈率为例，其潜在假设是公司股价与净利润存在直接关系，可比公司之间的市盈率，也就是价格和净利润的比值应该近似。企业价值是各方面因素综合作用的结果，不可能有一个指标能完全决定企业的价值，在可比法的具体选择中，应该遵循重要性原则，选择那些对企业价值最具影响的指标，或者选择企业价值最重要的驱动因素作为估值参数，以保证可比法的有效性。虽然可比法是最易于理解和操作的估值方法，但无论是选择可比公司，还是确定可比方法，以及最后根据企业具体情况对估值参数进行调整，都要基于分析人员对行业、企业的理解和判断，这些都离不开长期、缜密和深入的研究，合理正确地运用可比法并不是一件轻而易举的事情。一、市场比较法 市场比较法是指收购方在评估目标企业时，选取若干在产品、市场、获利能力、未来业绩增长能力和风险等方面比较类似的公司的收购案例作为参照，然后再根据其他一些财务指标进行调整，最后确定目标企业市场价值的一种方法。其理论依据是资产评估中的“替代原则”。这种方法要求有一个交易活跃的并购市场，否则参照案例很难找到。同时，这个公司所在行业必须有大量类似企业。所以这种方法的局限性很大，在现实中较少使用。使用这种方法，首先要确定评估目标公司所需要的指标，然后根据这些指标寻找相似的公司作为参照物，最后比较参照物和目标公司的差异，并根据这些差异及其大小调整目标公司的价值。市场比较法通常有以下三种模式：(1)公开交易公司的股价。以公司最近的平均股价乘以公司发行在外的股票总数作为公司的价值。在我国还要考虑非流通股的特殊性，所以不能简单地以平均股价乘以总股数，而应乘以流通股本再加上非流通股的总价值。非流通股的总价值一般是用每股净资产乘以非流通股总股数，并根据实际情况有所调整。对于非上市公司，可以参考上市公司的股价作为判断。(2)相似公司过去的收购价格。如果有相似的公司过去被收购，这种方法是最好的方法。因为这种方法最能反映公司的真实价值。但这种方法也最难以应用，因为实际工作中往往很难找到经营项目、财务绩效、规模等相似的公司，而且无法区分不同的收购方对目标公司溢价比率的估计。(3)新上市公司的发行价。若目标公司是上市公司，依照公开发行公司的初次公开发行股价(IPO价格)计算出公司价值，这样比以上市公司市值为计价标准更加准确。也可将公开发行市价与出售、清算的公司市价进行比较，以作出最有利的决策。 对于非上市公司，其股本流动性较差，变现能力弱。因此，采用比较法确定被评估企业的价值时，如将上市公司的价值作为非上市公司价值的参照物，必须考虑这两类股本流动性差异带来的对企业价值的影响，在计算被评估企业价值的基础上，减去合理的流动性折价，以反映非上市公司的并购价值。所以：二、市盈率法市盈率法和市场比较法类似，也需要找出合适的参照物作为评估基础。参照物是相似企业的市盈率，然后以确定的市盈率来对目标企业价值进行评估。(一)模型原理市盈率即价格与每股收益的比率，它反映了股票市场价格与股票收益的关系，并反映了该股票的风险性。市盈率包括历史市盈率和未来市盈率两种。前者反映了股票目前的价格收益比，后者则反映了公司股票价格与预期收益的比率。运用市盈率估价的模型如下：目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股收益该方法的关键是找出具有相似市盈率的公司，然后用每股收益乘以可比企业的平均市盈率，以此计算目标企业的市场价值。影响市盈率高低的因素有哪些呢？根据本章第二节介绍的折现股利模型中的高登增长模型： 两边同时除以当前的每股收益E0，得式中，D1为一年后预期分派的现金股利；r为权益资本成本；g为增长率；D0为当前的现金股利。等式左边P0与E0的比值即为市盈率，而D0与E0的比值即为股利分配率Y0。因而这个公式表明，市盈率由企业股利的增长潜力、股利分配率和风险(为权益资本成本所隐含)决定。这三个因素类似的企业才会具有类似的市盈率。可比企业应该是这三种指标都类似的企业，而同类企业不一定具有这种类似性。以上是以历史市盈率为分析依据，但如果把公式两边同时除以预期每股收益E1，其结果称为预期的市盈率：式中，Y1即为预期股利分配率。(二)模型的适用性 市盈率模型的优点在于：计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈率把价格和利润联系起来，直观地反映投人和产出的关系；市盈率模型涵盖了风险补偿率、股利增长率、股利分配率等的影响，具有很强的综合性。由于市盈率更多的是体现市场公众对公司的未来成长预期，因此公司的风险性、成长性和资产盈利水平等特征也将很好地体现在这一统计数据里。其缺陷是：如果每股收益都是负值，从而导致市盈率也是负值，市盈率法就失去了意义。另外，市盈率除了受企业本身基本面的影响外，还受整个经济景气程度的影响。在整体经济繁荣时，市盈率上升；整体经济衰退时，市盈率下降。如果目标企业是一个周期性行业，则企业价值可能被扭曲。随着网络、电信等新兴产业的兴起，传统市盈率定价法已经不再适用。由于很多新兴产业类公司的盈利模式、状况和传统产业的公司存在很大差别，在一段时期内它们的发展往往会有巨大变化，存在极大风险，例如新兴的互联网公司、信息技术公司等。对于这些企业，传统的市盈率法在企业价值评估时难以适用。但是由于市盈率法简单易行，在投资界仍广为使用。在我国的许多价值评估案例中也较多地使用了市盈率法(见例2—2)。鉴于市盈率定价法的这些缺陷，有人对这种方法做了一些修正，以更准确地评估企业的价值。具体有以下几种：1>.动态市盈率估价法(P/E/G)动态市盈率估价法对传统的市盈率计算公式进行了修正，适用于互联网等高速增长的行业。运用该模型存在两个前提假设：(1)上市公司经营收入持续高速增长；(2)预期盈利增长率远大于折现率。2>.息税折旧前利润(EBITDA)倍数定价法 在企业会计报表中净利润和净资产值受公司税率、利息费用和折旧等因素的影响，直接使用市盈率进行比较，会造成最终定价存在一定程度的失真，因此EBIT—DA倍数也成为国际资本市场上对公司进行估值的另一重要指标。EBITDA倍数定价模型同样具有简便可行的特点，所用的会计财务数据易获得、易理解。与市盈率估价法相比，EBITDA倍数法考虑了更多的因素，特别是企业适用的所得税税率发生变动后，采用该模型对企业价值进行评判具有更高的准确性。3>.价格/销售收入(市销率或称市售率)估价法用每股价格与每股销售额计算出来的市销率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值。在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市销率是评价公司股票价值的一个重要指标。例2-3市盈率定价法案例分析并购方：青岛海尔股份有限公司目标方：海尔空调有限公司并购发生日：2000年9月11日 2000年9月12日，青岛海尔发表公告称，将以20亿元的价格收购海尔空调公司74>.45%的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99>.95%。与国内上市公司并购中一贯倾向于以账面净资产值定价方法不同的是，青岛海尔此次并购海尔空调有限公司采用的是市盈率定价法，并购双方资产负债对比如表2-11所示。表2-11并购双方资产负债对比单位：元项目青岛海尔股份有限公司海尔空调有限公司2000/6/31999/12/311998/12/312000/7/311999/12/311998/12/31总资产3792590880378055080633923051962493240818 18204049021385495185总负债7760718289663390081384301757194113667815902112521173557723净资产276166284225830168401810260845552104139230193649211937461资料来源：2000年山东汇德会计师事务所对两公司出具的无保留意见审计报告。在公告中指出目标公司的收购定价如下： 市盈率法定价=海尔空调公司2000年预测净利润×市盈率×股权比例=4>.38×6>.25×74>.45%=20>.38（亿元）根据山东汇德会计师事务所出具的[2000]汇所审核字第5—011号盈利预测审核报告，海尔空调公司2000年预测将实现净利润438915890>.61元，2001年度预测将实现净利润537854500>.00元。因此，运用市盈率定价法可得出此次收购的标的价格。但是在相关的公告中，却没有透露关于获得6>.25倍市盈率的途径和方式，只是给出了双方既定的数值。对于此次使用市盈率定价法是否合理，我们可以通过进行相应的分析来说明，相关数据如表2—12所示。表2-122000年上半年主要空调制造商利润、费用比率及产品市场占有率项目海尔空调粤美的格力电器春兰股份科龙电器主营业务利润率（%）35>.98 17>.8926>.2330>.0724>.70费用比率（%）26>.6512>.1522>.2814>.4820>.3营业利润率（%）9>.395>.754>.7815>.764>.89品牌机市场占有率（%）27>.613>.35>.86>.75>.5 资料来源：相关上市公司2000年中报等。在这里，我们用这四家较有代表性的空调类上市公司的平均市盈率来模拟整个行业的平均市盈率，如表2-13所示。表2-13空调类上市公司2000年上半年平均市盈率粤美的格力电器春兰股份科龙电器平均市盈率30>.945>.244>.5140>.2资料来源：相关上市公司2000年中报等。 由于科龙电器的市盈率偏差较大，因此剔除掉科龙电器的指标，得出行业平均市盈率为40>.2倍左右，与海尔公布的6>.25倍市盈率相差还是比较大的。因此，这例并购实际上是为了实现国有产权的流动，有其特殊性，6>.25倍市盈率的定价说明有些非市场性的因素起着重要的作用。资料来源：国泰君安证券公司网站。第五节会计利润和会计投资回报率一、会计利润与经济利润的关系日常财务工作中，我们接触更多的是会计利润，会计利润是企业在一定经营时期内的经营成果。当前投资者以市盈率和净利润增减变动为决策依据的以利润表为核心的投资理念，以及监管层对上市公司以净资产收益率和净利润为监管指标的监管理念，都把会计利润作为重要指标。而经济利润如EVA是企业投资资本收益超过加权平均资本成本部分的价值，经济利润在计算时考虑了权益资本的机会成本，真实反映了股东财富的增加，该指标被应用于财务管理。会计利润与经济利润既相互区别又相互关联，这可从下面的例子中得到印证。例2-4甲公司是一家从事软件开发的高科技企业，成立于1998年。该公司一直以实现利润最大化作为其财务战略目标，并将利润作为其业绩考核的核心指标。甲公司2007年实现净利润1600万元；2007年末的所有者权益总额为5000万元(其中普通股1000万股，面值1元)，长期负债5 000万元(年利率为8%)。假定甲公司的长期负债水平在2007年度内末发生变动，该公司的加权平均资本成本率为17%，适用的所得税税率为30%。乙公司是一家规模较大的生物制药企业，成立于2001年。为求得长期稳定的发展，乙公司将增加企业价值作为其战略目标，并确定以经济利润作为其业绩考核的核心指标。乙公司2007年实现净利润1500万元；2007年末的所有者权益总额为6000万元(其中普通股1000万股，面值1元)，长期负债4000万元(年利率为7>.5%)。假定乙公司的长期负债水平在2007年度内未发生变动，该公司的加权平均资本成本率为13%，适用的所得税税率为30%。假设甲公司和乙公司的净利润正好等于计算经济利润所需要的税后净营业利润。根据上述材料，若以会计利润作为评价标准，甲公司2007年实现净利润1600万元，而乙公司实现净利润1500万元，故甲公司的经营业绩好于乙公司；但是，若以经济利润作为评价标准，甲公司2007年经济利润＝1600－10000×17%＝-100(万元)，经济利润小于0，说明该企业并不能给股东带来价值增值，而乙公司的经济利润=1500－10000×13%＝200(万元)，说明乙公司通过经营可以给股东增加价值。 从上述分析中可以发现，一方面由于采用的评价指标不同，有可能得出完全不同的结论。现代企业战略财务管理要求企业建立以价值管理为核心的战略财务体系，以包括EVA在内的经济利润作为业绩评价指标与企业资本提供者要求比资本成本更高的收益的目标相一致。经济利润消除了传统会计核算无偿耗用股东资本的弊端，要求扣除全部所用资源的成本，包括权益资本成本，正确地核算企业经济状况。这就是会计利润与经济利润的显著差别。另一方面经济利润的获取离不开会计利润，因为会计利润是经济利润的基础，只有会计利润为正值的情况下，经济利润才有计算的必要，离开会计利润也无从谈起经济利润，即使在经济利润为负值的情况下，仅表明资本的收益率未达到资本的预定成本率，并不忽视会计利润的贡献，因而经济利润与会计利润密切相关。二、会计投资回报率与内部收益率的关系会计投资回报率包括净资产收益率、总资产报酬率，而内部收益率是使得项目的净现值等于零的折现率。我们在此分别介绍这些回报率并对比如下。1>.净资产收益率净资产收益率是净利润与平均净资产的百分比，也叫净值报酬率或权益报酬率，是一个衡量公司股东资本使用效益的指标。净资产收益率常见的计算公式有两种形式，一种是中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)规定的A股上市公司年报和中报披露的加权平均净资产收益率；另一种是财政部等四部委颁布的企业绩效评价中的净资产收益率。(1)A股上市公司加权平均净资产收益率。 式中，P0为扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润；NP为归属于公司普通股股东的净利润；E0为归属于公司普通股股东的期初净资产；Ei为报告期发行新股或债转股等新增的归属于公司普通股股东的净资产；Ej为报告期回购或现金分红等减少的归属于公司普通股股东的净资产；M0为报告期月份数；Mi为新增净资产次月起至报告期期末的累计月数；Mj为减少净资产次月起至报告期期末的累计月数；Ek为因其他交易或事项引起的归属于公司普通股股东的净资产增减变动；Mk为发生其他净资产增减变动次月起至报告期期末的累计月数。(2)企业绩效评价净资产收益率。其中在我国，净资产收益率一直是评判一家公司尤其是上市公司经营业绩的主要指标。总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：第一，综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，所以它是判断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。第二，分析作用。净资产收益率是所有财务分析比率指标中代表性、综合性最强的一个指标。第三，标尺作用。在我国证券市场，公司能否发行股票与配股，其资格主要由这一指标来确定。2>.总资产报酬率 总资产报酬率又称资产所得率，是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。总资产报酬率的计算公式如下：式中，利润总额指企业实现的全部利润，包括企业当年营业利润、营业外收支净额等内容，如为亏损，则用“－”号表示；利息支出是指企业在生产经营过程中实际支出的借款利息、债券利息等；利润总额与利息支出之和为息税前利润，是指企业当年实现的全部利润与利息支出的合计数；平均资产总额是指企业资产总额年初数与年末数的平均值。总资产报酬率的意义是：第一，它表示企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。通过对该指标的深入分析，可以增强各方面对企业资产经营的关注，促进企业提高单位资产的收益水平。第二，一般情况下，企业可据此指标与市场资本利率进行比较，如果该指标大于市场利率，则表明企业可以充分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。第三，该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有效。3>.内部收益率 内部收益率(internalrateofreturn，IRR)是指使得投资方案各年的净现金流量(NCFt)的现值累计之和为零时的折现率。IRR可由下式计算：内部收益率能反映投资项目本身的投资报酬率，即在项目的整个计算期，对所使用的资源能支付的最高回报率。当投资方案未来的净现金流人量现值的累计之和等于投资额时，NPV=0，说明投资刚好回收，但没有带来任何盈利，此时的折现率就是内部收益率；当投资方案未来的净现金流人量现值累计之和小于投资额时，NPV＜0，说明投资不仅没有回收，反而亏损了一部分，此时的折现率高于内部收益率；当投资未来的净现金流入量现值之和大于投资额时，NPV＞0，说明投资不仅已回收，而且还取得了一定的回报，此时的折现率低于内部收益率，该项目在经济上是可以接受的。内部收益率的经济特征是：第一，它是评价项目经济效益的相对指标。其大小不受净现金流量的量级影响，即净现金流量无论是以元还是以万元计算，IRR的值不变。第二，它考虑了资金的时间价值，对于非常规项目可能有多解。第三，它隐含了这样一个假设，即项目所有的净收益将以IRR再投资于项目内部。4>.会计投资回报率与内部收益率的比较 尽管会计投资回报率在投资决策中扮演着非常重要的角色，但与内部收益率相比，其自身仍存在一些缺陷，主要体现在以下三个方面：(1)时效性问题。会计投资回报率是一种静态分析方法，没有考虑货币时间价值因素。无论是净资产收益率还是总资产报酬率，都只着重反映单一时期的状况。举例而言，当一个公司为推广一种新产品而导致费用大量增加时，净资产收益率开始下降，但下降只是一个短期的状态，并非显示财务业绩状况恶化。因为净资产收益率只包含一年的盈利，它无法反映多个阶段决策所产生的全部影响。(2)风险性问题。收益与风险总是相伴共生、如影随形的，任何财务决策都必须考虑收益与风险的均衡。如果仅仅着眼于收益最大化，而对风险大小考虑不足，可能会导致因追求利润而选择了高风险投资，或者过度负债，加大了企业的经营风险和财务风险。而会计投资回报率不能反映一家公司在产生净资产收益率时所伴随的风险。(3)会计政策问题。会计投资回报率计算公式中涉及的会计科目数值与企业所采用的会计政策密切相关，不同的会计确认和计量方法、会计人员对会计准则的不同理解和账务处理都会产生不同的利润金额，由此导致会计信息失真。第六节各种企业价值评价方法对比一、以账面价值法为代表的资产价值基础评估方法占据国内主流地位 从理论上说，这种方法评估的价值有可能会与市场价值偏离。但由于取值方便，依据客观，它在国内国有股权转让中得到了广泛运用，因而国内应用最为广泛的方法是账面价值评估方法。许多国有股转让定价都是以资产的账面价值或者评估价值为基础，经过一些调整计算得出。国务院国有资产管理委员会(以下简称国资委)成立后规定：国有股权转让价格的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。该意见明确提出了“不低于每股净资产”标准，这也是国资委在前述规定中提供的直接政策依据。尽管国资委开始考虑上市公司盈利能力和市场表现等动态市场因素，但它采取的仍然是以净资产为核心的估值方法。二、以市净率法为代表的市场比较法运用相对较为广泛市场比较法的技术性要求低，理论色彩较淡，但是它的可操作性较强，因此在股权并购实践中得到了较为广泛的运用。这种方法也是其他国家和地区股权转让中经常采用的一种估值方法。在大量的上市公司并购案例中，收购上市公司的目标在于取得“壳”资源，这样看来，这些交易是“同类”的，大量的此类交易构成了市场比较法应用的基础。三、EVA评估法是近年来逐渐流行的一种价值评估方法 从EVA的计算方式来看，其对账面价值进行调整的项目主要包括研发项目、市场开拓费用、资产减值准备等项目，故这种方式比较适合高科技企业的价值评估，因为这类企业研发费用一般所占的比例很大，企业研发费用对这类企业来说可能是一种投资，将会影响企业未来增长的潜力，该评估法对研发费用进行调整并资本化比较符合这类企业的特点。一般情况下，该方法只是其他评估法的有益补充，而不能成为企业价值评估的主导方法。四、期权定价方法尚有待发展完善虽然该方法能对企业的价值提出另一种解释，可以比较成功地估计企业所面临的机会、战略灵活性等选择权的价值，但是在实际应用中尤其是用来做量化分析时，还存在较大的问题：首先，期权的概念本身比较新，很多企业的决策者不熟悉，甚至一无所知。其次。从技术上来看，期权定价本身要用到一些高深的数学，很多人难以理解，而且将期权定价方法用来对实物期权估价，方法的适用性上也存在一些问题，因此计算出来的价值的可信度必然大打折扣。最后，用实物期权对企业价值进行评估时更涉及企业价值的市场认可问题，事实上目前市场对实物期权所挖掘出来的灵活性和未来成长机会的价值还不能认可，也就是市场对这种价值衡量方式还难以接受，还有待于经济与市场的发展以及投资者观念的改变。期权估价法在对一些自然资源和拥有产品专利等的特殊资产的估价中具有不可替代的独特作用，因而可以在对一些具有期权特性的资产进行估价时大胆试用。但是，因其技术上的复杂性和理论体系的不完整，目前还远远没有进入全面的应用阶段。 五、自由现金流量贴现法渐成主流理论上比较成熟、操作上相对简单的自由现金流量贴现法，虽然也存在一些缺陷，但是许多新技术和新方法在该领域的应用使其能够不断地发展和进化，从而为其广泛应用创造了条件，特别是20世纪60年代以来资本市场理论、资产组合理论突飞猛进的发展，资本资产定价模型、套利理论为精确估计企业资本成本扫除了障碍，自由现金流量贴现法逐渐成为现代企业价值评估的主流方法。第三章拉帕波特股东价值方法的进一步研究在第二章中介绍了如何利用股东价值方法计算股东价值，本章将对股东价值方法做进一步的研究。第一节永续税后净营业利润、永续法剩余值和永续增长法剩余值股东价值方法基于永续经营假设，将企业价值分为三部分：(1)预测期内的自由现金流量的现值，如预测期为10年的自由现金流量的现值；(2)预测期之后的自由现金流量的现值，即剩余值，如10年预测期后的永续年份的自由现金流量的现值； (3)公司非经营性资产的价值，如有价证券和其他非经营性投资。因此其中，预测期后的自由现金流量及其现值的计算涉及永续税后净营业利润、永续法剩余值(perpetuityresidualvalue)和永续增长法剩余值等概念及其计算，现介绍如下。一、永续税后净营业利润假设某企业在第t+1年进入永续期(也就是进入预测期后的年份)，销售收入为100000万元，营业利润率为8%，永续期企业所得税税率为35%，资本成本为10%。我们可以假设预测期后每一年的税后净营业利润都是一样的(也就是销售收入的增长率为零)，并等于预测期最后一年(第t年)的税后净营业利润。这时，预测期后各年的税后净营业利润可称为永续税后净营业利润。二、永续法剩余值假设预测期后各年的自由现金流量都相等，而且自由现金流量恰好等于预测期后的永续税后净营业利润，永续剩余值可定义为预测期后各年的永续常量自由现金流量(也就是永续税后净营业利润)在预测期后第一年(第t+1年)初的折现值，公式如下： 上述公式中的第t+1年的税后净营业利润原本应为第t+1年的自由现金流量，之所以替换成第t+1年的税后净营业利润，是因为在公式“自由现金流量＝税后净营业利润+折旧和摊销费用一固定资产及营运资本的增量投资”中，我们假设固定资产及营运资本的增量投资仅仅是维持预测期最后一年末的投资规模并恰好补偿固定资产(或者其他长期资产)的折旧和摊销所代表的价值损耗。另外，假设预测期后的任何更多的新增固定资产投资或营运资本投资所赚得的回报率刚好等于资本成本，因此，任何更多新增的投资所产生的现金流人量的现值恰好被新增投资所产生的现金流出量的现值抵消。在这种假设下，预测期后各年的自由现金流量＝税后净营业利润。三、永续增长法剩余值永续增长法假设企业在永续期内的税后净营业利润以稳定增长率持续增长。在前述例子中，如果我们进一步假设增长率为2%，其他假设不变，永续增长法剩余值的计算方法如下：第二节股东增加值在第二章已经举例说明了股东价值法的计算，在本节我们不仅将通过新的例子重温股东价值法下股东价值的计算过程，还将引入股东增加值的概念和计算。股东增加值(shareholdervalueadded)是代表股东价值增加的部分，也就是投资回报率超出必要资本成本部分所创造的价值。例3-1 某公司未来5年预测期及其后的经营假设如表3—1所示。表3-1经营假设表销售收入(最后一个历史年份)(元)100000销售增长率(%)10>.5营业利润率(%)8>.0新增固定资产(%)24>.0新增营运资本(%)18>.9预测期内所得税税率(%)35>.0预测期后所得税税率(%)35>.0 资本成本(%)10>.0有价证券及投资价值(元)3000债务价值(元)10000为了简化处理，我们假设关键价值驱动因素在未来5年预测期内保持不变，新增固定资产和新增营运资本相对于新增销售的比率已经反映了对折旧和摊销的抵扣。一、股东价值计算方法回顾基于例3—1的假设，股东价值计算结果如表3—2所示。表3-2股东价值计算表单位：元年份自由现金流量自由现金流量的现值 累计自由现金流量的现值剩余值的现值累计自由现金流量的现值+剩余值的现值112421129112952236533652137211342263524745473731516113934025271256114 4167511444546529525749851851114956955319358888有价证券及其他非经营性投资3000企业价值61888减：债务价值10000股东价值51888 预测期第一年自由现金流量计算如下：剩余值采用永续法剩余值计算方法。假设第二年开始的永续期的每年营业利润都等于第一年的营业利润，第一年剩余值计算如下：将剩余值折现至第一年初，得到剩余值的现值，第一年剩余值的现值计算如下：由表3—2得知，5年内自由现金流量现值的累计值为5695元，剩余值的现值为53193元，预测期及预测期后自由现金流量的价值共为58888元。加上有价证券和其他非经营性投资，得出企业价值为61888元，减去企业债务价值，得出股东价值为51888元。二、股东增加值的计算下面将关注股东增加值(SVA)的预测。SVA的计算见表3—3最后一列，其值为预测期内当期自由现金流量现值的累计值加上剩余值的现值相对于上期的变动额。简而言之，预测期某年的股东增加值即将本年视同为预测期的最后一年时的公司价值相较于上年的变动额。 由表3—2或表3—3可得表3-3股东价值及股东增加值计算表单位：元年份自由现金流量自由现金流量的现值累计自由现金流量的现值剩余值的现值累计自由现金流量的现值+剩余值的现值股东增加值（SVA）112421129112952236533651365213721134 2263524745473713713151611393402527125611413784167511444546529525749813845185111495695 53193588881390有价证券及投资价值3000企业价值61888减：债务价值10000股东价值51888第一年自由现金流量现值的累计值加上剩余值的现值＝53365(元)而 因此第一年股东增加值＝53365－52000＝1365(元)另外，也可以通过如下方法计算SVA，如表3—4所示。在表3—4中，假设税后净营业利润(NOPAT)即为固定资产及营运资本投资之前的经营现金流量，NOAPT变动额剩余值的现值为NOAPT变动额当前的价值，SVA为各期NOPAT变动额与净资本支出之差。其计算公式如下：SVA＝NOPAT变动额剩余值的现值－新增固定资产和营运资本的现值比较表3—3与表3—4可以看出，SVA的结果是一致的。累计股东增加值为各年SVA之和共6888元。表3-4股东增加值计算单位：元历史期预测期 12345NOPAT520057466349701677538567NOPAT变动额546603667737814 NOPAT变动额剩余值的现值54605485551055355560新增固定资产和营运资本45054977550060786716新增固定资产和营运资本的现值40954114413241514170SVA 13651371137813841390第三节门槛利润率及其与股东价值的关系一家企业想要在任何时期都保持股东价值增长，就必须获得一个最低的营业利润率，即门槛利润率。门槛利润率是一个以企业价值为导向的盈亏平衡分析指标。用另外一种方法来表述，当企业的营业利润率为门槛利润率时，它的投资回报率将等于资本成本。继续引用第二节中的案例，假设预测期营业利润率是6%，其他经营假设保持不变。由于营业利润率的下降会导致现金流量和股东价值的下降，由表3—5可知，在营业利润率为6%时，企业每年的SVA都等于零。所以，在预测期的资本成本为10%(也就是正好等于投资回报率)时，6%的营业利润率就是该企业的门槛利润率。表3-5股东价值及SVA计算（无股东价值增加）单位：元年份 自由现金流量自由现金流量的现值累计自由现金流量的现值剩余值剩余值的现值累计自由现金流量的现值+剩余值的现值SVA03900039000390001(195)(177)(177)4309539177390000 2(215)(178)(355)47620393553900003(238)(179)(534)52620395343900004(263)(180)(714)5814539714 3900005(291)(181)(895)6425039895390000有价证券及投资价值3000企业价值42000减：债务价值10000股东价值 32000说明：括号中的数据表示负数，下同。利用投资回报率高于资本成本的策略进行投资，仅仅这样做是不够的。公司运营经理还可以利用门槛利润率这个浅显易懂并且易于操作的概念来评估各种备选方案的价值增长潜力，因为证券分析师和公司管理层都把门槛利润率看成评估企业营业利润率和效率的必不可少的比率。门槛利润率既可以用于评估企业过去的表现，也可以用于制定企业未来的目标。有两种方式可以描述门槛利润率：增量销售额所要求的营业利润率(如增量门槛利润率)和总销售额所要求的营业利润率(如前例中的6%的门槛利润率)。在本案例中，最后一个时期的销售额是100000元，而第一年的销售额是110500元。对于第一年来说，总销售额是110500元，增量销售额是10500元。由于其重要性，简单探讨一下增量门槛利润率和门槛利润率之间暗含的逻辑。对固定资产和营运资本的投资会直接影响增量销售额和现金流量，并引起股东价值或SVA的变化。公式如下： 公式右边的第一项表示的是公司增量经营现金流量的现值，假设经营现金流量从第一年的年末开始，并持续到永久。第二项代表产生增量经营现金流量的必要投资的现值，同样假设现金流量产生于第一年年末。增量门槛利润率是增量销售额的营业利润率，使现金流人量的现值等于现金流出量的现值，即股东价值的变化为零。令现金流人量的现值等于现金流出量的现值，即使上述方程左边的股东价值变化为零，解出增量门槛利润率。结果如下：在例3—1中，假设增量固定资产投资率＝24%，增量营运资本投资率＝18>.9%，资本成本＝10%，所得税税率＝35%。把这些数值代人以上公式，得到增量门槛利润率，计算过程如下：增量门槛利润率是增量销售额的盈亏平衡利润率，门槛利润率是总销售额的盈亏平衡营业利润率。门槛利润率的计算过程如下：在案例中，假设每年的营业利润率预测是不变的。在这种简化的情形下，门槛利润率等于增量门槛利润率。用以上的公式计算得到的门槛利润率是：继续使用例3-1中的案例，资本成本和销售额增加所必需的增量资本支出与门槛利润率三者之间的关系如表3-6所示。表3-6门槛利润率敏感性分析表 资本成本（%）增量资本支出/销售收入（%）253542>.9506082>.844>.95>.76>.8103>.54>.9678>.4 124>.15>.87>.18>.29>.9可以看出，随着资本成本和增量资本支出的增加，门槛利润率也增加。所以风险更高的资本密集型企业需要获得更高的营业利润率，才能创造价值。从表3—7中还可以分析，当企业以门槛利润率运营时，销售的增长并不会创造价值。表3—7举例说明了这一点，表3—7和表3—5的假设条件一样，只是表3—7中的销售增长率由10>.5%增加到了15%。虽然增长率更大，但仍然没有价值增值。增长率为15%的案例导致了预测期的负现金流量，但是现金流量减少的价值被增加的剩余值抵消。表3-7股东价值及SVA计算表（高增长，股东价值无增加）单位：元年份自由现金流量自由现金流量的现值累计自由现金流量的现值剩余值 剩余值的现值累计自由现金流量的现值+剩余值的现值SVA03900039000390001(1950)(1773)(1773)44850407733900002(2243)(1853) (3626)51578426263900003(2579)(1938)(5564)59314445643900004(2966)()2026(7589)68211465893900005 (3411)(2118)(9707)7844348707390000有价证券及投资价值3000企业价值42000减：债务价值10000股东价值32000 在确定了战略投资的资本成本之后，SVA由三个因素决定：一是销售增长率；二是边际门槛利润率，即增量销售额的利润率减去增量门槛利润率；三是边际门槛利润率的持续期间，即价值增长持续期间。战略投资在t时期创造的价值或者SVA计算公式如下：沿用例3-1中的案例，用以上公式计算得出SVA为6887，如表3—8所示。表3-8SVA计算表（边际门槛利润率法）项目年份历史期12345总计销售收入（元） 100000110500122103134923149090164745销售收入增加额（元）1050011603128201416715655所得税税率（%）3535353535 边际门槛利润率（%）22222SVA(元)136513711377138413906887第四节传统盈亏平衡分析和股东价值盈亏平衡分析对比 盈亏平衡分析方法是一个应用很广泛的商业工具，在评估新产品或服务的最低销售量时尤其普遍。即使现在，仍有很多公司继续使用零利润作为盈亏平衡标准。该标准只考虑了初始投资，而忽视了资本成本和超出初始投资的投资需求。因此，对期望股东价值最大化的经理来说，这个标准不合适。在下面的案例中，通过传统的盈亏平衡分析方法与以价值为导向的分析方法对比，我们印证了上面的结论。假设生产某新产品需要投资5000万元购买制造设备，估计该设备的使用寿命为5年。预测第一年的销售额是1亿元，接下来四年的增长率是10%。预测变动成本是销售额的60%，除折旧外的固定成本是每年3000万元，对初始投资进行5年的直线法折1日，即每年1000万元。假设企业所得税税率是35%。另外，销售额的增长引起每年对增量营运资本的投资，计100万元。假设该企业的资本成本是12%。计算过程见表3—9。表3-9传统的盈亏平衡分析方法与股东价值方法对比单位：千元项目年份12345 销售收入100000110000121000133100146410变动成本6000066000726007986087846固定成本3000030000300003000030000折旧费用100001000010000 1000010000税前利润0400084001324018564所得税01400294046346497税后利润026005460860612067加：折旧费用 1000010000100001000010000减：营运资本支出10001000100010001000净现金流量900011600144601760621067现金流量的现值803692471029211189 11954累计现金流量的现值803617283275763876450718初始投资（50000）SVA718 传统分析认为该企业在第一年达到了盈亏平衡，因为利润为零。以价值为导向的分析考虑了投资成本和货币的时间价值，得出了不一样的结论。以价值为导向的分析认为，当回报率为12%时，该新产品在第5年年底才接近盈亏平衡。传统的分析方法可能使管理层关注一个价值创造前景有限的项目。第五节股东价值的网络图本章所讲述的股东价值增加值方法可以用股东价值网络图来描述(见图3-1)。该网络图展现了公司为股东创造价值的目标与各价值驱动因素之间的本质联系，包括销售增长率、营业利润率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本、价值增长持续期等7个价值驱动因素。产品组合、定价、推销、广告、物流、客户服务水平等经营活动的决策主要体现在三个价值驱动因素：销售增长率、营运利润率和所得税税率。增加存货或者扩大生产等投资活动的决策反映在两个价值驱动因素：营运资本投资和固定资产投资。资本成本价值驱动因素由企业风险和管理层的融资决策控制。最后一个价值驱动因素——价值增长持续期——是管理层对投资回报高于资本成本的年数的估计。经营活动产生的自由现金流量由经营活动价值驱动因素、投资活动价值驱动因素和价值增长持续期决定。折现率以资本成本为基础。公司价值为未来经营性自由现金流量的折现值。将债务价值从公司价值中扣除，即得到股东价值。第六节战略制定与股东价值方法的关系 战略制定与企业价值分析是两项不同的商业活动，战略制定主要分析企业所处行业的吸引力、它在行业中的竞争地位以及竞争优势。企业价值分析则对可选企业的股东价值进行分析。两者在战略投资活动中缺一不可。本节将扼要描述战略制定及其与股东价值分析的关系。战略制定与股东价值关系如图3—2所示。一、战略制定战略制定过程需要考虑的基本要素包括：行业吸引力、企业在行业中的竞争地位、竞争优势的来源。分析行业吸引力的基本目的是分析企业所处行业的价值创造潜力。该项分析应基于以下问题： 一是该行业有多大的吸引力？二是可能发生的市场特征或行业结构的变化会如何改变行业吸引力？三是要在目前的行业中创造价值，什么资源和能力是至关重要的？要预测一个行业未来可能有多大的吸引力，必须调查市场特征和行业结构。需要分析的市场特征包括：市场的预期增长、消费者和供给者的供求的基本情况、科技的变化、法规的变化、环境问题等。需要调查的影响行业结构的因素包括：市场份额的分布、进入和退出障碍、纵向整合潜力、替代品的威胁、竞争的模式以及行业收益率。一些资源和能力可以维持行业的价值创造潜力，对这些资源和潜力的投资水平也会影响一个行业的吸引力。对人力资本的投资水平不仅会影响整个行业的收益率，而且会影响它的竞争结构。管理行业吸引力的能力最终会影响股东收益，因为它影响行业产品的价格、销售的数量、成本、投资以及企业的风险。反过来，这些变量又是决定股东价值的因素。产品价格和销量决定销售额的增长；经营利润率受成本影响。投资包含两个对股东价值贡献最大的因素：营运资本和固定资产。不过在很多行业，知识投资已经成为企业最大且最为关键的投资。最后，行业中的每家公司选定的资本结构决定了行业财务风险的大小。不管一个行业的相对吸引力如何，行业内的企业通常会表现不一样。一家企业可能处在一个非常有吸引力的行业，但是如果不具有竞争优势，同样会严重限制它的价值创造潜力。反过来，一家企业处在一个黯淡的行业中，但具有强大的竞争优势，同样会有非常好的价值创造前景。一个行业中企业不同的表现强调了战略制定需要了解企业在行业中的竞争力。 行业吸引力是分析企业价值最基本的因素。不过在同一行业，在战略选择上的不同也会导致企业的表现和竞争地位的不同。企业可以在以下领域实施不同的战略选择，比如产品质量、技术、纵向整合、成本控制、服务、定价、晶牌识别以及渠道选择。一个企业可以通过战略选择来改变它在该行业中的相对地位。在评估一家企业在行业中的竞争地位时，我们必须意识到，每个行业都有细分市场。所以必须在该企业选择竞争的细分行业分析竞争地位。因此，行业细分是评估竞争地位的一个基本的部分，是决定一家企业应该服务于一个行业的哪个细分市场以及如何在选择的细分市场内竞争的先决条件。分析行业吸引力和评估一家企业在其所在细分行业中的地位，是定位竞争优势及其来源的基础。评估企业的长期股东价值增值潜力，形成长期的高于资本成本的投资机会，是对竞争优势的最终检验。评估战略使管理层不仅能评价企业的吸引力>.而且能定位价值创造的关键来源。二、竞争优势和股东价值一直以来，管理者都在讨论两个主要的企业目标：建立竞争优势和创造股东价值。即使在今天，仍有一些管理者相信它们是矛盾的而不是发源于同一经济学框架的等价的目标。我们将首先探讨这两个概念之间的联系，然后分析导致一些管理者认为竞争优势和股东价值之间存在矛盾的原因。 生产率，即一单位劳动力或资本生产出来的价值，是创造竞争优势的基础。当企业生产或销售的产品的长期价值比包括资本成本在内的总成本更大时，它就创造了竞争优势。企业可以通过为产品提供较高的价值或更低的价格实现这个优势。当为一家公司的股票定价时，股票市场的反应与企业的生产率也有密切的联系。隐含在所有股票中的价值是对企业的生产率的长期预测，也就是说，它创造价值，并具有使该价值超过创造它的成本的能力。当股票市场按照公司将能够长期创造价值的信念为公司股票定价时，它归因于公司的长期生产率或者一个持续的竞争优势。这样，生产率就是竞争优势和股东价值联系的纽带。但是，为什么这么多管理者认为这两个目标之间有矛盾呢？通常是因为那些有竞争优势的公司并不是总能为它们的股东带来最好的结果。关于这一点，有一个非常合理的原因：如果一家公司的竞争优势被完全融合于它的股价中，投资者就没有理由获得比正常的市场收益率更高的收益率，只有那些正确地预测到一家公司竞争地位的变化并且这些变化还未反映在现行的股价中的投资者，才会获得超额收益。当管理者注意到他们正在不断地以高于资本成本进行投资而增加股东价值，同时却只为股东产生平均市场报酬时，他们有时会得出以下两个错误且危险的结论：一是市场实际上不重视公司的长期生产率，只根据它的短期表现进行判断；二是管理层必须离开股东价值模式来改善公司的竞争地位。调查很多时候显示CEO不相信市场会公平地评估他们公司的股票。为什么CEO坚持认为他们公司的股票没有被公平地评估？一种可能是管理者对于他们的生意比市场了解得更多，因此他们通常得出比实际股价更高的估价。另一种可能是CEO只倾向于向调查者作出乐观的回答。 市场与管理者对股票的估价不一样的原因是不明确的，但它的结果是明确的。这种不一致导致许多管理者坚持一个错误的信念，即市场依据短期利益而不是长期现金流量进行估价。反过来，短期利益导致大多数管理者为了报告更好的短期收入，牺牲了能够获得长期盈利的至关重要的投资。三个因素决定股价：公司的现金流量、对这些现金流量的长期预测、资本成本或折现率。公司未来现金流量的现值决定了它的股价。幸运的是，有相当多的证据表明股票市场采纳了这个长远观点。最直接的证据来自于市场根据公司未来的表现来评价股票。也就是说，现金流量要达到什么水平并持续多长时间才能证明今天的股价是合理的？研究始终认为，当前股价是基于对公司未来现金流量的长期预测。我们可以通过对比股票投资和债券投资来理解市场基于公司未来现金流量进行长期预测的观点。现在股票市场的平均股息收益率不到2%，投资5年期国债的收益率大约是5%，为什么理性投资者在意识到风险更小的债券有更高的现金收益率时却仍然购买股票呢？这是因为投资者是投资于公司未来盈利的能力。 是否进行股东价值分析，不仅要考虑投资的价值，而且要考虑不投资的后果。在一般的资本预算中，对不进行投资的结果通常是不予考虑的，但事实上，与低于资本成本进行投资相比，有时不投资所造成的损失更大。在这种情况下，如果管理层的预测是合理的，那么进行投资就和股东价值最大化完全一致了。如果市场十分了解公司的竞争环境，那么在公司宣布投资后，股票价格应该没有或只有轻微的变化。如果投资者以前对管理层的投资能力有所怀疑，那么公司进行投资的公告甚至会在股票市场产生积极回应。只有当管理者将长期股东价值最大化，并且保持竞争优势，才能实现股东回报最大化。当公司为股东提供更高的回报时，市场对公司股票的预期才会更好。第四章金融市场、融资工具和资本结构决策第一节货币市场及其融资工具一、货币市场的定义货币市场是短期资金市场，是指融资期限在一年以下的金融市场，是金融市场的重要组成部分。由于该市场所容纳的金融工具主要是政府、银行及工商企业发行的短期信用工具，具有期限短、流动性强和风险小的特点，在货币供应量层次划分上被置于现金货币和存款货币之后，被称为“准货币”，所以将该市场称为“货币市场”。货币市场就其结构而言，包括同业拆借市场、短期票据市场、短期政府债券市场、证券回购市场以及短期银行信贷市场等五个子市场。在国内，短期票据市场包括票据贴现市场和短期融资券市场。货币市场的管理功能主要是通过其业务活动的开展，促使微观经济行为主体加强自身管理，提高经营水平和盈利能力。(一)同业拆借市场和证券回购市场 同业拆借市场、证券回购市场等有利于商业银行和其他金融机构业务经营水平的提高和利润最大化目标的实现。同业拆借和证券回购是商业银行和非银行金融机构在货币市场上融通短期资金的主渠道。充分发达的同业拆借市场和证券回购市场可以适时有度地调节商业银行准备金的盈余和亏缺，使商业银行无须为了应付提取或兑现而保有大量的超额准备金，从而保证各种可以用于高收益的资产得以充分运用，可谓“一举两得”。为此，商业银行和其他金融机构要运用科学的方法进行资金的流动性管理，使其资产负债管理跃上一个新台阶。(二)短期票据市场短期票据市场有利于以盈利为目的的企业加强经营管理，提高自身信用水平。短期票据市场从票据行为上可以分为票据发行市场、票据承兑市场、票据贴现市场和票据二级市场；从签发主体上可以分为普通企业票据和银行票据；从票据有无真实贸易背景上可以分为商业汇票和短期融资券(即西方发达货币市场中的商业本票，在国内短期融资券市场被中国人民银行按企业债券归类)。1>.商业汇票根据《中华人民共和国票据法》(以下简称《票据法》)的定义，“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期五条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。”商业汇票指的是出票人是商业企业的汇票。 承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为。定日付款或者出票后定期付款的汇票，持票人应当在汇票到期日前向付款人提示承兑。付款人承诺付款后，在票据上签字，并记载“承兑”或“照付”等字样。工商企业承兑的汇票即为商业承兑汇票，而银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。根据中国人民银行颁布的《支付结算办法》的规定：商业汇票的付款期限最长不得超过6个月。定日付款的汇票付款期限自出票日起计算，并在汇票上记载具体的到期日。出票后定期付款的汇票付款期限自出票日起按月计算，并在汇票上记载。见票后定期付款的汇票付款期限自承兑或拒绝承兑日起按月计算，并在汇票上记载。商业汇票实际上是出票人(一般是交易的买方)从收款人(一般是交易的卖方)处得到商业资金融通的工具。2>.商业汇票贴现 贴现是银行的一种特殊放款业务，是指银行在票据未到期之前把票据买进的信用活动。而对于持有未到期承兑汇票的企业而言，可以通过向银行信贷部门提出贴现申请，银行批准后，企业可以卖出票据给银行以换取现金或活期存款。银行将按贴现率扣除从贴现日期起至票据到期日止的利息后的票面余额支付给贴现企业。贴现率采取在再贴现利率基础上加点的方式生成，加点幅度由中国人民银行确定。向银行申请票据贴现的持票人与出票人或其前手之间应具有真实的商品交易关系，并且在申请贴现的银行开立存款账户。3>.短期融资券根据中国人民银行颁布的《短期融资券管理办法》的定义，短期融资券(以下简称融资券)是指企业依照该办法规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易，并约定在一定期限内还本付息的有价证券。该办法规定：融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定。对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%。只有信誉优良、经营业绩良好的主体才有资格签发票据，并在发行、承兑、贴现各环节得到社会的认可和接受。不同信用等级的主体所签发和承兑的票据在权利义务关系上有明显的区别，如利率的高低、票据流动能力的强弱、抵押或质押的金额的大小，等等。所以，试图从票据市场上获得短期资金来源的企业必须是信誉优良的企业，而只有管理科学、效益优良的企业才符合这样的条件。我们将在第五章对商业汇票、企业短期融资券在国内的融资规则和程序做较为详细的介绍。 (三)短期政府债券市场短期政府债券是指各级政府或由政府提供信用担保的办法发行的短期债券，是政府承担责任的短期信用凭证。期限为3个月、6个月、9个月、12个月。目前我国短期政府债券主要有两类：短期国债和中央银行票据。短期国债是指政府发行的短期债券，是一国政府为满足先支后收所产生的临时性资金需要而发行的，它的特点是：风险最低、流动性高和期限短。参与短期国债发行市场业务活动的有财政部、中央银行、政府证券承销商和一些较大的私人投资机构。中央银行通常既代理短期国债的发行，又为其本身或外国中央银行购买短期国债；政府证券承销商主要承销短期国债，然后再卖给投资者；私人投资机构则为自己直接投标购买。中央银行票据是指由中央银行发行的短期债券，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行等发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。它的发行对象为公开市场业务的一级交易商(均为商业银行和指定的其他金融机构)，个人和非金融企业不能直接投资。短期政府债券市场是中央银行进行公开市场业务操作的主要工具。(四)短期银行信贷市场 短期银行信贷一般指商业银行为企业提供的期限在一年以内的流动资金贷款，主要解决企业因赊销、储备原材料和库存半成品、成品等经营需要而短期占用企业资金的问题。在本章第三节和第五章，我们将分别就商业银行贷款的分类和规程做较为详细的介绍。由上可见，非金融性的企业和公司可以借助货币市场债务融资工具进行融资，包括商业汇票的发行、贴现，短期融资券的发行和一年期以下的银行流动资金贷款。二、货币市场在中国的发展情况改革开放以来，我国采取“先资本市场，后货币市场”的发展思路，主要有两方面的原因：一方面是对货币市场功能认识的不足；另一方面是发展金融市场的动因不是从完善金融市场以至经济和金融的可持续发展出发，而是从救急出发。改革开放以来，制约我国经济发展的最主要因素是资金问题，尤其是长期资金问题。通过资本市场所筹集的正是长期资金和永久性资金，恰恰能够解决这一问题，因此，资本市场成为金融市场发展的重点，而货币市场的发展则明显滞后。具体来说，从时间顺序上看，从1981年发行国库券(5年期)、20世纪80年代末发行股票，1991年、1992年成立沪深两大证券交易所，到现在为止，已经经历了近30年的时间，资本市场发展已相对成熟。而最早发展的货币市场子市场，即同业拆借市场到1986年才有了比较明显的发展，其他子市场的发展则更加滞后。从发展状况来看，股票市场、国债市场发展虽然有所起伏，但是总体上呈平稳发展并不断提高的态势，而拆借市场则三起三落，从1999年才规范地发展起来，票据市场目前仍处在起步阶段。2005年以前，由于货币市场在发展上的严重滞后，客观上造成了整个金融市场的“ 瘸腿，，现象，影响了货币市场和资本市场的协调发展。比如，就一般工商企业可以参与的货币市场的票据子市场而言，国内票据市场在2005年以前主要发挥了支付结算功能和流通功能，而票据的融资功能没有得到发挥，特别是许多中小企业不仅难以使用商业汇票的支付结算和流通功能，更难以通过票据贴现或直接开具无交易背景的商业本票进行短期融资。但是，与此同时，体制外却形成了颇具规模的民间自发票据市场；据2002年第2期的《南方金融》披露，国内票据市场的60%其实是没有真实交易背景的，并伴随着虚假增值税发票的泛滥。2005年5月24日，中国人民银行公布了《企业短期融资券管理办法》，把短期融资券引入银行间债券市场，对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着我国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。我国推出的企业短期融资券实质上是一种融资性的无担保商业本票，与国外的商业票据性质相同。之所以未使用“票据”的名称，主要是考虑到《票据法》采用了真实票据理论，要求票据的签发、取得和转让具有真实的交易关系和债权债务关系，而且本票的出票人限定为银行，法律上没有融资性商业本票存在的空间。短期融资券在2005年推出后的半年时间里，发行规模便突破了l000亿元。2009年，共有207家企业发行263只共计4627>.05亿元短期融资券，有4264>.1亿元短期融资券到期兑付，余额净增加362>.95亿元。截至2009年12月31日，累计已有462家企业发行土115只短期融资券，共计16618>.15亿元；已有856只共计12 157>.1亿元短期融资券到期兑付；未到期短期融资券259只，余额4561>.05亿元。以商业汇票为代表的票据融资市场在2009年总体增长较快。2009年，企业累计签发商业汇票10>.3万亿元，同比增长45>.0%；累计贴现23>.2万亿元，同比增长71>.4%；累计办理再贴现248>.8亿元，同比增长126>.8%。期末商业汇票未到期金额4>.1万亿元，同比增长29>.4%；贴现余额2>.4万亿元，同比增长23>.7%；再贴现余额181>.2亿元，同比增长684>.8%。三、商业汇票融资和短期融资券融资的优缺点(一)商业汇票融资的优缺点1>.商业汇票融资的优点(1)对于持票人或债权人而言，票据具有确定债务人支付日期的作用。(2)当银行信贷不能满足企业资金需求时，票据融资对于买方企业和卖方企业都是可以借助的融资工具。买方可借助商业汇票开具给卖方企业，得到卖方企业的短期资金融通；而卖方企业即票据持有人可以通过向银行贴现票据而在票据到期日之前获得短期资金融通。(3)成本具有竞争力。企业即使支付给银行有关银行承兑汇票的佣金后，成本也较低。 (4)贴现率是固定的，所以全部的费用也能预先知道。在利率上升时，它还能为办理票据贴现的企业带来利率上的好处。(5)与企业的资金需求的时间非常契合，是一种灵活的融资形式。(6)贴现后属于银行的商业汇票可以向其他银行或者中央银行进行再贴现，从而增加了商业汇票的流动性。2>.商业汇票融资的缺点(1)贴现申请人需要预先支付银行贴现利息。(2)有些客户不一定接受用商业汇票替代现金支付。(3)要经过银行内部信贷业务部门和审贷委员会按照银行信贷内部控制制度和流程的审核和批准，审核内容包括贴现申请人在本行的开户情况、经营状况和支付能力，出票人的合法性、资信情况和经营状况，所持票据的真伪性等。这需要花费贴现申请人一定的时间和人力。(4)国内国有控股的主要商业银行目前原则上只办理银行承兑的商业汇票的贴现，而不办理商业承兑汇票的贴现；即使办理商业承兑汇票的贴现，持票人也必须提供足额、可靠的担保。(5)对许多资信等级不高的中小企业而言，作为开票人(即票据发行)的票据融资是一种奢望，将持有的商业承兑汇票贴现融资也是不可实现的。 (二)短期融资券融资的优缺点1>.短期融资券融资的优点(1)企业可以根据未来一年内资金需求的金额和时间，与承销商一起设计是否按一次登记备案、分期发行的方式来融资，以避免一次性融资所带来的资金供给与需求不匹配，产生闲置资金并多付利息，从而增加财务成本的问题。(2)对于投资于短期融资券的银行和其他金融机构，短期融资券有很高的流动性和变现能力。(3)短期融资券采用向中国人民银行登记备案的做法，而非中国人民银行审批的做法。将短期融资券的发行与否更多地交给了资金供给方和需求方以及承销商、其他中介机构，也就是更多地交给了市场参与者来决定。(4)短期融资券的利率采用市场化的方式确定，融资券发行企业和承销商共同决定发行利率或发行价格。这样，企业可以根据市场利率选择一次性或分期发行融资券。(5)短期融资券发行企业无须对其所发行票据的偿还义务提供担保，包括第三方的信用保证、不动产的抵押和动产的质押等担保方式。2>.短期融资券融资的缺点 (1)需要较多的中介机构参与，包括证券承销商、会计师事务所、资信评估机构和律师事务所等，意味着较高的中介费用，包括承销佣金、审计费用、评估费用、律师费用等。(2)大量的文档工作，包括董事会和股东会决议、财务报表和审计报告、资信评估报告、募集说明书、律师意见、发行推荐函，等等，这意味着要投人大量的时间、人力和资源。(3)截至目前，短期融资券的发行企业大多是AAA级、AA级的大型国有企业，大多数中小企业并不可以使用此类资金融通工具。(4)需要在相关金融法规规定的网站上公开披露公司的财务情况、资信情况、经营情况、重大事件和涉及所融资金投向方面等企业情报。这些情报有可能被企业的竞争对手了解和利用。第二节中期票据及其市场—、中期票据市场的定义中期票据(medium-termnotes，MTNs)是指融资期限通常在3—10年之间的票据。公司发行中期票据，通常会透过承办经理安排一种灵活的发行机制，透过单一发行计划，多次发行期限可以不同的票据，这样更能切合公司的融资需求。在欧洲货币(Eurocurrency)市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据(EMTNs)。 1981年美林公司发行了一期中期票据，用来填补商业票据和长期贷款之间的空白。之后福特公司作为第一个非金融机构也发行了中期票据，国际金融的一个创举——资产支持票据由此诞生。中期票据市场是由非金融企业作为中期融资资金需求方，银行和金融机构作为中期投资资金供应方所构成的。因此，中期票据市场其实是架设在以短期融资为目的的货币市场和以长期融资为目的的资本市场之间的“桥梁”，在融资期限和灵活性上对货币市场和资本市场是一个很好的补充。二、中国中期票据市场的发展情况继2005年中国人民银行成功推出企业短期融资券之后，2008年4月土5日在中国人民银行主导下，中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)在银行间债券市场推出了另一种创新性非金融企业债务融资工具，即中期票据。中期票据的出现结束了我国企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对扩大企业直接融资以及我国金融市场具有标志性意义。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，企业发行债务融资工具，均可采用交易商协会注册、监管机构备案的方式，不再逐项进行行政审核。这被认为是我国债券市场管理体制的重大转变，意味着金融创新由政府主导型转向市场主导型。按照有关规定，注册有效期内可分期发行中期票据，首期发行应在注册后两个月内完成，后续发行应提前两个工作日向交易商协会备案。国内中期票据可选择固定利率或浮动利率，采用招标或簿记建档等方式。 首批共有7家企业向交易商协会正式注册发行中期票据。这些企业均为高信用等级企业，包括铁道部、中国核工业集团公司、中国交通建设股份公司、中国电信股份有限公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国五矿集团，注册额度共1190亿元，期限为3年期或5年期，首期计划发行共392亿兀。从中期票据在国内银行间债券市场推出到2009年12月31日，共有126家企业发行了213只中期票据，累计融资金额8622亿元(不包括15亿美元的中期票据，下同)。2009年当期，共有117家企业发行175只中期票据，融资金额总计为6950亿元，占当年企业债务融资(短期融资券和中期票据)总额(11589>.7亿元)的59>.97%。根据中国债券信息网的统计，2005年5月24日至2009年12月31日，非金融企业债务融资工具(短期融资券和中期票据)每月发行情况。从图4一l中可以看出，2009年的短期融资券和中期票据市场相较于前三年增长更快。除10月和12月外，2009年其他月份的短期融资券和中期票据发行量的规模都远远高于2008年，而且，2009年除2月、10月外，其余各月中的中期票据发行量所占的比例均超过了短期融资券所占的比例，中期票据市场呈现出快速增长的态势。虽然目前国内的中期票据一般是3年或5年的，既有人民币票据，又有美元票据，但是从长远来看，企业在银行间市场是否发行10年期票据甚至20年期限票据，都将由市场决定，由筹资者、承销商和投资人根据各自的风险定价能力、投资偏好、市场环境自主选择。 第五章第二节将就企业在国内发行中期票据的规程做较为详细的介绍。三、中期票据融资的优缺点(一)中期票据融资的优点(1)中期票据可以满足企业固定资产投资、流动资金中较为长期部分的需求。(2)与短期融资券类似，中期票据可以一次性注册登记备案，在注册登记有效期内可分期发行，不仅实现了企业中长期资金需求与资金供给在时间和金额上的高度吻合，而且有利于节约财务成本，更好地利用企业对未来利率走势的判断。(3)中期票据发行采取在银行间债务交易商协会注册，在中国人民银行备案的做法，避免了主管机构逐级审批所带来的不便，将发行的决定权更多地交给市场参与者。(4)该票据的利率可以采用固定利率和浮动利率，通过市场化的方式由融资方与资金提供方通过招标或簿记建档等方式确定，适合不同企业和机构投资者对利率风险的不同偏好。中期票据发行企业无须对其所发行票据的偿还义务提供担保，包括第三方的信用保证、不动产的抵押和动产的质押等。(5)中期票据发行后即可在银行间债务市场流通，对于机构投资者意味着高流动性。(二)中期票据融资的缺点 (1)中期票据融资的前三个缺点与短期融资券融资的类似，即较高的中介费用、大量的文档工作及其时间和资源的耗费，以及主要针对少数高信用等级的大型企业。(2)相较于短期融资券，增加了由5名注册专家参加的注册会议审核发行企业的注册申请，并决定是否接受的环节。(3)与短期融资券一样，中期票据发行企业需要在相关金融法规规定的网站上公开披露公司的情报。这些情报有可能被企业的竞争对手了解和利用。第三节商业银行贷款贷款是商业银行的一项基本职能和重要资产业务。国内商业银行给企业提供贷款的类型主要分为流动资金贷款、固定资产贷款和外汇贷款等。本节将对国内非金融机构和部门的贷款规模做概要性的介绍，并且对国内商业银行的流动资金贷款和固定资产贷款的分类做较为详细的介绍。我们将士年期以下的流动资金贷款归类为货币市场的一部分，而1年期以上的流动资金贷款和固定资产贷款可归类为资本市场的一部分。一、国内非金融机构及其他部门贷款的规模根据中国人民银行发布的2009年第四季度《中国货币政策执行报告》，2009年12月，非金融性公司及其他部门的贷款加权平均利率为5>.25%。另据中国人民银行的统计数据，这些非金融性公司和部门的贷款余额如表4—1所示。 表4—1非金融性公司及其他部门贷款分类统计表项目2009年)2月(亿元)占比(%)非金融性公司及其他部门贷款343777>.30100>.00(1)短期贷款及票据融资148810>.1443>.287短期贷款124931>.4636>.341票据融资23878>.676>.946(2)中长期贷款172979>.5350>.317 (3)其他贷款21987>.636>.396从表4一l可以看出，短期贷款(对于企业相当于1年期以下的流动资金贷款)约占整个贷款总额的36%,中长期贷款(对于企业相当于固定资产贷款和期限超过1年的流动资金贷款)约占总额的50%。根据《中国货币政策执行报告》，非金融性公司及其他部门贷款同比增长29>.1%。增幅比上年高9>.1个百分点，比年初增加7>.1万亿元，同比多增2>.9万亿元。其中，中长期贷款增长较快，比年初增加5>.0万亿元，同比多增2>.9万亿元。二、流动资金贷款及其分类工商企业为解决原材料购买、产品或商品库存、应收账款对资金的占用和货币准备等流动资金的需要而向银行申请的贷款称为流动资金贷款。银行将工商企业流动资金贷款分为以下两类。(一)工业流动资金贷款(1)工业周转贷款：银行为使企业完成当年的生产和经营计划，对其自有流动资金不能满足正常、合理的流动资金需求而发放的贷款。该类贷款与企业的销售计划挂钩，“以销定贷”，贷款期限一般为1年。 (2)临时贷款：银行为解决企业因季节性、临时性原因而引起的超过计划流动资金平均占用额的合理原材料、产品库存的需要而发放的短期流动资金贷款。贷款期限一般为3个月。临时贷款是工业周转贷款的合理补充。(3)物资供销企业贷款：银行为帮助物资供销企业完成生产资料的采购、供应和储备任务，而为其合理的流动资金需要提供的贷款。(4)中期流动资金贷款：银行对企业发放的期限长于1年但不超过3年的流动资金贷款，主要用于企业正常生产经营中比较稳定的应收账款和存货的占用部分，放贷对象一般是销售、生产规模较大，经济效益和信用度好的企业。(二)商业流动资金贷款(土)商品周转贷款：银行为解决商业批发、零售企业在采购、储备和销售环节经常占用的应收账款、商品存货等资金需要，而向商业企业发放的超出其自有资金满足部分的流动资金贷款。贷款期限一般为土年。(2)临时贷款：银行对商业企业因提前或集中进货、节日和季节性储备和其他临时性原因等引起的，超过商品周转贷款额的资金部分发放的贷款。(3)专项储备贷款：商业批发企业经营国家批准的储备商品需要资金时，可申请专项储备贷款。 (4)预购定金贷款：银行为解决从事农副产品收购业务的商业企业经过国家和上级部门批准预购农副产品所需要的资金而发放的贷款。流动资金贷款的程序将在第五章第三节中详细描述。三、固定资产贷款及其分类固定资产贷款是银行以企业的固定资产购置、技术改造、技术引进和技术开发等的不同资金需要为对象而发放的贷款。固定资产贷款的种类主要有：基本建设贷款、技术改造贷款、科技开发贷款和商业网点设施贷款等。固定资产贷款的期限按中长期贷款期限执行，大中型项目一般不超过10年，小型项目一般不超过5年。固定资产贷款的程序将在第五章第三节中详细描述。四、流动资金贷款和固定资产贷款的优缺点(一)流动资金贷款的优点(1)对于国内大多数企业而言，流动资金贷款仍然是解决企业短期融资问题的最主要资金渠道之一。 (2)对于已经与银行建立起信贷关系的企业，由于彼此已经很了解，流动资金贷款虽然也要经过银行内部的审贷程序，但是与短期融资券融资相比，企业会在比较短的时间内获取资金。(3)避免了短期融资券融资中需要聘请包括承销商在内的较多中介机构，花费较多中介费用的问题。(4)无须提供如短期融资券中的繁多申请融资资料(比如董事会和股东大会决议、承销商推荐函、募集说明书、资信评估报告、律师意见书等)，也无须耗费大量的时间和资源。(5)除了向贷款银行提交财务和经营状况方面的信息外，无须向公众披露相关信息。(6)贷款利率一般按中国人民银行颁布的基准利率加上根据企业的资信情况设定的上下浮动幅度来确定，而利率上下浮动的上限和下限由中国人民银行统一规定。人民币的贷款利率一般是固定的，如果在与银行签署贷款合同后利率上升，便可以获得较低资金成本的好处。(7)银行作为债权人，根据贷款合同有权对尚未还款的企业进行财务和经营的监督，对定期报告和企业的重大事件进行调查，以确保贷款本息的偿还。(8)对于银行而言，流动资金贷款一般都有担保，一旦企业到期不能偿还贷款，银行可以诉诸担保人还款，将抵押或质押物拍卖变现以减少损失。(二)流动资金贷款的缺点 (1)与赊购和商业汇票这样的买卖双方之间的短期融资方式相比，企业需花费更多的时间准备申请资料、接受银行的贷前调查和审查。首次向银行申请贷款的企业还需要在中国人民银行当地分行办理贷款证，配合银行的贷前调查和审查工作。(2)与短期融资券、赊购、商业汇票发行和贴现等融资方式相比，企业一般需要向贷款银行提供贷款担保，如第三方保证人的信用保证、不动产的抵押和动产的质押等。这对于已经用足担保的企业而言，继续额外的流动资金贷款就变得几乎不可能。对资信等级不高、不拥有或较少拥有可以用于银行贷款抵押或者质押物品的企业而言，流动资金贷款就变得遥不可及。(3)贷款合同一般会规定，借款企业在规定时间内一次性提取或分期提取一定金额款项。这意味着企业不得不按合同的约定时间提取当时并不需要的资金，否则企业要支付一定的费用给银行。(4)贷款合同一般规定企业定期偿还银行本息。这意味着即使企业在某段时间有富余的现金，也不能提前还款，仍需支付利息费用直至到期日。(5)若市场利率下跌，按固定利率借款的企业便会遭受损失——机会成本。(6)对于作为债权人的贷款银行而言，流动资金贷款资产并不能像短期融资券那样在银行间债务市场上交易和流通，也不能像商业银行持有的已贴现票据那样进行商业银行间的转贴现，或者向中国人民银行再贴现。 (三)固定资产贷款的优点(1)对于国内大多数企业而言，固定资产贷款仍然是解决企业中长期融资问题的最主要资金渠道之一。(2)减少了中期票据融资中需要的一些中介机构(如承销商、律师事务所)，从而减少了中介费用。(3)与流动资金贷款类似，除了向企业政府主管部门和贷款银行提交项目建议书、项目可行性研究报告及财务和经营状况方面的信息外，无须向公众披露相关信息。(4)与流动资金贷款类似，国内固定资产贷款的利率采用的是在基准利率基础上加减一定的浮动幅度，并且在贷款合同期限内一般是固定不变的。这样，如果在与银行签署贷款合同后利率上升，便可以获得较低资金成本的好处。(5)银行作为债权人，根据贷款合同有权对尚未还款的企业进行财务和经营的监督，对贷款资金所投资项目的进度进行检查，对定期报告和企业的重大事件进行调查，以确保贷款本息的偿还。(6)与流动资金贷款一样，固定资产贷款一般都有担保，一旦企业到期不能偿还贷款，银行可以诉诸担保人还款，将抵押或质押物拍卖变现来减少损失。 (7)目前中期票据发行实务中，票据发行人都是AAA级、AA级等最高或次高信用等级，与之相比，国内主要商业银行内控制度规定的固定资产贷款的对象企业需要满足BBB和BBB级以上的贷款门槛就显得较低了。(四)固定资产贷款的缺点(1)与赊购和商业汇票这样的买卖双方之间的短期融资方式相比，企业需花费更多的时间准备申请资料、接受银行的贷前调查和审查。首次向银行申请贷款的企业还需要在中国人民银行当地分行办理贷款证，配合银行的贷前调查和审查工作。(2)与中期票据融资方式一般无须担保相比，企业一般需要向固定资产贷款银行提供贷款担保。这与流动资金贷款的一般银行要求相同。(3)与流动资金贷款类似，固定资产贷款合同一般也会规定，借款企业在规定时间内一次性提取或分期提取一定金额款项。在企业资金需求的时间和金额与资金供给的匹配方面，中期票据要优于固定资产贷款。(4)与流动资金贷款类似，固定资产贷款合同一般也规定企业定期偿还银行本息。这意味着企业不能在其有富余的现金时提前还款，仍需支付利息费用直至到期日。(5)与流动资金贷款一样，若市场利率下跌，则按固定利率借款的企业便会遭受损失——机会成本。(6)银行的固定资产贷款资产并不能像中期票据那样在银行间债务市场上交易和流通。 (7)与中期票据发行的程序相比，企业申请固定资产贷款的程序并不简单，甚至在某些环节更为复杂，比如需要得到政府主管部门的立项批准、项目可行性研究报告的审批；同时还需要经过银行内部比流动资金贷款更为严格、更为耗时的贷前调查、审查、对项目可行性的分析和评价，等等。第四节资本市场及其融资工具—、资本市场的定义在第一章，我们介绍了国内资本市场的历史发展和近况，但并未给出资本市场的定义。资本市场是指经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括股票市场、债券市场、基金市场、衍生证券市场和中长期银行信贷市场等，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。我们在第一章介绍证券市场是资本市场的重要组成部分，而本章上一节介绍的商业银行中长期信贷(如一年以上的流动资金贷款和固定资产贷款)也可归类为资本市场的一部分。在本节，我们介绍公司债券和股权融资的基本内容以及不同金融市场的融资工具规模和比较，而在第五章的第四、第五节，我们将聚焦于企业在国内债券市场和国内股票市场通过股票发行、公司债券发行进行融资的程序。二、公司债券及其特点 公司债券是企业依据法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的债券。公司债券代表发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人？有权按期收回本息。公司债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。三、公司债券融资的优缺点(一)公司债券融资的优点(工)虽然没有金融法规对中期票据和公司债券期限进行限制，但是从目前的实践来看，中期票据的发行期限一般为3年或5年，而公司债券的发行期限已经有超过5年的。这意味着公司债券的融资期限更长，能解决公司更为长远的资金需求。(2)公司债券的发行价格采用发行公司与保荐人通过市场询价的方式确定。因此，公司债券的发行价格是市场化的，有利于发行人在其认为市场利率比较合适的时候发行公司债券。发行利率可采用SHIBOR(上海银行间同业拆放的1年期利率)作为基准利率加上基本利差计算确定。(3)在公司债券的存续期，发行人可以选择在某年底的时间点上调票面利率。比如7年期的公司债券，发行人可在第5年末决定是否上调利率；债券持有人可以选择在发行人决定上调利率时，将债券回售给发行人。这无疑是对稳定债券的价格、保护投资者的利益、增强公司债券的吸引力有益的。(4)公司债券可以在证券交易所上市流通。这对投资人意味着较高的资产流动性。(二)公司债券融资的缺点 (1)公司债券融资的前三项缺点与短期融资券融资、中期票据融资的类似，即较高的中介费用、大量的文档工作及其时间和资源的耗费，以及主要针对少数高信用等级的大型企业。(2)与中期票据发行的注册备案制相比，公司债券的发行要经过证监会发审委的审核和批准，发行成功后要在交易所上市，还需要经过证券交易所的审核批准。(3)与短期融资券、中期票据一样，公司债券发行企业需要在相关金融法规规定的媒体和网站上公开披露公司的信息。这些信息有可能被竞争对手了解和利用。(4)与中期票据可采用一次注册、分期发行的方式不同，公司债券的同一份被核准发行的申请，只能一次性发行完毕，这可能导致公司在资金需求与资金供给的时间和金额的匹配上出现问题。这一缺点与固定资产贷款类似。公司债券的发行和上市规程在第五章第四节有详细的描述。四、股权融资的形式及其特点 企业股权融资包括发行股票、配股、债转股等。股权融资按融资的渠道来划分，主要有公开市场发售和私募发售两大类。所谓公开市场发售，就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资而人股企业的融资方式。(一)上市前股权融资作为私募的一种，上市前融资为众多企业上市的成功奠定了坚实基础。广义的上市前融资不仅包括首次公开上市之前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、生产、营销、财务、技术等方面的辅导和改造。相比之下，狭义的上市前融资的目的仅在于使企业能够顺利地融资成功。风险资本市场的出现使企业获得外部权益资本的时间大大提前，在企业生命周期的开始阶段如果有足够的成长潜力，就有可能获得外部的权益性资本，这种附带增值服务的融资伴随企业经历初创期、扩张期。然后由投资银行接手进入狭义的上市前融资，逐步稳固地建立良好的运行机制，积累经营业绩，成为合格的公众公司。这对提高上市公司整体质量、降低公开市场的风险乃至促进经济的增长都具有重要的意义。(二)首次公开发行股票融资首次公开发行股票(initialpublicoffering，IPO)融资成功的案例不胜枚举，从工T业巨头——百度—— 成功登陆纳斯达克募集资金1>.09亿美元，缔造了首日市值就已接近40亿美元，远远超过四大门户网站的股市神话，到交通银行香港B股市场成功上市，揭开其他国有商业银行纷纷登陆海外上市的序幕，这些无不昭示着IPO融资依然是股权市场融资的最有效方式，同时也是投资者退出的最常见方式。通过公开市场发售的方式来进行融资是大多数企业梦寐以求的融资方式。企业上市，一方面，能为企业募集到巨额的资金；另一方面，资本市场将给企业一个市场化的定价，使企业的价值为市场所认可，为企业股东带来巨额财富。与其他融资方式相比。企业通过上市募集资金有以下突出的优点：(1)募集资金的数量巨大；(2)原股东的股权和控制权稀释较少；(3)有利于提高企业的知名度；(4)有利于利用资本市场进行后续的融资。但由于公开市场发售的要求门槛较高，只有发展到一定阶段，有较大规模和较好盈利的企业才有可能考虑这种方式。国内公司在国内资本市场上首次公开发行上市股票的规程在第五章第五节有详细的描述。(三)私募发售 在当前的环境下，私募发售是所有融资方式中，民营企业比国有企业占优势的融资方式。民营企业产权关系简单，无须进行国有资产评估，没有国有资产，管严严门和上级主管部门的监管，民营企业通过私募进行股权融资的交易成本大大降低，竣率大大提高，私募成为近几年来经济活动最活跃的领域。对于企业，私募融资不仅意味着获取资金，同时新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入。新股东能否成为一个理想的合作伙伴，对企业来说，无论是当前还是未来，其影响都是积极而深远的。在私募领域，不同类型的投资者对企业的影响是不同的。我国的私募投资者有四类：个人投资者、风险投资机构、产业投资机构和上市公司。(四)权益融资的优缺点1.权益融资的优点(1)权益融资是企业永久性的资金来源，不仅可以解决企业的部分短期资金需求，而且可以解决企业的部分中长期资金需求。(2)权益融资初始融人的股本和股本溢价资金通过经营盈利所形成的留存收益，还可用于企业的进一步扩张和发展。(3)权益融资需要建立较为完善的公司法人治理结构。公司的法人治理结构一般由股东大会、董事会、监事会、高级经理组成，相互之间形成多重风险约束和权力制衡机制，不仅有利于降低企业的经营风险，还有利于公司做大做强，让公司获得较长的生命周期。(4)权益融资是一切债务融资的基础。债权人很难将资金贷放给一家资金来源几乎是由债务构成的公司，因为这意味着举债公司将承担极高的财务风险。(5)权益融资不需要像债务融资那样定期偿还本金和利息，这对公司为实施较长远的战略目标而配置资源是有利的。 (6)对于处于市场引入期、成长期和资信等级不够高的公司，在该时期引入风险投资或私募投资机构的资金是适合的，这些投资机构的资金能承受较高的投资风：险，以寻求较高风险下的较高收益。(7)如果公司通过首次公开发行股票进行融资，并成为上市公司，那么由于其知名度提高，有利于公司的市场营销、提高与供应商讨价还价的能力，从而扩大销售并降低采购成本。(8)如果公司成为上市公司，那么在满足证监会有关再融资的法规的前提下，公司可以比较容易地通过配股和增发进行后续的权益融资，以满足公司发展的资金需要。(9)上市公司的主要股东可以将其持有的上市公司股票作为质押向银行进行借贷，或者发行公司债券。(10)对于上市公司的投资者，股票有极高的流动性。2.权益融资的缺点(1)如果要首次公开发行股票，公司需要雇佣承销商、上市推荐人、会计师事务所、资产评估事务所(国有企业股份制改造期间)、律师事务所等诸多评估机构，需支付很高的中介费用。 (2)在国内上市，公司需要进行股份制改造，一般在成立股份制公司后还需要持续经营3年，在这3年中接受上市推荐人的辅导、尽职调查，才能满足首次公开发行股票的时间条件。(3)在A股市场首次发行股票的公司要满足较高的财务指标要求，如近3年每年的净利润为正数并且累计超过3000万元、经营现金流量净额3年累计超过5000万元或者3年累计销售收入超过3亿元以及发行前股本总额不低于3000万元。(4)公司首次公开发行股票需要在上市推荐人和其他中介机构的帮助下做大量的文档资料工作，包括董事会和股东会决议文件，会计师事务所的审计报告、内控制度鉴证和经审计的3年财务报告，招股说明书等募集文件，发行推荐函，律师意见书，等等。(5)由于没有像银行贷款、公司债融资那样定期还本付息以及资产抵押或质押等硬约束和可能的所有权与经营权的分离，公司的经营管理者就可能发生各种非经营和生产性的消费，采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者和股东的利益冲突。反之，当企业利用举债融资时，如果企业经营不善，经营状况恶化，债权人有权对企业进行破产清算，企业经营管理者将承担因企业破产而带来的企业控制权的丧失，因此债务融资可以被当作一种缓和股东与经理冲突的机制。 (6)一家上市公司需要定期(按年、半年或季度)向公众披露财务报告等信息，一方面会给竞争对手提供一些有用的情报，另一方面也会导致公司管理层本身出于短期绩效考核的考虑以及在机构投资者或大股东维护股价的压力下追求短期利益目标。并可能以牺牲长远的战略目标或增加公司的风险为代价。美国次级贷款所引发的全球金融危机就是某些上市金融公司管理层为短期利益和个人利益，不惜冒公司不能承受的巨大风险设计并从事垃圾级信用的抵押房贷证券的发行和交易造成的，牺牲了广大股票投资者乃至整个社会的利益。(7)在公司配股或增发股票融资时，如果原有大股东不认购配股或增发的股票，就意味着股权的稀释，甚或是控制权的丧失。五、资本市场融资与其他金融-di场融资的比较(一)公司债券与其他债券品种发行规模的比较根据中国人民银行的统计，国债、政策性金融债、企业债券等债券在2009年的发行规模如表4—2所示。表4—22009年主要债券发行情况债券品种发行额(亿元)同比增长(%)国债①17927109.5其中：地方政府债券2000— 政策性金融债1l6787.9银行次级债、混合资本债2746279.3银行普通债100-60.0企业债券②1662977.7其中：短期融资券46126.5中期票据6987302.3 公司债券735155.2①国债含财政部代理发行的地方政府债券2000亿元。②包括企业债、公司债券、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据。资料来源：中国人民银行。由表4—2可见，企业债券(包括短期融资券、中期票据和公司债券；短期融资券按本书的归类为货币市场中的票据子市场)在2009年发行总规模为16629亿元。其中，公司债券发行额为735亿元，中期票据6987亿元，短期融资券4612亿元。公司债券发行额占企业债券的比重为4.42%，中期票据发行额的比重为42.02%，短期融资券发行额的比重为27.73%，这三项融资工具发行合计额占企业债券的比重为74.17%。(二)企业债券、股票和贷款融资量的比较根据中国人民银行的统计，2009年的贷款、企业债券和股票融资量如表4—3所示。 表4-32009年国内非金融机构部门融资情况简表项目融资量(亿元)2009年2008年2009年2008年国内非金融机构部门融资总量13074760486100.0100.0贷款①1052254985480.582.4 股票②502035273.85.8国债③8182l0276.31.7企业债券④1232060789.410.1①本表贷款融资为本外币贷款融资。②本表股票融资包括可转债融资，不包括金融机构上市融资额。③2009年国债数包含了财政部代理发行的地方政府债。④包括企业债、公司债券、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据。资料来源：中国人民银行。这里要补充说明的是，表4— 3中的国内非金融机构部门指除金融机构之外的工商企业、政府和事业单位以及居民消费者。由表4—3可以得出，股票、企业债券的融资量在2009年分别为5020亿元和12320亿元，占融资总量的比例分别为3.8%和9.4%，比2008年分别下降了2个百分点和0.7个百分点；然而，2009年股票、企业债券的融资量与2008年相比，分别增长了1493亿元和6242亿元，增幅分别为42.33%和102.70%。当然，还可从表4—2看到公司债券发行额虽然同比增长幅度很大，但是占企业债券的比重依然很小。而贷款在2009年的融资量为105225亿元，占整个融资量的比重为80.5%，虽然比2008年的82.4%下降了1.9个百分点，但是比2008年的贷款融资量增长了5537l亿元，增长幅度为111.07%，这显然与2009年政府推出的4万亿元经济刺激计划有很大关系。第五节其他融资方式在前四节中，我们就分属于不同金融市场的融资方式(如票据发行和贴现、短期融资券、中期票据、公司债券、商业银行贷款以及股票融资方式)进行了介绍。本节将介绍未归人货币市场、中期票据市场和资本市场的其他融资方式。—、赊购赊购是指买方企业在获得卖方企业提供的货物或服务超过一定期限(如15天、30天、60天)后，才支付给卖方企业现金的购买行为和债务融资行为。赊购金额、期限一般在采购或者销售合同中约定，是一种无任何担保、无任何票据支撑、完全依赖于买方企业自身信用的商业信用且期限较短(1年以下)的一类负债。赊购融资的特点是，对于买卖双方而言，风险在事前基本上就能被“ 锁定”；对于买方也就是融资方而言，不存在如银行利息那样显现的资本成本。当然，如果卖方给予买方如提前付款有若干货款百分点的折扣，那么买方一般应尽量利用，否则会有机会成本的问题。然而，从债权人的角度而言，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小。债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。因此，在目前国内信用环境并不很好的情况下，想通过赊销扩大销售的企业应在扩大销售机会可能带来的利益和由此可能增加的经营风险之间做好权衡，通过良好的内部控制机制防范赊销所带来的风险。二、分期付款信用分期付款信用即租购，是一项租用购买安排，以便企业使用营业收入而不必运用资本来购买资本货物。具体做法如下：(土)企业预付一笔定金，约为货物总值的25%左右。(2)在合同执行阶段的以后各期，企业定期定额偿还本金与利息。(3)在合同期末，企业通常支付给租购公司一笔小额购买选择费，以获得该项货物的最终所有权。(4)租购合同一般隐含相当高的固定利率，并且利息计算通常是以假设在立即一次性支付购买时货物的市价为基础的。 (5)企业与租购公司只需要签署标准文件，因此安排起来比较容易。(6)若企业不能按时付款，则可能导致货物被租购公司收回，因为租购公司一直保留货物所有权直至最后一笔款项清算完毕。对于分期付款采购设备的买方企业而言，在合同执行期间，分期付款的义务是其一项长期负债。因此，分期付款信用也可归类为债务融资方式。1.分期付款信用之利(1)最大的好处就是租购双方只需按标准合同签约即可，手续简单便利。当涉及非常大的交易金额时，卖方需要自身或借助第三方对买方的信用进行评估，但是其要求也远不如同类定期贷款严格。这是因为卖方有货物作为担保，而且其所计利息相当高，可以大大减少买方违约风险。(2)对买方而言，租购资产的期限与对应的负债期限完美匹配。2.分期付款信用之弊(1)该融资方式的主要弊端是利息费用或成本太高。但是，对于那些信用风险较高又难以获得中长期贷款或其他种类的中长期债务融资的公司而言，这仍是广受欢迎的融资方式。 (2)标准的租购协议条款通常严重偏向租购公司的利益，在双方出现分歧时，买方企业的权利会大受限制。三、租赁租赁是租用的一种类型，是为了使用资产而融资，并非以购买资产为目的。因此，租赁与租购的区别之一是：租赁资产的企业在合同期末可以不再续租，也可以另行签署第二时期的续租合同，购买资产所有权并非主要目的；租赁与租购的区别之二是：租赁的设备通常由企业选定之后再由租赁公司购买，而租购公司一般是生产厂家，欲将自己先行自造的设备通过分期付款卖给想要这些设备的企业。租赁又可分为融资性租赁和经营性租赁两种类型。(1)融资性租赁，有时也称为完全付清式租赁，因为在租赁合同期(称为基本时期)内交付的租金已经完全付清了租赁设备的成本，并且使租赁公司获取了一定利润。若此后企业希望续租，下一期就称租赁第二时期，通常企业只需要支付租赁公司一点名义上的租金即可。从事融资性租赁业务的公司一般是作为金融机构的租赁公司，而并非设备本身的生产厂家。(2)经营性租赁，指企业在租赁合同期(即基本时期)支付的租金并不足以涵盖设备成本，基本时期终结时，或续租或把设备退回出租人(公司)，再由出租人(公司)转租给别的企业。从事经营性租赁业务的公司一般是设备生产厂家。1.融资租赁之利 (1)融资租赁作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁晶的选择必须经过债权人如租赁公司审查，而且由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，融资租赁的代理成本对出租人而言，比其他方式的债务融资显然要低得多。(2)初期不需要融资企业的资本支出或定金支出，这对企业的现金流量有利。(3)融资租赁不需要其他资产作为抵押或者质押，因此企业的继续借款能力比较高。(4)租赁资产可投入经营和生产，这样经营现金流人量可用于支付租金，可谓是一种“自我融资”方式。(5)融资租赁合同中通常没有那些与定期贷款有关的限制性或控制性条款，因此承租企业有较大的业务自由度。2.融资租赁之弊(1)承租企业在租赁期满时放弃了资产剩余价值的部分甚至全部潜在利益，在有些情况下，这部分利益可能相当大。 (2)如果租赁合同中的定价不利于承租企业，那么该企业为租赁支付的利息成本可能高于其他融资类型。(3)承租企业不能将融资租赁的资产用作其他贷款的抵押物。(4)若融资性租赁资产在租赁基本时期内过时，则承租企业必须承担过时的负相。如在竞争中处于劣势，要承担如提前放弃所租赁资产所支付的罚金。四，资产融资在此之前，本章讨论的是企业通常和主要的融资方式，即债务融资和权益融资。资产融资是区别于这两者的第三种融资方式，是指由公司拥有的资产来驱动的融资方案.企业可凭借本身的资产来满足其短期以至中长期的集资需要，使企业能充分运用资产，亦可使资产与负债互相配合，并满足有关的资金需求。这里主要讨论应收账款的保理、商业发票贴现、有价证券资产出售融资等。(一)应收账款的保理应收账款保理(即保付代理的简称)指的是企业与商业银行、保理公司等金融机构(统称保理机构)签署协议，把账面应收账款转让给后者。保理业务是集贸易融资、商业资信调查、应收账款管理及信用风险担保于一体的新兴综合性金融服务。我国商业银行目前有国际保理与国内保理两大类五大系列保理产品。其中，国际保理产品包括出口保理产品、进口保理产品、出口商业发票贴现产品；国内保理产品包括国内综合保理产品、国内商业发票贴现产品。 在应收账款保理业务签约后，保理机构就成为企业应收账款的法律所有者，并提前向企业支付应收账款价值一定比例(通常最多为80%)的现金。企业通过让售将追索应收账款的麻烦转移给保理机构，而且销售明细账也由保理机构负责簿记。余额支付时间由具体情况决定：.在有追索权的保理(也就是货款无法收回，应收账款保理融资企业要承担坏账风险)中，当债务人付清账款时，保理机构支付余额；.在无追索权的保理(也就是货款无法收回，保理机构要承担坏账风险)中，应收账款的到期日支付余额。支付余额时，保理机构将扣除其应计利息。在有追索权的让售中，企业在让售应收账款后虽然无账面上的确定负债，但是却有或有负债。因此，该类让售不是纯粹意义上的资产融资。而无追索权的让售是纯粹的资产融资。1.应收账款保理之利(1)通过应收账款保理，企业可以更好地实施信用控制，并腾出精力用于业务发展；同时节省了应收账款管理的部门人员成本、坏账损失的成本以及应收账款所占用资金的机会成本。(2)它确保了更快和更易预测的现金流量。 (3)它是一种灵活的融资方式，仅在企业需要资金时才会进行应收账款保理融资，还可利用原材料或商品供应商提供的提前还款的货款折扣优惠或其他商机。(4)应收账款保理的灵活性可以使企业避免不必要的利息支出。(5)可以避免其他融资方式特别是债务融资方式所带来的对企业的附加条件。2.应收账款保理之弊(1)利息费用通常比其他债务融资方式高。(2)保理机构收取的管理费用可能相当高，影响费用的因素包括应收账款所涉及的客户数量、业务规模和赊销会计账目的处理、债务人的信用状况和坏账发生的可能。(3)一旦企业与其客户之间发生纠纷，就会形成企业、保理机构和客户之间较为复杂的经济关系和法律关系，从而可能阻碍账款的收回。(4)保理业务适用于那些客户实力强、有良好信誉、客户信用期普遍较长的企业，而并非所有企业。(二)商业发票贴现 从前述保理业务的介绍中，我们知道商业发票贴现是保理业务的一种，在国内分国内发票贴现和出口发票贴现两种。其中：(1)国内发票贴现属国内贸易融资业务，是指境内销货方在不让渡应收账款债权的情况下，以其在国内商品交易中所产生的发票为凭证，并以发票所对应的应收账款为第一还款来源，由银行为其提供短期融资。由于上下游关系稳固，应收账款权属清楚，回款有保障，是风险相对较低、收益相对较高的融资业务品种。(2)出口发票贴现是指在汇款结算方式的国际贸易中，银行在未获得货权凭证时，凭出口商出具的列明货款让渡条款的商业发票，以货物的应收账款为第一还款来源，向出口商提供的贸易融资业务。企业向商业银行贴现精选发票，多至发票金额80%的现款可即时预支给企业。与应收账款保理不同的是：企业自己负责销售明细账的核算并直接向债务人追索账款；企业收到全部货款后将其汇给保理机构，保理机构将从全部收款里减除预支部分和应计利息，然后把余额退给企业并收取固定的管理费用。1.发票贴现之利(1)具有应收账款保理的一切好处。(2)贴现的发票由企业先行挑选，因此在做法上比应收账款保理更为灵活。 (3)其管理费用比应收账款保理方式低。(4)该方式避免了应收账款保理中在向债务人追索货款时引发的应收账款保理企业、保理机构和客户之间的“三角关系”所带来的问题。(5)企业和保理机构之间的此种融资安排无须客户债务人知道。2.发票贴现之弊(工)保理机构对应收账款没有完全控制权。(2)高等级信用的企业才能得到此种融资便利。(三)有价证券出售有价证券是用以证明或设定权利所做成的书面凭证，上面标有票面金额，证明持券人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证，它代表一定量的财产权利。从国内企业实践来看，有价证券投资主要包括债券投资、股票投资、基金单位投资等。对于工商企业而言，在资金富余并超出主营业务所需要的资金需求时，该富余部分便可投资于有价证券，以获得比银行利息更高的投资报酬率，根据对未来现金流量的预测和计划，有价证券的持有期限可长可短；在企业主营业务资金预计或者已经发生不足时，企业可提前出售或者事后出售有价证券以换回现金来满足主业的资金需要。1.有价证券出售之利 (1)对于现金流量和存量相当充裕，而且拥有从事有价证券投资的专门部门和专业人士的企业集团，有价证券是资产融资方式的应选工具。这是因为在企业资金富余且暂时不能运用于主业的生产和经营时，可将现金投资于流动性高的有价证券以获取较高的回报，而在企业出现资金需求时，应首先考虑是否出售有价证券以满足资金需要。(2)有价证券出售融资完全由融资企业自主决定，可以及时出售满足资金需求，而无须像其他融资方式那样有较长的等待期限，并且要满足资金提供方的内部管理要求、程序或政府相关部门的监管法规要求和程序。(3)从本质上讲，有价证券通常是企业累计利润或留存收益的资产表现形式的一部分，属于“自有资金”来源，无须像其他融资方式那样支付利息费用或定期偿还本金和利息。当然，有价证券出售用于企业自身融资的目的会给企业带来机会成本，而该机会成本并不反映在企业的财务报表中。2.有价证券融资之弊(1)对于中小型企业，甚至是大型企业而言，要么资金不够富裕，要么没有专门的机构和人员从事证券研究和分析以及投资的操盘。因此，有价证券投资出售不是它们的融资选择。 (2)企业需要资金的时间未必是有价证券出售的最好时机，如果在较低价出售有价证券，可能会丧失未来上扬所带来的更大利益，甚至可能会带来当前的投资损失。因此，工商企业一般应投资于企业债券、比较稳健的证券投资基金单位以及业绩和股价长期比较稳健的公司股票。第六节资本结构决策一、资本结构理论资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系；狭义的资本结构是指企业中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的权益资本与债权资本的构成及其比例关系。资本结构理论是西方国家财务管理理论的重要组成部分之一，该理论经历了旧资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论三个阶段。旧资本结构理论包括传统理论、MM理论；新资本结构理论是以权衡学派和不对称信息学派为代表，主要有基于负债税收利益和破产成本的权衡理论和基于信息不对称的信号传递理论、代理成本理论和优序融资理论；后资本结构理论是资本结构理论中最活跃的研究领域，主要有公司治理理论、产业组织理论和风险管理理论等，分别从控制权分配、市场集中度、规模经济、进出壁垒、风险转移工具和套期保值等方面分析了资本结构。本节主要介绍传统理论、MM理论、权衡理论，并简要概述信号传递理论、代理成本理论和优序融资理论关于资本结构的观点。(一)传统理论 传统理论假定存在一个最佳资本结构。如企业正确使用举债经营可以提高股权的价值。企业在一定的财务杠杆比率或者资产负债比率之下，通过增加举债可以降低资本成本。此处假定在此资产负债比率之下，企业股东和提供资金的债权人对企业的财务风险水平并不敏感，或者认为尚属财务比较稳健的范围，因此，股东和债权人都不会在此时提高权益报酬的预期和利率，以补偿由于企业负债水平提高而带来的财务风险增加。但是，当企业的负债水平超过了股东和债权人所认为的一定界限，股东和债权人就会要求更高的回报和利率，从而资本的成本开始上升。而这一资本成本从下降转为上升的“拐点”便是企业的最佳资本结构。这是关于资本结构的实用理论，但是无法通过数量工具计算确定企业的最佳资本结构，只有靠企业的经验和摸索。(二)MM理论MM理论主要的研究成果包括：第一，在理想条件下，即公司股票和债务融资工具可以在完全市场上交易，股本与债务融资在税务方面没有区别。MM理论认为在无所得税时，企业的融资行为不会影响企业的价值，即资本结构与公司价值无关。第二，在存在公司所得税的条件下，MM理论认为负债可以获得税收优惠，公司价值随负债的增加而增加。然而，MM理论遭到三方面的批评：(1)MM忽视了套利行为的交易成本； (2)它假定套利借款不会增加股东个人的财务风险；(3)它假定无论个人还是公司，其借款成本都是一样的。(三)权衡理论权衡理论的代表人物包括罗比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、考斯(Kraus，1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein，1973)、斯科特(Scott，1976)等人。权衡理论通过放宽MM理论完全市场以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。权衡理论认为，企业可以利用债务利息的所得税抵减作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的增加，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产。如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，也会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素。因此，企业在决定资本结构时，必须权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论，负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益，再减去预期财务困境成本的现值，用公式表示如下：V（a）=Vu+TB(a)-C(a)式中，y表示有负债的企业价值；Vu表示无负债的企业价值；TB表示负债企业的税收利益；C是破产成本；a是举债企业的负债权益比资本结构。 根据权衡理论，V“是不变的常量，而TB和C都是d的增量函数。在。较小时，TB的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着。的增加，当TB的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。权衡理论后来又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物有代尔蒙德(Dia—mond，1984)、梅耶斯(Mayers，1984)等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时，又将税收利益从原来所讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩展了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。(四)其他资本结构理论的观点概述信号传递理论认为，债务的融资规模或企业的负债权益比可向外部投资人传递有关企业内部的信息，因此可以减少信息不对称带来的损失。代理成本理论认为，债务融资的收益可以减少管理层作为股东财产代理人的代理成本(即管理层不按股东最大利益决策和管理公司，甚至为管理者的个人私利而牺牲股东利益的行为所带来的成本)，企业的最优资本结构就是代理成本最小时所对应的资本结构。优序融资理论认为，企业所有权和控制权的分离必然带来信息的不对称，为避免企业价值被低估，企业的融资顺序应该首选内源资金，其次是债务融资，不得已时采用股权融资。 二、资本结构的—般般特征(一)资本结构的层次构成资本结构的层次可以从不同角度来认识，从而形成各种资本结构种类，主要有资本的属性结构和资本的期限结构两种。资本的属性结构，指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。比如，从银行的借款、普通股权益资本、优先股、公司债券，等等。资本的期限结构，指不同期限资本的价值构成及其比例关系。比如企业的短期债务、中期债务和长期债务以及诸如权益资本等永久性资本。资本结构在资产负债表上主要表现为负债和所有者权益。企业负债由流动负债、长期负债构成，相应形成流动负债结构和长期负债结构；所有者权益由投人资本和企业积累资本构成？相应形成投人资本结构和积累资本结构。企业负债构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性及平衡性，企业负债的比例能够说明企业资本的种类，比如保守型、中庸型和激进型。所有者权益揭示了企业资本结构的成本水平、风险程度以及弹性大小；如果是股份制企业，其所有者权益则可分为普通股和优先股所对应的权益。 不同渠道的资本比例具体规范了企业的性质，如果国家资本达到控股水平，该企业也就属国家所有企业，相应其他各种资本达到控股水平，企业的性质也即确定。(二)资本结构的基本要素资本结构的构成内容及其性质不同会对企业生产经营产生不同的影响，这种影响主要通过以下三个方面来体现，进而成为衡量企业资本结构是否优化的要素。1.成本要素成本要素是指企业筹集资金的融资费用和使用费用，即资本成本。资本成本的高低是确定资本结构是否优化的基本依据，一个优化的资本结构首先是成本最低的结构。企业内部生成资金包括资本公积、盈余公积、未分配利润和其他一些应付款项，这些资金在实际运用中是不支付资本成本的。然而从社会平均利润角度看，企业积累资本也应在使用后取得相应报酬，也就是资本成本。这种资本成本实际上是一种机会成本，是假定这部分资金用于再投资所应得到的平均利润。企业从外部融通的资金，都必须支付资本成本。负债融资因偿还期限的不同而导致资本成本出现差异，流动负债成本低于长期负债成本。一般来说，债务性融资成本低于权益性融资成本，这种差别的原因主要是风险特点以及税收政策的不同。 从企业价值最大化考虑，在风险不变的情况下，提高低成本负债所占比例能降低平均资本成本，从而使自有资本收益率上升，企业价值提高。如果负债比率使全部资本利润率上升，但风险同时加大，那么，增加的利润率如果尚不足以补偿风险增加所需增加的成本时，企业自有资本收益率将下降。2.风险要素资本成本大小主要取决于风险程度，企业的资本结构不同，所承受的风险压力也不相同。企业建立资本结构所追求的目标应是在取得既定的资本成本下，尽可能获得风险最小的资本结构。如果采用债务融资，企业需承担不能按期偿还的风险。权益融资对企业而言，风险相对较小，权益融资资金为企业永久性资金，没有负债融资的偿还需求，当企业亏损时，没有必须分配利润的压力。对于融资企业而言，长期负债风险要低于流动负债风险，企业可利用较长的经营期为偿还债务提供资金来源，以短期负债筹措资金将面临更大的利率调整和债务周转压力。3.弹性要素所谓弹性，是指企业资本结构内部各项目的可调整、可转换性。企业资本结构一般具有相对的稳定性，为适应瞬息万变的资本市场环境，企业应当考虑弹性要素，建立合理的资本结构。 通过金融市场形成的融资，比如可转换债券融资，企业可以到期偿还，也可以与投资者商议转换为本企业股票，具有较高弹性。有的借款规定了最终偿还期，这类融资可立刻清欠，但不能转换，不具有弹性。企业总是期望在既定的资本成本和风险下，尽可能地获得弹性最大的资本结构。通常风险小、弹性大的资本结构，资本成本高；反之则相反。企业无法使每一种融资都兼顾最优的特点，只能通过合理的方式，使各种融资优化组合，从而使资本结构在整体上实现三种要素的合理化。三、优化资本结构的原则(一)资本成本最低原则企业最优的资本结构首先应是使股东价值最大化的结构。从一定意义上讲，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的盈利水平和不影响企业在金融市场的融资能力的情况下，使整个企业的平均资本成本最低。(二)筹资时机适宜原则企业在筹资时，必须根据自身的实际情况，随时研究国内外政治、经济环境以及国家财税政策、金融政策和行业政策的变化，捕捉到适宜的时机来筹措资金。筹措资金时机的不适宜可能导致难以筹措到足够的资金，或者筹措的资金无法及时、有效地投入使用。(三)最优筹资组织原则 资本结构是一个由点到面逐层展开的扇形，每一层次都有各自的构成项目。资本结构是一个系统，要发挥系统最佳功能，必须保持系统中融资结构和各类融资之间合理的比例关系。筹资规模的确定、资本成本的取舍、风险的衡量以及财务杠杆的运用等，需要通过资本结构内部各构成要素以及项目的有机配合才能实现最优化。总的来说，就是要求企业在筹资总规模的基础上保持内外结合的策略；在偿还方式上选择最低成本方案；在偿还期限上采取分散化方式；在资金形态上坚持长短期相结合的方针。等等。四、合理安排资本结构的意义合理安排企业的资本结构有如下四方面的意义：第一.可以降低企业的综合资本成本；第二.可以获得财务杠杆利益；第三.可以增加公司和股东的价值；第四.有利于公司治理发挥作用。五、目标资本结构的现实决策从理论上说，企业的目标资本结构是指达到股东价值最大化时的负债价值与权益价值之比。但是，在财务管理的实务中，企业的最终目标资本结构受到诸多因素的影响。因此，企业在实践中追求的不是一个所谓理论上的目标资本结构，而是一个使企业能持续不断地为股东创造令人满意的价值的目标资本结构。(一)影响企业资本结构的实际因素 在企业财务管理实务中，影响企业资本结构的因素主要有：企业资金来源的期限与资产期限的匹配、目标资产负债率、盈利能力和现金流量水平、经营风险和财务风险的均衡、资本成本、贷款人或其他债权人的放贷或提供资金的决策方式、股东和管理者对风险的态度、股东对控制权的考虑、金融市场的局限性以及不同融资方式的优缺点等十个因素。以下逐一解释。1.企业资金来源的期限与资产期限的匹配企业的总资产可划分为流动资产和长期资产。一般而言，长期资产需要长期资金来源支撑，比如权益融资、长期银行借款或者公司债券融资；流动资产中的存货可以通过商业信用采用赊购的方式(资产负债表中形成应付账款)解决资金来源，包括存货和其他流动资产的资金需求也可以通过短期银行借款来满足。流动资产所需资金融资的比较理想的做法是：流动资产中不受企业销售水平波动影响的所谓“永久性部分”可以通过权益融资或者长期债务融资的方式来解决，而流动资产中受到销售水平波动影响的部分通过短期资金融通来解决。在一些跨国公司中，比较推崇的“零营运资本”的管理理念就是资产期限与资金来源期限匹配的具体应用。这里的营运资本：二：存货+应收账款一应付账款。因此，“零营运资本”管理蕴涵的意义是：企业尽量用供应商提供的商业信用解决由于企业为客户提供商业信用和商品库存所需的资金占用，而不要或尽量少地通过银行借款来解决存货和应收账款对资金的占用。对融资企业而言，银行借款相较于应付账款更为“刚性”：到期必须偿还本金和利息，展期比较困难，财务风险较高，遇到债权人法律诉讼的回旋余地较小。2.目标资产负债率 我们将在第九章中介绍财政部和国资委颁布的基于功效系数法的企业效绩评价办法及其财务指标的行业标准值。该方法也被某些大型企业或第三方资信评价机构使用。其中，资产负债率作为偿债能力状况评价的基本指标之一，其行业标准值会被一些企业作为确定目标资本结构的考虑因素之一。比如，火力发电行业的资产负债率的优秀值为50.5%，良好值为60.4%，平均值为70.5%，较低值为81.0%和较差值为88.8%。一个想将其资产负债率维持在行业优良水平的火力发电企业，就会把自身的目标资产负债率锁定在50%一60%的水平，也就是说，权益融资水平应维持在40%一50%之间。3.盈利能力和现金流量水平 一般而言，一家企业的盈利能力和产生经营活动现金流人量的能力越强，该企业举债经营的能力就越强，就可以维持比较高的财务杠杆水平。对美国商业银行放贷情况的调研统计表明，当已获利息倍数为土倍和土倍以下时，企业的违约风险将很大。在这种情况下，35%以上的企业到期不能偿还债务和利息，而3倍以上已获利息倍数的企业违约率为0。因此，一个想保持稳健经营和降低财务风险的企业，其息税前利润与利息支出的比值应保持在至少为3，或者说利息支出不应超过息税前利润的l/3。这样，利息支出的水平，从而含息债务的融资水平受到企业盈利能力的制约。此外，企业向银行或者公司债持有人偿还债务通常是以现金的方式，因而企业对未来现金流量，特别是经营活动产生的现金流量水平的预期也影响着企业对未来是否举债融资以及举债融资大小的决策。比如，笔者熟悉的一家企业在十多年前的成长时期资产负债率曾达到75%以上，一般财务分析师(包括笔者本人)都认为该公司有很大的财务风险。在十多年后，该企业已经成长为全球行业前三名的跨国公司。事后分析发现，该企业虽然在成长期背负了较高的债务，但是由于其自主研发的产品性价比高，又有强大的市场和销售能力、产品交付能力，企业在高速成长过程中每年由于销售带来了丰裕的现金流人量，因而得以在相当长的一段时间内维持了较高的资产负债率并同时不断发展和壮大。4.经营风险和财务风险的均衡企业在经营和管理过程中面临两类风险：其一是经营风险；其二是财务风险。经营风险是指企业在生产、采购和销售过程中面临的风险，包括产品市场需求的可能下滑、原材料或零部件采购价格的波动、生产过程可能出现的产品质量问题，等等：财务风险是指企业到期不能偿还债务，特别是银行债务或公司债券债务的风险。一般而言，企业应保持经营风险和财务风险的均衡：经营风险较高的公司应尽量避免较高的财务风险，也就是要降低资产负债率的水平；反之，经营风险较低的公司可承受较高的负债水平和财务风险。较高经营风险和较高财务风险的结合会使一家企业的前景堪忧。国内一家A股上市的生产浮法玻璃的企业，历史上曾经有过辉煌时期。但是，随着国内外的竞争对手推出了在性价比上更具有竞争力的玻璃制品，该A股上市公司的销售和市场份额逐年下滑。再者，该企业是资本高度密集型的企业，固定成本比较高，盈亏保本所要求的销售量或销售收入较高，其经营风险高的本质在市场激烈竞争中暴露无遗；更为糟糕的是：该企业的负债水平达到了总资产的80%以上，财务风险凸显。最终，该企业不得不走上资本重组的道路。5.资本成本 如前所述，资本成本是企业在融资决策和确定目标资本结构时都要考虑的因素之一，包括债务资本成本、权益资本成本。一般而言，企业总是追求比较低的加权平均资本成本(本章第七节有详细阐述)。这在一定范围内意味着，在同样金额的融资方案中，我们偏向于负债融资的方案，因为债务的资本成本低于权益资本的成本。然而，在现实中，企业负债水平受到诸多因素的制约：行业的资产负债率水平、企业的盈利能力和产生经营活动现金流量的水平、贷款人的态度，等等。6.贷款人的放贷决策方式贷款人的放贷决策方式对融资企业的影响体现在以下两个方面：第一，作为贷款人的银行对企业信用等级的评价办法和对企业财务报表的分析方法，会影响企业所申请的贷款能否通过银行内部审批。因此，申请贷款企业会尽量(此处指通过经营和管理，而不是弄虚作假)使其所报送的财务报表的相关指标符合银行的要求，这就反过来会影响企业对其资本结构、资产负债率水平的考虑。比如，某国内银行在其信用等级评定标准中的经济实力评价部分给资产负债率的分值为8分，具体取值规则如下：生产企业的资产负债率资产负债率≤50%，得8分；资产负债率≤60%，得7分；资产负债率≤70%，得6分；资产负债率≤75%，得5分；资产负债率≤80%，得4分；资产负债率≤85%，得3分；资产负债率≤90%，得2分；资产负债率≤95%，得1分；资产负债率>95%，得0分。了解银行信用等级评价标准的贷款申请企业会尽可能地使自己的评级得分提高，具体到资产负债率上，一家生产企业应将其资产负债率维持在60%以下的水平，才能得到比较高的指标分数。 第二，国内某些银行的信贷部门在实务中为了满足内部业绩考核的需要，对贷款申请企业的长期资金需求，有时采用按一年期的贷款放贷，每年春节前收回贷款，春节后立即再贷款给企业。因此，企业的资本结构形式上体现为短期借款比重较高。7.股东和管理者对风险的态度股东和管理者对风险的态度也会影响企业的资本结构。对风险持回避态度的股东和管理者更趋向于权益融资而非债务融资；而相对敢冒风险的股东和管理者愿意承担更大的财务风险，从而导致企业资本结构中较高的负债比率。8.股东对控制权的考虑向新投资者的权益融资将导致原有股东的股权稀释，更有甚者是大股东对企业控制权的丧失。除非迫不得已，大股东一般不会以丧失控制权为代价去解决资金的需求问题。此时，企业会转向银行借款或者通过发行公司债券的方式向公众募集资金。9.国内货币市场、中期票据市场和资本市场的局限性 自2005年短期融资券首次发行以来，国内的金融市场在利率的逐步市场化、企业银行间债务融资工具(如短期融资券、中期票据)的发行和交易方面取得了很大，的发展，股票发行和融资量也有较大的增长。然而，我们也要看到短期融资券、中期票据市场目前主要是为高信用等级的公司(大多数是国有企业)提供融资服务的，对于大多数中小企业、民营企业而言，这都是无法企及的。虽然股市的中小企业板、创业板在我国已经开始发行股票和交易，但是从目前的实务来看，也主要是针对运营时间比较长、业绩比较稳定和有高成长趋势的公司，这些公司早已经度过了所谓的创业期。公司债券占整个资本市场和金融市场的比例仍是微不足道的，尚有巨大的发展空间。利率的完全市场化受包括汇率的宏观政策等诸多因素的影响，仍有较长的路要走。10.不同融资方式的优缺点我们在本章的第一节到第五节对债务融资方式、资产融资方式和权益融资方式的优缺点进行了比较，以供企业选择和决定融资方式时参考。(二)现实中的资本结构决策的数量方法现实中资本结构决策可以采用比较资本成本法、EBIT-EPS分析法、EBIT-ROE分析法和其他综合分析法等数量方法。1.比较资本成本法由于受多种因素的制约，企业往往需要通过多种方式筹措资金，而非单一模式。在进行融资决策时，就要计算企业所需资金的加权平均成本。在对各种筹集方案进行比较时，以加权平均成本最低的方案为最佳方案。比较资本成本法是指企业在筹资决策时，首先拟定多个备选方案，分别计算各个方案的加权平均成本，通过比较来确定最佳资本结构。即通过计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，选择综合资本成本率最低的资本结构作为最佳资本结构的方法。运用比较资本成本法必须具备两个前提条件：一是能够通过举债筹资；二是具备偿还能力。 企业资本结构决策分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低作为选择最佳资本结构的唯一标准，简单实用，因而常常被采用。在初始资本结构决策时，在个别资本成本率已确定的情况下，综合资本成本率的高低主要取决于各种筹资方式的筹资额占拟定筹资总额比重的大小。追加资本结构决策有两种计算方法，一是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最佳方案；二是把备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的加权平均资本成本，比较确定最佳方案。例4-1甲公司创建时，拟筹资6000万元，现有如表4—4所示的两个筹资方案可供选择。表4—4A和B两个筹资方案的数据筹资方式资本成本(%)A方案(万元)B方案(万元)长期借款102000 2500股票1440003500总计—60006000根据上述资料，假设企业创建后的前两年所得税税率为零，长期借款期限为两年，分别计算A，B筹资方案的加权平均资本成本，并比较其大小，从而确定最佳资本结构方案。解： 根据计算结果，B方案的加权平均资本成本为12.33%，小于A方案的12.67%。在其他条件相同的情况下，B方案为最佳筹资方案，其所形成的资本结构也是最佳资本结构。追加资本结构决策的步骤和方法举例如下。例4-2甲公司在原有资本的基础上计划追加3000万元的资本，追加资本的方案有A和B两个，如表4—5所示。表4—5原资本结构和追加资本方案数据筹资方式原资本结构追加资本A方案追加资本B方案筹资额(万元)资本成本(%)筹资额(万元)资本成本(%)筹资额 (万元)资本成本(%)长期借款250010l00088008股票450014200012.5220012.5总计700012.573000— 3000根据上述资料，并假设甲公司的所得税税率为零，分别计算追加资本的A，B两个方案对甲公司整体的加权平均资本成本的影响，并以较低加权平均资本成本的方案作为最优方案。解一：计算并比较追加资本不同方案的边际(即增量的)加权平均资本成本，不考虑原有资本结构。根据计算结果，A方案本身的边际加权平均资本成本略低于B方案的，因此A方案为最佳资本结构方案。解二：将追加的资本与原有资本混合后，计算不同方案下的加权平均资本成本。根据计算结果，A方案追加资本后的加权平均资本成本率略低于B方案的，因此A方案为最佳资本结构方案。 综上，以上两种解法都支持选择A方案。比较资本成本法的优点是，以加权平均资本成本最低为唯一判断标准，在应用中体现出直观性和操作的简便性。另外，资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响。一定条件下也可以使企业的市场价值增加。比较资本成本法的缺点是：企业仅仅以加权平均资本成本最低作为唯一标准，存在两个局限性：一是没有考虑财务风险增加的因素，当经营现金流量不足以偿还债务时。这可能使企业蒙受较大的财务损失；二是没有直接反映公司市场价值的大小。可能导致融资前后公司市场价值波动较大。2.EBIT-EPS分析法EBIT-EPS分析法也就是息税前利润一每股收益分析法，也被称为每股收益无差别点法或两平点分析法，是将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。在EBIT-EPS分析法原理中，企业负债的偿还能力是建立在未来盈利能力(一般用息税前利润，即EBIT表示)的基础之上，负债筹资是通过它的杠杆作用来增加财富的，确定资本结构时考虑它对股东财富的影响，股东财富用每股收益(EPS)来表示。EBIT-EPS分析法是利用每股收益无差别点进行的，每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么息税前利润水平下适于采用何种资本结构。 EBIT-EPS分析法是一种定量分析方法，在该方法中，假定每股收益最大时，股票价格最高。然而，现实情况是：随着负债的增加，投资风险加大，企业价值和股票价格也随之下降，所以单纯用EBIT-EPS分析法有时也会作出错误的决策。在资本市场不完善的时候，投资人根据每股收益的多少来作出投资决策，每股收益增加的确有利于股票价格的上升。例4—3假设A公司目前有资本1000万元，企业所得税税率为25%。因为生产发展需要，准备再筹集400万元资金，这些资金可以通过发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。原资本结构和增加筹资后的资本结构数据见表4-6。表4—6A公司资本结构变化情况单位：元筹资方式原有资本结构增加筹资后资本结构增发公司债（A）增发普通股（B）公司债（利率7%） 200000060000002000000普通股（每股面值1元）400000040000006000000资本公积250000025000004500000留存收益1500000l500000l500000资本总额合计100000001400000014000000普通股股数 400000040000006000000说明：发行新股时，每股发行价2元，筹资4000000元需发行2000000股，普通股股本增加2000000元，资本公积金增加2000000元。要求：计算债务融资和权益融资方案下每股收益相等时的息税前利润，并分析什么情况下债务融资占优，什么情况下权益融资占优。解：根据公式式中，EBIT代表每股收益无差别点处的息税前利润；I1，I2代表两种筹资方式下的年利息；D1，D2代表两种筹资方式下的年优先股股利；N1，N2代表权益融资和债务融资两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。将表4—6中的已知数据代入上述等式两边，有求解上述等式中的EBIT，得EBIT=980000(元)。也就是说，若募集的资金400万元能产生98万元的息税前利润，则增发公司债和增发股票的两种融资方式导致完全相同的每股收益。 并且此时的每股收益更一般地，当EBIT>980000元时，利用增发公司债的形式筹集资金能使每股收益较大；相反，当EBIt＜980000元时，利用增发股票的形式募集资金能使每股收益较大。3.EBIT—ROE分析法EBIT—ROE分析法即息税前利润一股东权益报酬率分析法。该方法与EBIT—EPS分析法的不同是：将债务融资和权益融资所对应的每股收益比较转变成两种融资方案下股东权益报酬率的比较，隐含了将股东权益报酬率的高低作为股东价值高低的替代指标。例4—41沿用例4—3。要求：计算两种融资方案下股东权益报酬率相等时的息税前利润。解：根据公式式中，EBOT代表股东权益无差别点处的息税前利润；I1，I2代表两种筹资方式下的年利息；Dl，D2代表两种筹资方式下的年优先股股利；E1，E2分别代表权益融资和债务融资两种筹资方式下的股东权益总额。将表4—6中的已知数据代入上述等式两边，有 求解上述等式中的EBIT，得EBIT=980000(元)，恰好与前述两种融资方案下每股收益无差别时的息税前利润相同。也就是说，若募集的资金400万元能产生98万元的息税前利润，则增发公司债和增发股票的两种融资方式导致完全相同的股东权益报酬率。并且，此时的股东权益报酬率更一般地，当EBIT＞980000元时，利用增发公司债的形式筹集资金能使股东权益报酬率较高；相反，当EBIT<980000元时，利用增发股票的形式募集资金能使股东权益报酬率较高。4.其他综合分析法综合评价方法是运用多指标对多个参评目标进行评价，基本思路就是将多个指标转化为一个能够反映综合情况的指标来进行评价。如不同国家经济实力、不同地区社会发展水平、小康生活水平达标进程、企业经济效益评价等都可以应用这种方法。综合评价方法的主要要素有评价者、被评价目标、评价指标、权重系数和综合评价模型，具体步骤是：(1)确定综合评价指标体系，这是综合评价的基础和依据。(2)收集数据，并对不同计量单位的指标数据进行同度量处理。 (3)确定指标体系中各指标的权数，以保证评价的科学性。(4)对处理后的指标进行汇总计算出综合评价指数或综合评价分值。(5)根据评价指数或分值对参评单位进行排序，并由此得出结论。(6)决定性因素指标体系。决定性因素是指无论其他因素或条件的优劣和满意度如何，它的特性将直接影响评价的结果。综合评价过程中，不是逐个指标按顺序完成，而是通过一些特殊方法同时完成多个指标的评价，并根据指标的重要性进行加权处理。评价结果不再是具有具体含义的统计指标，而是以指数或分值表示参评单位综合状况的排序。第七节资本成本确定在中国面临的问题和变通处理在经济全球化的背景下，中国企业迈向市场经济的改革步伐日益加快，中国的企业改革是以“建立现代企业制度”为导向，以“产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学”为特征的。近年来，随着企业改革的不断深化，中国企业的产权制度、经营管理体制和融资行为等都发生了深刻的变化，从而引起资本成本在中国的新变化。当前，中国企业的资本成本是否合理？影响中国企业资本成本的因素有哪些？怎样才能促使企业的资本成本决策更有助于提高企业的市场价值？资本成本确定在中国面临的问题和变通处理，是关系到企业改革继续深人发展的一个重要方面。 资本成本(COC)一般被定义为“公司为筹集和使用资金而付出的代价”，这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的本质，往往令人误以为公司是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不到任何体现。按照公司价值理论，公司在某一时点的价值等于其所有折现至该时点的未来现金流量的总和。在该公司未来现金流量一定的情况下，公司的现值取决于折现率的大小，折现率即为投资者要求的收益率，也就是公司的资本成本。—、资本成本及其构成要素1.资本成本的含义当企业选择是以债务融资还是权益融资来解决企业的融资来源时，其考虑的一项重要因素便是融资成本。公司的资本成本由公司债权人和股东所要求的目标回报率确定。2.资本成本的构成要素一般来讲，公司的资本结构由普通股权益、优先股和债务等三要素构成。我们可首先决定普通股、优先股和债务的各自的资本成本，然后将它们综合为总的资本成本。二、资本各要素的资本成本的计算方法 (一)普通股资本成本的计算方法1.股利率法股利率(dividendyield)法将普通股资本成本的计算基于股利率之上。公式如下：该计算方法的不足之处在于：一是仅仅考虑了当前的股利分派水平，没有考虑将来的股利分派水平；二是如果企业没有分派现金股利，那么资本成本无从计算；三是股东的投资收益将不仅仅是现金股利回报，因此，该方法导出的普通股资本成本可能远低于股东要求的目标回报。2.收益卒法收益率(earningsyield)实际上就是市盈率的倒数，公式如下：当由于市场对企业的期望过高而导致市盈率过高时，收益率方法将导致极低的普通股资本成本。这样会导致回报率很低的项目也可能被接受。 3.股利增长模式在该模式中，投资者原则上被视为相当于购买了一系列股利，这些股利的总和应正好等于股票的售价。如果我们把将来的一系列股利进行折现并假定股利按照一个固定速度增长，便可以得出下列公式：式中，D为当前的股利；y为当前股价(不含股利)；G为预期股利的年增长率。该模式的优点是既考虑了股东对股利增长的预期，又考虑了这种预期所反映的结果——当前股价。但是，该公式的缺点是假定公司分派现金股利，现金股利按常量增长。例4—5甲公司的资本结构如表4—7所示。表4—7甲公司的资本结构单位：百万元 优先股原始发行价为每股95元，当前市价(不含股利)为每股97元。普通股当前市价(含股利)为每股1.32元。当年的股利即将发放，预计每股0.12元。设定股利预计的每年增长率为3%。利率为8%的债券目前市价为每张92元，利息刚刚发放过。所得税税率为33%。按以上介绍的三种方法计算普通股成本如下：股利率法：此处，不含股利（除权后）的股价=1.32-0.12=1.20（元），下同。收益率法：此处，股利增长模式：（二）优先股成本的计算方法引用前述甲公司的数据，（三）债务成本的计算方法 “不可赎回债务”资本的成本计算公式如下式中，I为年利息；T为企业所得税税率；V为当前市人价（减去到期利息）。引用前述甲公司的例子，(四)加权平均资本成本前面介绍了普通股、优先股和债务等资本要素的成本确定方法，现在可以把各要素的资本成本综合起来，以获得公司的总资本成本——加权平均资本成本。计算加权平均资本成本的步骤如下：步骤一：计算公司资本结构中每项要素的权数，该权数是由每项要素的市值占整个资本的总市值的比例决定的。步骤二：计算每项要素的资本成本。步骤三：把每项要素的资本成本和权数相乘得到单项加权资本成本。步骤四：将所有单项加权成本相加得到加权平均资本成本。沿用甲公司的例子。 步骤一：基于各项资本要素的市场价值计算甲公司资本结构中每项要素的权数(见表4—8)。表4—8项目金额(百万元)权数(%)债务(92X45/100)41.442.8优先股(97X19/95)19.420.0普通股(1.2X30)36.037.2总计96.8100.0 步骤二：将先前计算的各要素的资本成本加入到步骤一的列表中(见表4—9)。表4—9项目金额(百万元)权数(%)资本成本(%)债务41.442.85.83优先股19.420.010.31普通股 36.037.213.30总计96.8100.0说明：普通股资本成本采用股利增长模式的计算结果。步骤三：把各项要素的资本成本与权数相乘，可得到每项要素的加权资本成本(见表4一10)。表4一10项目金额(百万元)(4)=(2)*(3)权数(%)(1)资本成本(%)(2)加权成本(%)(3)债务41.442.8 5.832.5优先股19.420.010.3l2.06普通股36.037.213.34.95总计96.8100.0步骤四：把所有加权成本相加，即可得出基于市场价值的加权平均资本成本(见表4—11)。表4—11 项目金额(百万元)(1)权数(%)(2)资本成本(%)(3)加权成本(%)(4)＝(2)×(3)债务41.442.85.832.5优先股19.420.010.3l2.06普通股36.037.213.304，95 总计96.8100.09.5l因此，甲公司的加权平均资本成本为9.51%。(五)资本资产定价模型根据我们在第二章第一节讨论的资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)，某项证券的预期收益率(也就是资本成本)可以由下列公式导出：Rj=rf+??j(rm-rf)式中，rj为j项证券的预期收益率；rf为无风险收益率；rm为含所有证券的市场组合的预期收益率；??j为j项证券的贝塔系数，贝塔系数是衡量一种证券或证券投资组合的收益率，对整个资本市场收益率变动的反应的一种量度标准；(rm-rf)为市场风险溢价(风险补偿)；??j(rm-rf)为j项证券的风险收益。 式中，无风险收益率rf，可采用长期国债利率，或者采用5年期银行存款的利率；国内有些研究机构也采用目前中长期国债到期收益率，但国外一般以长期国债收益率作为无风险收益率。在我国，由于目前流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此，投资者习惯上还是以5年期银行存款的利率代替。随着国债市场发展，将来还是应该以中长期国债收益率为基准。市场风险溢价(rm-rf)等于市场预期收益率减无风险收益率。中国作为发展中国家，目前资本账户尚未开放，定价权仍然掌握在投资者手中，相应地，市场风险溢价也仅由国内市场决定。不过关于A股市场的风险溢价问题一直被分析师和学术机构含糊回避，因此，国内资本市场的历史数据较短，不具有统计上的稳定性。鉴于此？多数研究机构基于主观判断赋予A股市场7%或8%的风险溢价或是采用国内GDP增长率近似代替。贝塔系数又被称为上市公司(或行业)的系统风险系数，其数值越大，说明该公司股票相对于整个市场而言风险越高，波动越大。一般来说，决定行业风险的因素主要有以下几个：(1)行业属性，即行业对宏观经济周期的敏感性，周期性行业的业绩波动较大，该系数也较大；(2)行业发展阶段，新兴产业由于盈利模式尚不成熟，行业波动性也较大；(3)行业自身的风险性，初始投资额大、产业更新速度快的行业风险较高，相应的??值也较大。在具体计算中，贝塔系数的值等于一段时期内某个行业或公司股票收益率对市场指数收益率的回归系数。例4—6假设某年某公司股票的贝塔系数为1.4，同年国债的年利率为10%，市场收益率为16.1%，市场风险补偿(rm-rf)为16.1%-10%=6.1%。利用CAFM公式估计该公司的普通股资本成本如下： rj=rf+??j(rm-rf)=10%+1.4×(16.1%-10%)=18.54%(六)资本成本在实际应用中的问题前面的讨论告诉我们，要最终确定加权平均资本成本，首先要确定资本各要素的各资本成本，然而在计算国内公司的资本成本时，往往会遇到以下问题：(1)许多公司并无持续稳定的股利分配政策，基于股利分派的普通股成本计算模式很难使用；(2)国内的实证研究表明，国内股票的贝塔系数很不稳定，使CAPM模型的运用成为问题；(3)市盈率普遍太高，根据收益率法计算的股本成本将低得毫无意义；(4)尽管在国内利率市场化方面近年取得很大进步，但是利率并没有完全市场化，再加上中小企业很难或者不可能获得长期债务或市场化利率债务的发行机会，使得很多企业要合理地确定债务的市场价值有困难。当然，我们可以以务实的态度对待上述问题：市值难以确定，可用账面值替代，正如国资委在其有关经济增加值考评办法中所介绍的加权平均资本成本计算中所用到的变通处理方法；普通股的资本成本可以用上述不同的计算方法算出一个取值范围，然后决定该范围中的一个点作为普通股的资本成本。 三、资本成本的特征1.从资本成本的决定者看资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将由投资者承担，因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应的补偿。这种补偿对于投资者而言，是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司通过提高对投资者的报酬来吸引投资，因而资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。由此可见，资本成本的定义应从其决定者——投资者的角度提出。2.从资本成本产生的动因看投资者向公司投资，并不是一无所求地任由公司使用资金，而是要求相当的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以利用投资收益吸引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因——投资者的投资行为。3.资本成本的本质 资本成本在感性上较为直观地表现为公司使用资金支付的一定代价，但是在公司支付的有形的代价背后，是否还隐藏着无形的公司并非主动支付的成本呢？因此将资本成本的本质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本”。投资者通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等于机会成本的收益，对于投资收益的提供者——公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的资本成本。在价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为的硬约束使公司股权融资成本大于债务融资成本。然而，在我国，虽然处于一个新兴资本市场，却不存在权益资本成本的硬约束。资本成本虽然存在，也等于无风险利率加上风险溢价，但由于广大投资者放弃了自己的投资回报权利，过于追逐资本利得而忽视了现金回报，以致权益资本的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于无风险利率(同时也是国债融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜。在这种情况下，公司再融资时自然就偏好股权融资了。可以说，正是因为权益资本成本在不同市场的软硬约束不同，才出现了中外截然相反的公司融资偏好。第二部分集团战略财务决策【方法】第五章各类融资工具的融资规程在第四章，我们介绍了资本结构、金融市场及各类融资工具的定义、在国内的发展近况，包括货币市场中的商业汇票发行、贴现，企业短期融资券的发行以及1年期以下的银行流动资金贷款；资本市场的股票和公司债券，以及介于货币市场和资本市场之间的中期票据。 在本章，我们将从企业如何在实务中使用这些融资工具进行融资的角度，就这些融资所涉及的主要规则和程序做较为详细的介绍。第一节企业在货币市场的融资规程本节主要介绍企业的商业汇票贴现和短期融资券发行等实务，为尚未开展此类融资业务的企业在短期融资决策中提供参考。—、商业汇票贴现的程序经办商业汇票贴现业务的具体银行程序如下：(1)企业向银行提交贴现申请书及相关资料。相关资料包括经企业背书的未到期的商业汇票、持票人与出票人或其前手之间的增值税发票和商品交易合同的复印件。(2)银行接到贴现申请后，经办信贷员首先审查企业在该行是否开立了存款账户，经营状况和支付能力，出票人的合法性、资信情况，所持汇票的真伪性，及汇票要素填写是否齐全和准确。(3)信贷员在企业的贴现申请审核合格并签署意见后，提交信贷科(股)长复审。科(股)长根据平时掌握的情况、信贷员审查意见和贷款规模情况，提出是否贴现的意见。(4)科(股)长复审通过后，申请资料将提交行长或审贷委员会核批。 (5)行长或审贷委员会复审并批准后，银行即可以与企业办理贴现手续。上述步骤可以概括为如图5—1所示的流程图。二、短期融资券融资规程(一)发行短期融资券企业的条件发行短期融资券在银行间债券市场融资的企业，必须符合如下条件：(1)是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；(2)具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；(3)流动性良好，具有较强的到期偿债能力；(4)发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；(5)近三年没有违法和重大违规行为；(6)近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；(7)具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度； (8)中国人民银行规定的其他条件。企业必须通过第三方的主承销商发行融资券。企业可以自主选择符合条件的金融机构作为融资券的主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织。(二)短期融资券发行的流程企业通过主承销商发行融资券的流程如下：(1)企业接洽潜在的主承销商，并向所选择的主承销商提供申请融资券发行的材料，包括：1)《关于XXX(企业名称)发行融资券的请示》；2)企业董事会同意发行融资券的决议或具有相同法律效力的文件；3)发行人章程和营业执照(副本)复印件；4)经注册会计师审计的发行人近三个会计年度的资产负债表、利润表、现金流量表及审计意见全文，发行人董事会、监事会关于报告期内被出具非标准、无保留意见审计报告(如有)涉及事项处理情况的说明，注册会计师关于报告期内非标准、无保留意见审计报告(如有)的补充意见；5)偿债计划及保障措施的专项报告； 6)关于支付融资券本息的现金流量分析报告；7)如果申请本次融资券发行前的近三年内已经做过信用评级和跟踪评价，那么可提交该信用评级报告全文及跟踪评级安排的说明。其中，《关于XXX(企业名称)发行融资券的请示》包括以下内容：·发行人的基本情况和历史沿革；·发行人累计企业债券余额与净资产的比例；·发行人发行融资券募集资金的主要用途；·发行人按融资券相关管理规定履行义务的承诺。(2)主承销商对企业做辅导、尽职调查。主承销商对发行人提供发行辅导，确保发行人充分了解其应遵守的法律、法规及所承担的相关责任，为发行人提供切实可行的专业意见及良好的顾问服务；而且，主承销商应对发行人申请材料的真实性、准确性、完整性进行核查；此外，对于此次申请的近三年内没有做过信用评价或跟踪评价的发行人，主承销商会督促该发行人进行信用评级或补充跟踪评价，并及时通过中国货币网和中国债券信息网向全国银行间债券市场公布评级结果。 (3)主承销商出具承销推荐函、帮助编写融资券募集说明书并准备其他资料。主承销商通过发行人的申请材料和调查结果，将出具《XXX(企业名称)申请发行融资券的推荐函》。主承销商还将指导和帮助企业编写融资券募集说明书，其内容包括：1)发行人的基本情况；2)拟发行融资券的规模、期限和利率确定方式；3)发行期；4)本息偿还的时间、方式；5)发行人的违约责任；6)发行对象；7)投资风险提示；8)中国人民银行要求公布的其他事项；9)附录发行方案。 此外，主承销商还将协调发行人、相关单位完成承销协议、承销团协议及其相关资料，包括：·主承销商和发行人签订的承销协议及补充协议；·承销团成员签订的承销团协议；·主承销商、承销团成员、信用评级机构、律师、注册会计师等及其所在机构的从业资格证书(如有)复印件(该复印件需由该机构盖章确认)；·督促发行人聘请的律师事务所出具法律意见书(附律师工作报告)。(4)主承销商将企业申请融资券发行的相关材料报中国人民银行备案登记。(5)中国人民银行自受理符合要求的备案材料之日起20个工作日内，根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定该企业发行融资券的最高余额。(6)计划一次登记备案但分期发行融资券的企业应在每期融资券发行日前5个工作日.将当期融资券的相关发行材料报中国人民银行备案。(7)企业应在融资券发行日前3个工作日，通过中国货币网和中国债券信息网公布当期融资券的募集说明书。 (8)融资券采用实名记账方式在中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结算公司)登记托管。(9)融资券在银行间债券市场做一级市场发行和债权债务登记。(10)融资券发行结束后，发行融资券的企业(以下简称发行人)应在完成债权债务登记日的次一工作日，通过中国货币网和中国债券信息网向市场公告当期融资券的实际发行规模、实际发行利率、期限等发行情况，并且在同一工作日，融资券可以在全国银行间债券市场机构投资人之间的二级市场流通转让。作为货币市场一部分的银行1年期以下的流动资金贷款程序，我们将在本章的第三节做较为详细的介绍，本节不再赘述。第二节企业发行中期票据的规程企业发行中期票据应制定发行计划，在计划内可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。中期票据投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的中期票据。与前述短期融资券类似的是，企业必须通过第三方的主承销商发行中期票据。企业可以自主选择符合条件的金融机构作为中期票据的主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织。企业通过主承销商发行中期票据的流程如下： (1)企业接洽潜在的主承销商，并向所选择的主承销商提供在中国银行间市场交易商协会注册发行所需要的注册文件的一部分，包括：1)债务融资工具注册报告(附企业《公司章程》规定的权力机构决议)；2)企业发行债务融资工具拟披露文件的一部分，包括信用评级报告和跟踪评级安排、企业最近三年经审计的财务报告和最近一期会计报表；3)证明企业真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件，如注册会计师签字的审计报告以及会计师事务所对出具的非标准无保留意见所做的说明。其中，企业应在注册报告中声明：·自愿接受交易商协会的自律管理；·在债务融资工具存续期内，自愿配合交易商协会的业务调查。(2)主承销商对企业做辅导、尽职调查。 主承销商对发行人提供发行辅导，确保发行人充分了解其应遵守的法律、法规及所承担的相关责任，为发行人提供切实可行的专业意见及良好的顾问服务；尽职调查，是指主承销商及其工作人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效的方法和步骤对企业进行充分调查，掌握企业的发行资格、资产权属、债权债务等重大事项的法律状态和企业的业务、管理及财务状况等，对企业的还款意愿和还款能力做出判断，以合理确信企业注册文件的真实性、准确性和完整性的行为。尽职调查的内容包括：1)发行资格；2)历史沿革；3)股权结构、控股股东和实际控制人情况；4)公司治理结构；4)信息披露能力；6)经营范围和主营业务情况；7)财务状况；8)信用记录调查；9)或有事项及其他重大事项情况。主承销商还应将尽职调查的结果撰写成债务融资工具尽职调查报告，作为向交易商协会注册发行债务融资工具的备查文件。(3)主承销商帮助编写资金募集说明书并准备其他资料，并出具承销推荐函。 主承销商通过对注册发行文件材料的审核和尽职调查结果，将出具中期票据注册发行推荐函。主承销商还将指导和帮助企业编写资金募集说明书，该书分封面、扉页、目录、释义和章节等五个部分，章节主要由以下9部分内容构成。1)风险提示及说明：风险提示的内容包括债务融资工具的投资风险、企业的相关风险和本债务融资工具所特有的风险。2)发行条款：其所含内容如下：·债务融资工具名称；·企业全称；·企业待偿还债务融资工具余额；·本期发行金额；·债务融资工具期限；·债务融资工具面值；·发行价格或利率确定方式；·发行对象； ·承销方式；·发行方式；·发行日期；·起息日期；·兑付价格；·兑付方式；·兑付日期；·信用评级机构及信用评级结果；·赎回条款或回售条款(如有)；·担保情况。3)募集资金用途：募集资金用于流动资金，要说明流动资金的具体安排；用于长期投资的，要披露具体的投资项目。4)企业基本情况，包括如下内容： ·企业注册资本、设立日期、工商登记号等简要基本情况；·企业历史沿革、股权变动情况；·控股股东和实际控制人的基本情况和持股比例；·对子公司、合营企业和联营企业的重要权益投资；·企业内部组织机构设置及运行；·董事、监事和高管人员情况；·企业的业务范围、主营业务情况及业务发展目标；·企业所在行业状况、行业地位和面临的主要竞争状况。5)企业主要财务状况：·最近三年及最近一期财务会计信息及主要财务指标，财务指标包括但不限于偿债能力指标、盈利能力指标、运营效率指标；·最近一个会计年度期未有息债务的总余额、债务期限结构、信用融资与担保融资的结构等情况及主要债务起息日、到期日及融资利率情况； ·关联交易情况；·重大或有事项或承诺事项；·资产抵押、质押、担保和其他限制用途安排；·其他说明。6)企业资信状况：包括信用评级、银行授信、近三年是否有债务违约记录、近三年债务融资工具偿还情况等。7)税项：列示投资债务融资工具所应缴纳的税项、征税依据及缴纳方式。8)债务融资工具担保：·提供保证担保的，列示保证人的基本情况，包括简介、主要财务指标、资信状况、累计对外担保额及其占净资产的比例；·提供保证担保的，应提供债务融资工具担保协议或担保函；·提供抵押或质押担保的，企业应披露担保物的名称、金额(账面值和评估值)、担保物金额与所发行债务融资工具面值总额和本息总额之间的比例。·提供抵押或质押担保的，企业应披露担保物的评估、登记、保管和相关法律手续的办理情况。 发行的有关机构：列示发行有关机构的名称、住所、法定代表人、、传真和有关经办人员的姓名。这些机构包括企业，承销商，信用评级机构，会计师事务所，律师事务所，担保机构，登记、托管、结算机构和其他与发行有关的机构。企业还应披露与其发行相关机构或人员存在的股东关系和其他重大利害关系。此外。主承销商还将协调发行人、相关单位完成承销协议、承销团协议及其相关资料。包括：·主承销商和发行人签订的承销协议及补充协议；·承销团成员签订的承销团协议；·主承销商、承销团成员、信用评级机构、律师、注册会计师等及其所在机构的从业资格证书(如有)复印件(该复印件需由该机构盖章确认)；·督促发行人聘请的律师事务所出具法律意见书(附律师工作报告)。(4)主承销商将企业中期票据注册发行的相关材料递交银行间市场交易商协会秘书处注册办公室申请注册。(5)注册办公室受理注册材料后，会给出初评意见并建议企业解释、补充注册文件内容。中介机构提交的材料不符合要求的，注册办公室可要求其重新开展工作。 (6)注册办公室应至少提前2个工作日将拟披露的注册文件送达参加注册会议的注册专家，并安排在每周一次的注册会议上由5位注册专家讨论决策是否接受发行企业的注册。会议意见分为“接受注册”、“有条件接受注册”、“推迟接受注册”三种。5位注册专家均发表“接受注册”意见的，交易商协会接受发行注册；2名(含)以上注册专家发表“推迟接受注册”意见的，交易商协会推迟接受发行注册；不属于以上两种情况的，交易商协会有条件接受发行注册，企业按照注册专家意见将注册文件修改完善后，交易商协会接受发行注册。(7)交易商协会接受发行注册的，向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年；推迟接受发行注册的，企业可于6个月后重新提交注册文件。(8)首期发行中期票据的企业，应至少于发行日前5个工作日公布发行文件；后续发行的，应至少于发行日前3个工作日公布发行文件。发行文件至少应包括以下内容：1)发行公告：包括如下五个部分：·重要提示；·释义；·本期中期票据发行基本情况； ·本期中期票据发行方式；·发行人和主承销商。2)募集说明书；3)信用评级报告和跟踪评级安排：信用评级报告包括如下部分：·扉页为发行企业信用等级；·次页为信用评级报告声明；·信用评级报告具体内容：评级观点、优势、企业概况、本期中期票据概况、行业分析、企业基础素质、管理体制、生产经营、财务分析、本期中期票据偿债能力分析和综合评级及其附件(公司组织结构图、合并范围、合并财务报表)。4)法律意见书：包括如下部分：·相关责任声明；·发行人本期发行的主体资格；·本期发行的授权与注册； ·本期中期票据发行的合规性；·本期中期票据发行的承销；·本期中期票据发行的信用评级；·本期中期票据发行的审计；·本期中期票据的募集说明书；·结论性意见。5)企业最近三年经审计的财务报告和最近一期会计报表。(9)中期票据采用实名记账方式在中央国债登记结算有限责任公司登记托管。(10)中期票据在银行间债券市场做一级市场发行和债权债务登记。(11)中期票据发行结束后，发行票据的企业应最迟在完成债权债务登记日的次一工作日，通过中国货币网和中国债券信息网向市场公告当期中期票据的实际发仃规模、实际发行利率、期限等发行情况，并且在同一工作日，票据可以在全国银行间债券市场机构投资人之间的二级市场流通转让。 第三节商业银行贷款程序第四章第三节就商业银行贷款的规模、分类做了介绍，本节将就流动资金贷款和固定资产贷款的程序分别做较为详细的介绍。一、流动资金借款程序企业向银行申请流动资金贷款，通常要经过如下程序：借款申请、贷款调查、贷款审查、贷款审批、贷款发放和贷款的检查与收回等。(一)借款申请借款企业首先应向银行提交借款申请书或申请表，写明借款的用途、金额、期限和还款方式等，并同时提交以下材料：(1)购销合同副本和反映企业资金需求的有关凭证和资料；(2)申请借款前一期的财务报告和有关统计资料；(3)属于保证贷款的，应提供保证人的基本情况和有关报表资料；(4)属于抵(质)押贷款的，要提供抵(质)押物清单和董事会、职工代表大会同意抵(质)押的书面证明；(5)中国人民银行当地分行颁发的《贷款证》； (6)银行要求的其他资料。(二)贷款调查银行的贷款调查部门在受理企业的贷款申请后，要对借款企业提交的文件、资料以及调查部门进一步调查和收集的资料进行分析，从而对借款企业的信用等级、贷款风险进行初评，并明确提出贷款与否、贷款方式、授信额度、贷款期限等方面的建议并有权对本级行处的审批结果申请复议。调查的基本内容包括：(1)企业所从事行业的国家产业政策、产品市场发展情况等宏观经济政策调查；(2)借款人法律主体资格的调查；(3)借款人主要领导人能力的调查；(4)借款人财务情况的调查：对借款人财务报表的真实可靠性，在本行和其他行存款的增减变动情况等方面的调查；(5)借款经济实力调查：对借款企业的生产经营情况、所处经济环境和未来发展等方面的调查；(6)贷款质量调查：调查借款企业在本行有无不良贷款记录，以往贷款本息偿还情况和抵押、质押和保证人情况等； (7)其他调查。在上述调查内容完成之后，银行贷款调查部门将形成调查结论并撰写专题调查报告，连同借款人的借款申请和其他资料一并提交给贷款审查部门进行审查。(三)贷款审查贷款审查部门对贷款调查部门提交的借款人申请、专题调查报告和初审意见进行核查和评定。对审查过程中发现的借款企业资料遗漏、不足和真实性问题，审查部门有权要求调查部门进一步调查并补充，并在必要时亲自接触借款企业和其他相关方。审查部门根据所掌握的借款企业情况，可提出贷与不贷，贷款的额度，期限和方式等意见，并有权对已经签批的贷款申请复议。(四)贷款审批贷款审批是指有权签批贷款的行长或审贷委员会审查通过后报行长签批的过程。对于虽然在某级行长的签批权限范围，但是贷款金额较大或风险较大的贷款，需要审贷委员会集体讨论通过后报行长审批，并将借款企业的有关资料报上一级行备案：为明确贷款责任，在发放贷款的日常业务中，银行实行调查人、审查人、签批人三级在企业借款申请书和借款凭证上签章的制度。 (五)贷款发放贷款发放是指借款企业所申请贷款经银行签批人同意后办理贷款手续的过程。企业需要与银行签署借款合同，属于担保贷款的，企业的担保人(第三方或者企业本身)还应与银行同时签署担保合同。在借款合同和担保合同签署之后，借款企业还需要填写贷款借据，银行依此一次或者分次发放贷款给企业。(六)贷款的检查和收回贷款的检查就是在贷款到达企业账户之后和到期还款之前，银行贷款检查部门对企业所借款项的去向是否用于所申请的贷款用途进行追踪调查、对企业的财务情况以及还款能力进行定期日常检查和对企业出现的重大和异常事件进行特别检查，以确保企业将资金用于借款合同所规定的目的和按时偿还银行贷款本息。企业在贷款到期时应及时偿还银行贷款的本金和利息。二、固定资产贷款流程 固定资产贷款相较于流动资金贷款，有金额大、期限长、风险高的特点。因此，银行对固定资产贷款的管理程序比流动资金贷款的更为复杂，实行对固定资产投资项目全过程的管理，涉及项目的前期准备阶段、工程实施阶段、竣工交付和生产阶段，直至贷款的本息全部收回。企业通过市场机会的研究，明确投资的方向，并对符合投资方向的项目进行技术经济的估算，以选择市场、技术、组织和财务等方面可行的项目。在企业基本选定项目后，编制项目建议书并报送主管部门审批。项目建议书的内容包括：项目建设的必要性和依据、产品方案、建设规模、资源情况、建设条件、主要技术、工艺及投资估算和资金筹措设想、项目进度安排、社会效益、经济财务效益及贷款的偿还等。企业主管部门根据国民经济和社会发展的规划、产业政策以及项目的技术、经济和社会效益等情况，对项目建议书进行审查。项目建议书按国家规定的审批权限，逐级申报并经有权机关批准后，该项目才成为银行可考虑固定资产贷款的对象，从而启动如下固定资产贷款流程。(1)企业提交借款申请书、经批准的项目建议书、财务报告和其他资料。企业在经主管部门批准项目建议书后，将借款申请书和经批准的项目建议书提交经办银行，并委托设计或咨询单位开始编写可行性研究报告，准备经审计的企业近三年财务报告、信用评价报告以及有关企业领导班子能力、员工素质和组织项目建设实施能力的说明资料，作为银行初选的参考资料。(2)经办行初选、初审。 企业所提交的经主管部门批准的项目建议书即为国家投资立项的项目。对于投资立项的项目，经办行调查和审查信贷员应根据要求进行审核，提出初审意见，并逐级上报审批。在经办行调查和审核企业的固定资产贷款申请资料期间，企业同时完成可行性研究报告并提交银行。经办行的信贷调查部门根据已经批准的项目建议书、可行性研究报告和其他资料，重点调查该项目的以下方面：1)是否符合国家行业规划、产业政策的要求；2)该项目是否有预期良好的经济效益，能否对银行的稳存增存、发展壮大起到推动作用；3)企业现状和项目的必要性；4)产品方案和产品的市场需求、销售价格和销售量的预测、产品的竞争能力；5)产品原辅材料、燃料的来源；6)工艺技术设备选型及其配套、设备的供货方和采购方式、相应的技术经济标准；7)土木建筑工程方案及其成本估算， 8)环保要求和防止地震、洪水和其他自然灾害的措施，9)项目建设工期和实施进度安排；10)投资估算和资金筹措方案，投资后的流动资金的融资安排，11)项目的财务可行性和经济效益；12)申报项目企业近三年的经营成果和财务状况；13)企业领导班子的经营管理水平、组织项目建设和实施的能力、员工素质等。经办行的审查部门主要就项目贷款是否符合银行内部规定的贷款受理先决条件以及企业还款资金来源是否有保障等进行审查。经办行根据审查的结果决定是否报上级行申请贷款立项。(3)经办行申请贷款立项。经办行填制固定资产贷款备选项目申请表，并附上已批准的项目建议书，按规定的内部流程向上级行申请贷款立项。(4)上级行审查并决定是否贷款立项。 上级行在收到申请表后，应及时审查，并将审查意见书面通知经办行。对否定的项目，上级行应说明理由，并允许经办行复查再报。经上级行批准贷款立项的项目列入项目备选库，也意味着企业的贷款申请被受理。(5)贷款评估。对于进入项目备选库的项目贷款，其相关申请资料将提交审贷委员会审定并组织评估，形成项目评估报告和审查意见书。项目评估报告的基本内容可概括为“三分析”和“三评价”。“三分析”即对企业项目建设的必要性分析、生产建设条件分析和技术分析；“三评价”即财务评价、经济评价和社会评价。对评估符合贷款条件的项目，银行将列入年度预备贷款项目库。(6)银行审查年度预备贷款项目的初步设计和设计概算。受申请贷款企业委托的设计单位负责项目的初步设计和设计概算的编制。设计概算既是考核项目经济合理性和建设成本的依据，又是银行确定贷款额的依据。因此，银行会对已经列入年度预备贷款项目的初步设计和项目概算进行严格审查，审查内容包括概算的真实性、完整性，工艺流程的合理性、经济性，具体成本费用项目是否按标准定额和工程量估计准确换算，单位工程的概算汇总后是否等于单项工程概算，单项工程概算汇总后是否与总概算一致等。(7)银行将符合开工条件的预备贷款项目列入年度贷款项目计划。(8)银行根据年度贷款项目计划及商业银行存贷款比例管理办法和规定下达贷款指标。 (9)银行对下达贷款指标的贷款项目，进行贷前复审，并形成审查报告。(10)借款企业和担保机构同银行签订借款合同和担保合同，并办理抵押、担保等相应手续。(11)调查信贷员签署意见并报送审批人员逐级审批。调查信贷员根据贷款申请书签署意见，并将银行与企业和担保机构所签的借款合同、担保合同以及贷前复审的审查报告报各级审批人员逐级审批、签署意见。(12)调查信贷员将借款申请资料报上级行备案并获上级行编号。贷款审批通过后，调查信贷员将企业借款申请书、贷前审查报告和项目批准的有关文件报送上级行备案，并填写项目卡片一式两份报上级行编号。(13)贷款的发放。经过上级行编号的项目卡片其中的一份返回给经办行后，经办行即可发放贷款。在具体发放贷款前，银行调查信贷员会要求企业根据借款合同填写借款凭证、在银行开立项目专户。在检查企业项目资本金同时到位并无违约记录后，银行才会根据项目实施方案和用款进度落实信贷计划并发放贷款。(14)银行对企业项目实施前、实施中和竣工交付的监督管理。 银行在企业项目实施前会对项目的施工图预算进行审核，监督和参与借款企业的设备和建安工程招标。在项目实施阶段，企业项目的设备、材料采购和建安劳务的资金支付、财务开支和项目工程进度都要受到企业的监督和检查。银行还将参与企业项目的竣工验收，审查项目的竣工决算。(15)银行在企业项目投产后的跟踪管理和贷款回收。在企业项目投产后，银行主管信贷员要跟踪项目竣工验收后余留问题的解决情况，督促企业抓紧解决，以利于项目尽早达到设计所要求的技术经济指标；同时，主管信贷员还要按季度监督企业所投产产品的市场销售、收入和成本以及相关经营现金流量的情况，督促企业按期归还贷款本息。主管信贷员还要按季度将以上情况和分析填报《固定资产项目跟踪监测报告表》，并呈报银行有关负责人。第四节公司债券发行和上市规程一、公司债券的定义根据中国证监会2007年8月14日颁布实施的《公司债券发行试点办法》规定？公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券每张面值100元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。二、发行债券的公司应满足的前提条件 根据《公司债券发行试点办法》，计划发行公司债券的公司应当符合下列规定：(1)公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；(2)公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；(3)经资信评级机构评级，债券信用级别良好；(4)公司最近一期未经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；(5)最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；(6)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。若某公司存在下列情形之一的，不得发行公司债券： (1)最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为：(2)本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；，(3)对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态：(4)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。根据《上海证券交易所公司债券上市规则(2009年修订版)》的规定，公司债券上市的条件为：(1)经有权部门批准并发行；(2)债券的期限为一年以上；(3)债券的实际发行额不少于人民币5000万元；(4)债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好；(5)申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件； (6)其他条件。三、公司债券的发行和上市程序计划发行和上市公司债券的公司应遵循如下发行程序：(1)公司董事会讨论通过公司债券发行的方案并报经股东大会决议如下事项：1)发行债券的数量；2)向公司股东配售的安排；3)债券期限：4)募集资金的用途；5)决议的有效期；6)对董事会的授权事项；7)其他需要明确的事项。(2)公司自行选择证监会认可的证券公司作为公司债券发行保荐人或上市推荐人，并向保荐人或上市推荐人提交如下文件资料： 1)董事会拟定并经股东大会决议的公司债券发行方案；2)公司近三年经审计的财务报告和最近一期的财务报表；3)具有证券从业资格的会计师事务所出具的审计报告；4)经证监会认定具有从事证券业服务资格的资信评估机构对公司债券的评级报告；5)公司章程；6)公司营业执照；7)担保人的资信情况与担保协议(如属担保发行)；8)资产评估报告；9)公司最近三年是否存在违法违规行为的说明。 (3)保荐人对债券发行公司做尽职调查，审查发行公司按证券相关法规是否有资格发行公司债券，帮助债券发行公司准备齐全发行申请文件并与发行公司签署保荐协议。除了发行公司初步提交的债券发行申请文件外，保荐人还将帮助发行公司编写募集说明书，协调担保人提供近三年的财务报表等资信情况并与发行公司签署担保协议(如属担保发行)，督促发行公司安排有证券从业资格的资产评估所做资产评估报告，协调律师事务所对计划发行公司债券的合法、合规性出具律师意见书，编写债券发行保荐书和上市推荐书等。(4)在保荐人的协调下，发行人选择合格债券主承销商并与之签订承销协议；需要承销团的，承销团成员之间应签署承销团协议。承销协议将作为申请发行文件的一部分。(5)保荐人将募集说明书、债券发行保荐书、审计报告、资产评估报告、资信评级报告、律师意见书和其他申请文件报送证监会。(6)证监会在接到债券发行的申请文件后的5个工作日内，决定是否受理申请。(7)若证监会受理申请，则有关部门对申请文件进行初审。(8)初审通过后，申请文件提交发行审核委员会按照《中国证券监督管理委吊会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核。、(9)根据发行审核委员会的审核结论，证监会做出核准或者不予核准的决定。(10)在证监会核准公司债券的发行后，发行公司应为债券持有人聘请证券交易所指定的债券受托管理人(证券公司)，与之签订债券受托管理协议，并与证券登记结算公司签署登记及服务协议。 (11)公司应当在发行公司债券前的2—5个工作日内，将经证监会核准的债券募集说明书摘要刊登在至少一种证监会指定的报刊上，同时将其全文刊登在证监会指定的互联网网站上。(12)公司债券采取网上和网下发行相结合的方式。所谓网下发行，即将公司债券的一部分通过承销团成员的发行网点公开向机构投资者发行，这部分发行的债券可在中央国债登记结算有限责任公司注册登记；所谓网上发行，即将公司债券的另一部分按确定的发行价格和利率或利率区间，通过证券交易所集中竞价系统面向全市场投资者(包括个人投资者)公开发行。参与网上发行认购的投资者应使用在中国证券登记结算有限责任公司开立的首位为A，B，D，F的证券账户。中国证券登记结算有限责任公司负责对网上债券发行成交进行清算和注册登记。(13)债券发行完毕后，发行公司和上市推荐人应将债券持有人名册报送债券受托管理机构(证券公司)。(14)主承销商在收到登记结算公司划转的认购资金后，依据承销协议将该款项扣除承销费用后划转到发行人指定的银行账户。(15)发行公司向证券交易所提交上市交易所需要报批的文件并申请上市(二级市场流通)。除了前面提到的文件资料外，申请上市文件还特别包括：证监会许可核准发行文件、上市推荐人署名的上市推荐书、债券上市申请书、债券实际募集数额的相关证明文件、债券持有人名册及债券托管情况说明、上市公告书等。 (16)证券交易所设立的上市委员会对债券上市申请进行审核，做出独立的专业判断并形成审核意见，证券交易所根据上市委员会意见做出是否同意上市的决定。(17)在证券交易所核准上市后，发行人应当与证券交易所签订上市协议。(18)发行人在债券上市交易前在证监会指定的信息披露报刊或/及证券交易所网站上公告债券上市公告书，并将上市公告书、核准文件及有关上市申请文件备置于指定场所供公众查阅。(19)公司债券上市并开始在二级市场流通。第五节公司股票发行和上市规程一、公司股票发行和上市应满足的前提条件中国证监会2006年5月17日颁布实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，该办法的第二章对发行条件作出规定，计划发行股票的公司首先需要满足如下主体资格条件：(1)发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；(2)发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外； (3)发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；(4)发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；(5)发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；(6)发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。其次，发行股票的公司还应满足以下“独立性”要求：(1)发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。(2)发行人的资产完整。生产性企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产性企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。 (3)发行人的人员独立。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。(4)发行人的财务独立。发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立做出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。(5)发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。(6)发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。(7)发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。再次。发行人应符合规范运行的规定：(1)发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度。相关机构和人员能够依法履行职责。(2)发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规.知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。 (3)发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格。且不得有下列情形：1)被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；2)最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责：3)因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。(4)发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。(5)发行人不得有下列情形：1)最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券，或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；2)最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；3)最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准，或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作，或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章； 4)本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；5)涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；6)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。(6)发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。(7)发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。最后，发行人在财务和会计方面应满足如下条件：(1)发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。(2)发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。(3)发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。 (4)发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。(5)发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。(6)发行人应当符合下列条件：1)最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；2)最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；3)发行前股本总额不少于人民币3000万元；4)最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；5)最近一期末不存在未弥补亏损。(7)发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。 (8)发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。(9)发行人申报文件中不得有下列情形：1)故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息；2)滥用会计政策或者会计估计；3)操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录或者相关凭证。(10)发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：1)发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，开”发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；2)发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；3)发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；4)发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益； 5)发行人的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；6)其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。关于股票发行后上市，证券交易所对公司应符合的条件有如下规定：(1)股票经中国证监会核准并已公开发行。(2)公司股本总额不少于人民币5000万元。(3)公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元以上的，公开发行股份的比例在10%以上。(4)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。(5)交易所要求的其他条件。二、股票发行和上市的程序(1)发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。股东大会决议应报告如下内容：1)本次发行股票的种类和数量； 2)发行对象；3)价格区间或者定价方式；4)募集资金用途；5)发行前滚存利润的分配方案；6)决议的有效期；7)对董事会办理本次发行具体事宜的授权；8)其他必须明确的事项。(2)公司自行选择中国证监会认可的证券公司作为公司股票发行和上市保荐人，并向发行和上市保荐人提交如下文件资料：1)发行人关于本次发行的申请和授权说明：·发行人关于本次股票发行的申请报告；·发行人董事会关于本次发行的决议；·发行人股东大会关于本次发行的决议。 2)会计师关于本次发行的文件：·公司近三年经审计的财务报告和最近一期的财务报表；·具有证券从业资格的会计师事务所出具的审计报告；·盈利预测报告及审核报告；·内部控制鉴证报告；·经注册会计师核验的非经常性损益明细表。3)发行人的设立文件：·公司章程(草案)；·公司营业执照；·发起人协议；·发起人或主要股东的营业执照或有关身份证明文件；4)关于本次发行募集资金运用的文件： ·募集资金投资项目的审批、核准或备案文件；·发行人拟收购资产(或股权)的财务报表、资产评估报告及审计报告；·发行人拟收购资产(或股权)的合同或合同草案。5)与财务会计资料相关的其他文件：·发行人关于最近三年及最近一期的纳税情况的说明，其中包括发行人最近三年及最近一期所得税纳税申报表，有关发行人税收优惠、财政补贴的证明文件，主要税种纳税情况的说明，及注册会计师出具的意见和主管税收征管机构出具的最近三年及最近一期发行人纳税情况的证明；·成立不满三年的股份有限公司需报送的财务资料，其中包括最近三年原企业或股份公司的原始财务报表、原始财务报表与申报财务报表的差异比较表、注册会计师对差异情况出具的意见；·成立已满三年的股份有限公司需报送的财务资料，其中包括最近三年原始财务报表、原始财务报表与申报财务报表的差异比较表、注册会计师对差异情况出具的意见；·发行人设立时和最近三年及最近一期的资产评估报告(含土地评估报告)；·发行人的历次验资报告； ·发行人大股东或控股股东最近一年及最近一期的原始财务报表及审计报告。6)其他文件：·产权和特许经营权证书，其中包括发行人拥有或使用的商标、专利、计算机软件著作权等知识产权以及土地使用权、房屋所有权、采矿权等产权证书清单(需列明证书所有者或使用者名称、证书号码、权利期限、取得方式、是否及存在何种他三项权利等内容，并由发行人律师对全部产权证书的真实性、合法性和有效性出具鉴证意见)，特许经营权证书：·有关消除或避免同业竞争的协议以及发行人的控股股东和实际控制人出具的相关承诺：·国有资产管理部门出具的国有股权设置批复文件及商务部出具的外资股确认文件：·发行人生产经营和募集资金投资项目符合环境保护要求的证明文件(重污染行业的发行人需提供省级环保部门出具的证明文件)；·重要合同，其中包括重组协议，商标、专利、专有技术等知识产权许可使用协议。重大关联交易协议，其他重要商务合同；· 保荐协议和承销协议(在保荐人和承销人介入股票发行申请后才能准备)；·发行人全体董事对发行申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书；·特定行业(或企业)的管理部门出具的相关意见。(3)保荐人对股票发行公司做尽职调查，审查发行公司按证券相关法规是否有资格发行公司股票，辅导和督导发行公司遵循有关股票发行和上市的法规、流程和帮助完善公司制度和机构设置，帮助股票发行公司准备齐全发行申请文件并与发行公司签署保荐协议。除了发行公司初步提交的股票发行申请文件外，保荐人还将亲自或通过协调律师事务所等帮助发行公司补充编写如下资料：1)招股说明书，包括招股说明书(申报稿)和招股说明书摘要(申报稿)。招股说明书由封面、书脊、扉页、目录、释义和具体章节等部分构成，具体章节内容包括概览，本次发行概况，风险因素，发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员，公司治理，财务会计信息，管理层讨论与分析，业务发展目标，募集资金运用，股利分配政策，其他重要事项，董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明和备查文件等。2)保荐人代表签署的发行保荐书以及保荐人与发行人签署的保荐协议。3)法律意见书和律师工作报告。 (4)在保荐人的协调下，发行人选择合格股票主承销商并与之签订承销协议；需要承销团的，承销团成员之间应签署承销团协议。承销协议将作为申请发行文件的一部分。(5)首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并作为报备中国证监会的文件。(6)由保荐人向中国证监会提交申报股票发行的相关资料。(7)中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内做出是否受理的决定。(8)中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审。中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会(以下简称发改委)的意见。(9)在发行申请文件初审通过后和提交发行审核委员会审核之前，发行人应当将招股说明书(申报稿)在中国证监会网站(.csrc.gov)上预先披露。(10)发行申请将提交发行审核委员会开会讨论并审核。(11)中国证监会依照法定条件及发行审核委员会的意见对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。 (12)发行人和主承销商应当在发行前，将招股说明书摘要和发行公告刊登于至少一种中国证监会指定的报刊，同时将招股说明书全文刊登于中国证监会指定的网站，并将招股说明书全文置备于发行人住所、拟上市证券交易所、保荐人、主承销商和其他承销机构的住所，以备公众查阅。涉及向战略投资者配售股票的，应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例，以及持有期限制等。(13)发行人和主承销商向询价对象(机构投资者)提供股票投资价值研究报告、进行推介和询价，通过初步询价决定价格发行区间，同时通过互联网向公众投资者进行推介。(14)初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。(15)初步询价的结果满足确定发行价格条件的，发行人和主承销商继续通过累计投标询价最终确定发行价格。(16)发行人与中国证券登记结算有限责任公司签署股票登记及服务协议。1)对选择了战略投资人的，主承销商向战略投资人按照协议比例先行配售股票。 2)战略投资人认购后的公司股票可采取网上和网下发行相结合的方式。所谓网下发行。即将公司股票的一部分通过承销团成员的发行网点(在证券交易所的交易系统之外)公开向询价对象(机构投资者)配售发行。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的2p%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。所谓网上发行，即将公司股票的另一部分按确定的发行价格，通过证券交易所集中竞价系统面向全市场投资者(包括个人投资者)公开发行。凡参与网下发行报价的配售对象，不得再参与网上新股申购。参与网上发行认购的投资者只能使用一个证券账户进行股票申购。中国证券登记结算有限责任公司负责对网上股票发行成交进行清算和注册登记。3)股票发行完毕后，发行公司和上市保荐人还需向中国证券登记结算有限责任公司提供申请初始登记的相关文件和网下发行的股票持有人名册。中国证券登记结算公司将新股股东名册交发行人使用。4)股票申购日的第四天(T+4日)后，主承销商在收到中国证券登记结算公司划转的认购资金后，依据承销协议将该款项扣除承销费用后，划转到发行人指定的银行账户。 5)发行公司向证券交易所提交上市交易所需要报批的文件并申请上市(二级市场流通)。除了前面提到的发行申请文件资料外，申请上市文件还特别地包括：证监会核准公司股票首次公开发行的文件，保荐人署名的上市保荐书，股票上市申请书，公司发行后股票已经全部由中国证券登记结算有限责任公司托管的证明文件，具有证券从业资格的会计师事务所出具的股票发行后的验资报告，首次公开发行前已发行股份持有人自发行人股票上市之日起一年内锁定的证明，上市公告书，关于董事、监事和公司高级管理人员持有本公司股份的情况说明和《董事(监事、高级管理人员)声明及承诺书》，发行人拟聘任或已聘任董事会秘书的有关资料和公司最近三年是否存在违法违规行为的说明等。6)证券交易所设立的上市委员会对股票上市申请进行审核，做出独立的专业判断并形成审核意见，证券交易所根据上市委员会意见在收到上市申请文件后的7个交易日之内做出是否同意上市的决定。7)在证券交易所核准上市后，发行人应当与证券交易所签订上市协议。8)发行人在股票上市交易前在证券交易所指定的信息披露报刊或/及证券交易所网站上披露上市公告书、公司章程、上市保荐书、法律意见书和其他要求的文件。9)公司股票上市并开始在二级市场流通。10)主承销商应当在证券上市后土0日内向中国证监会报备承销总结报告，总结说明发行期间的基本情况及新股上市后的表现，并提供下列文件：·募集说明书单行本； ·承销协议及承销团协议；·律师鉴证意见(限于首次公开发行)；·会计师事务所验资报告；·中国证监会要求的其他文件。第六章集团长期财务预测和融资计划第一节预测科目和指标体系设计一、核算、预算和长期财务预测对科目设计的不同要求虽然本部分重点论述长期财务预测，但是简要对比财务核算、预算管理和战略规划对科目设计的不同要求将有利于我们把握长期财务预测的科目特点。财务核算是对已发生交易的记录进行核算，目的在于为考核、评价、预算及战略制定提供基础数据。因此，财务核算系统的科目设计最为明细，涉及范围最广。但若能更好地为现代公司会计服务，则核算科目的设计应更具有前瞻性和灵活性。 预算管理是为战略的具体执行制定行动方案、考核标准以及详细的年度或更短期间的资源配置计划，既要保持与战略规划的一致性，又要具备可执行性和考核合理性。预算科目的设计要考虑财务核算系统的支持程度和执行战略的要求。战略规划负责制定企业未来的长远发展方向、业务领域的进入或退出、收购兼并或资产处置等。因此，长期财务预测更强调大的趋势，不应过于陷人细节；经过对产业的深入研究挖掘关键变量，在对关键参数与假设精准把握的基础上，尽量简化预测模型和科目间的关系，但也要确保科目间的完整逻辑。而且对于有多个业务板块的集团公司，应既能兼容不同板块的特点与要求，又有统一的基础和框架。通过上述对比可见，长期财务预测的科目设计不是孤立的，而必须在与财务核算和预算综合考虑的基础上把握关键参数和假设，才能真正为制定有效的战略规划做准备。二、长期财务预测的科目和指标体系设计能够体现长期财务预测共性的科目和指标体系设计包括以下6个部分。1.关键参数和自定义指标关键参数是建立长期财务预测模型的关键变量和最基本的假设，依据行业的不同性质确定。利润表、资产负债表和现金流量表的预测都是基于关键参数的预测。因此，关键参数一般都是预测模型的重要原始输入项。例如，利率、汇率、原材料价格、商品售价、市场占有率、各类流动资产和流动负债的周转率、费用或成本的增长率等。 自定义指标是指如果已将长期财务预测模型系统化，在系统已预置的科目或指标之外需要的其他指标可以由用户个性化定义。一般是具有行业特色的指标或为集中输出展示目的而设置的指标。2.利润表科目利润表科目应该在核算系统利润表科目的基础上予以简化，应重点关注经常性业务，忽略或大大简化偶发性损益。对于多元化经营的集团公司，更应考虑对不同业务的兼容和基础逻辑的完整统一。有关利润表科目的详细阐述见本章第三节。3.资产负债表科目资产负债表科目除了用于预测资产、负债和所有者权益，还是预测现金流量的基础，因为长期财务预测是通过资产、负债和所有者权益的变化以及利润表数据间接预测现金流量的。有关资产负债表科目的详细阐述见本章第四节和第五节。4。现金流量表科目如上所述，长期财务预测中的现金流量表是通过利润表和资产负债表间接编制的。实践中还应重点关注法定格式的现金流量表和估值所用的自由现金流量的不同。有关现金流量表科目的详细阐述见本章第六节。5.估值科目 估值科目是指按照投资项目财务评价的一般方法进行估值所用到的科目，包括估值的关键参数、估值的中间计算项、估值的结果输出项。估值的关键参数包括：资本成本率、长期资本成本率、自由现金流量、永续营业利润、永续营业利润的调整项、市净率、市盈率、权益成本率、长期权益成本率、普通股股利、账面值(调整前)(EVA)、资产调整项(EVA)、负债调整项(EVA)、税后净营业利润(EVA)等。估值的中间计算项包括：折现因子、永续法终值、永续增长法终值、清算法终值、市净率法终值、市盈率法终值等。估值的结果输出项包括：自由现金流量现值、自由现金流量现值累计、公司价值、股东价值、每股股东价值、股票溢折价百分比、终值的现值、股利现值、股利现值累计、资本成本(EVA)、经济利润(EVA)、经济利润现值(EVA)、经济利润现值累计(EVA)等。有关投资项目财务评价的一般方法的详细阐述见本书第二章。6.财务分析指标财务分析指标是指基于长期财务预测的资产负债表和利润表进行财务分析所用的指标，包括资产负债率、利息保障倍数、息税前和折旧摊销前利润(EBITDA)、毛利率、销售净利率、股利支付率、资产回报率(如总资产报酬率和净资产收益率)、资产周转率等。 第二节预测三大表之间的关系和一般编制顺序长期财务预测是以业务预测为始点，以利润表编制为主线，编制利润表和资产负债表，再由利润表和资产负债表编制现金流量表，最终计算出估值所需的自由现金流量或经济增加值等指标。业务预测可依据不同情况采取以销定产或以产定销的方式。以销定产是指根据市场调研确定市场总量和自己的市场份额，或者根据当前和未来订单预测，或者根据历史的销售业绩加上对未来增长率的考虑，从而预测未来的销售量，再依据销售量确定产量和产能。以产定销通常适用于生产的产品或服务能够全部对外销售或不能存储必须全部对外销售的公司。这类公司必须首先确定未来的产量，由产量决定销售量。由业务预测，即产量和销售量的预测，可依据一定的假设推导出未来的主营业务收入、主营业务成本和费用，以及未来所需的长期资产支出(包括固定资产、在建工程、无形资产、土地使用权等)、长期股权投资等。长期资产的折旧或摊销费用构成利润表中费用的一部分。长期股权投资产生的投资收益也记人利润表。在收入、成本、费用的预测基础上，结合与资产负债表相关的一定假设可推导出经营性应收应付的金额和期末存货的金额。根据利润表和各类资本性支出即可编制融资计划，产生的融资成本记人利润表。 由利润表和资产负债表可推导出现金流量表。图6-1反映的虽然是电力生产行业公司财务预测中三大表的关系及其编制的一般顺序.但对经营目标、售电计划和发电运行计划稍作行业特点的修改后即可适用于其他行业的财务预测及各表的编制。其实，全面预算的编制逻辑也与图6-1一致，然而全面预算应比长期财务预测更细致，还包括行动计划的描述。在下面有关预测利润表、资产负债表和现金流量表的编制的小节中，我们将以一个水力发电厂的例子贯穿。例6-1某水力发电厂有A，B两个机组，以电费收入作为主营业务收入，利润表科目和历史期数据如表6—1所示，关键参数科目和具体数值如表6—2所示。表6—1利润表科目及其历史数据利润表科目历史期2008年2009年2010年 主营业务收入2985.806174.007259.50其他业务收入274.80560.10579.30营业收入3260.606734.107838.80营业税金及附加48.4092.40107.70主营业务成本403.00596.10597.50 营业费用1.801.801.90管理费用98.30142.30166.90EBITDA2709.105901.506964.80折旧费用477.60952.501219.30摊销费用0.000.501.10 经营利润2231.504948.505744.40投资收益8.305.6057.60EBIT2239.804954.105802.00财务费用——利息收入0.000.000.00财务费用——利息费用94.90419.00828.90 利润总额2144.904535.104973.10所得税707.401496.101634.40净利润l437.503039.003338.70关键参数指标历史期预测期 2008年2009年2010年2008年2009年2010年收入预测A机组总装机容量(百万千瓦)9.811.916.1A机组年发电小时数(小时) 55080.805404.805404.804653.80A机组上网率(%)100.00100.00100.00A机组平均上网电价(不含税，元/千瓦时)0.210.220.220.00分电比例(%) 42.8641.1841.30B机组总装机容量(百万千瓦)2.72.72.72.7B机组年发电小时数(小时)6003.705672.206187.806187.80B平均上网率(%) 100.00100.00100.00B机组平均上网电价(不含税，元/千瓦时)0.140.160.160.16固定资产(假设资本支出都在年初发生。)资本性支出9988.603000.00 10000.0015000.00现存固定资产折旧1219.301219.301219.30折旧年限282828残值率(%)0.000.00 0.00融资计划(假设短期借款在预测期的余额和2010年的余额保持一致。假设新增的长期借款都是在年初发行的。)短期借款发行000循环贷款及短期借款利率5.60%5.60% 5.60%长期借款利率6.30%6.30%6.30%长期借款发行1000.00011000.00货币资金利率1.80%1.80%1.80% 利润表其他业务收入/主营业务收入9.20%9.10%7.90%8.00%8.00%8.00%主营业务税金及附加/主营业务收入1.60%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50% 主营业务成本/主营业务收入12.40%8.90%7.60%7.10%6.80%6.80%营业费用1.81.81.91.91.91.9管理费用/营业收入3.00%2.10%2.10%2.10%2.10%2.00%摊销费用 111投资收益8.35.657.657.657.657.6%、所得税税率27.00%33.00%32.90%33.00%33.00%25.00%股利/净利润 54.00%54.00%54.00%资产负债表货币资金/营业收入6.00%6.00%6.00%短期投资266.1 266.1266.1266.1应收票据/营业收入12.50%9.20%0.60%9.20%9.00%8.80%应收账款/营业收入35.20%21.70%17.70%16.70%16.70%16.20%其他流动资产/营业收入2.60%3.60%3.40% 3.50%3.50%3.50%长期股权投资2192.602192.602192.602192.60%应付账款/营业收入9.30%17.80%8.10%11.70%11.70%11.70%其他流动负债/营业收入12.70%5.90%4.40%4.40% 4.40%4.40%资产负债表科目和历史期数据如表6—3所示。表6—3资产负债表科目及其历史数据资产负债表科目历史期2008年2009年2010年货币资金1080.702171.20670.40 交易性金融资产291.80722.50266.10应收票据408.50621.8049.70应收账款1148.201462.801389.10其他流动资产84.20239.90263.20流动资产合计3013.405218.202638.50 固定资产原值26414.7025730.3034510.70固定资产累计折旧0.000.000.00固定资产净额26414.7025730.3034510.70无形资产8.510.8015.00长期股权投资179.902175.002192.60 非流动资产合计26616.5027916.1036718.30资产总计29616.5033134.3039356.80融资缺口0.000.000.00短期借款50.00160.0080.00应付账款302.201198.70637.50 应交税费461.501108.801194.50其他流动负债415.00398.60342.00流动负债合计1228.702866.102254.00长期借款8561.108363.1014875.80非流动负债合计8561.108363.1014875.80 负债合计9789.8011229.2017129.80实收资本18385.2018385.2018385.20资本公积0.000.000.00盈余公积及未分配利润1411.503519.903841.80股东权益合计19826.7021905.1022227.80 负债和股东权益合计29616.5033134.3039356.80第三节预测利润表的编制编制预测利润表需要考虑的两个主要问题是科目的设置和科目的预测方法。一、预测利润表科目的设置预测利润表科目(也就是在会计核算中通常所说的利润表项目)的设置应该以法定利润表项目为基础，但结合估值和战略分析的需要进行调整。在此仅讨论非金融类公司的科目设置。根据法定利润表的项目而设置的预测利润表基础科目如表6—4所示。表6—4根据法定利润表项目而设置的预测利润表科目一、营业收入减：营业成本营业税金及附加 销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益（损失以“－”号填列）投资收益（损失以“－”号填列）其中：对联营企业和合营企业的投资收益二、营业利润（亏损以“－”号填列）加：营业外收入营业外支出其中：非流动资产处置损失三、利润总额（亏损总额以“－”号填列） 减：所得税费用四、净利润（净亏损以“－”号填列）归属于母公司所有者的净利润少数股东损益五、每股收益：（一）基本每股收益（二）稀释每股收益为满足估值和战略分析的需要，预测利润表的科目设置应考虑以下三项调整因素：第一，折现现金流量法估值中的关键指标为自由现金流量，经济增加值法估值的关键指标为经济利润或经济增加值。自由现金流量的详细计算公式请参考本章第六节。经济利润或经济增加值的计算公式为：经济利润(或经济增加值)＝税后净营业利润－资本成本税后净营业利润＝(经营利润土EVA调整项)× (1－所得税税率)式中，经营利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用。为了示例简要，在税后净营业利润的计算中不做如第二章第三节所讨论的对研发费用、市场开拓费用和员工培训费用以及递延所得税资产和负债等EVA项目的调整。这样，自由现金流量计算所需要的税后净营业利润与经济利润或经济增加值汁算所需要的税后净营业利润的口径完全一致，此时有如下税后净营业利润的简化公式：税后净营业利润＝经营利润×(1－所得税税率)因此，预测利润表中应体现“经营利润”这一重要指标。第二，EBITDA(息税折旧摊销前经营利润)和EBIT(息税前利润)是重要的预测分析和考核指标，它们的计算公式为：EBITDA＝营业收入－营业成本(不包括折旧/摊销费用)－销售费用(不包括折旧/摊销费用)－理费用(不包括折旧/摊销费用)EBIT＝EBITDA－折旧费用一摊销费用+非流动资产/处置利得(减：非流动资产/处置损失)+公允价值变动收益+投资收益 因为计算EBITDA的成本和费用中是不包括折旧和摊销费用的，而且自由现金流量的计算中也要剔除折旧费用和摊销费用，所以应该将折旧和摊销费用从营业成本、销售费用和管理费用中独立体现出来。因为在计算自由现金流量时有一项为处置非流动资产所得，等于被处置非流动资产的账面净值加非流动资产处置利得(减：非流动资产处置损失)，而且在计算EBIT时也要加非流动资产处置利得(减：非流动资产处置损失)，所以营业外收入中的非流动资产处置利得和营业外支出中的非流动资产处置损失需要从营业外收入和营业外支出中拆分出来，单独在经营利润之后和息税前利润之前列示。第三，当毛利或毛利率是被估值公司重要的预测分析和考核指标时，因为折旧和摊销费用已经从营业成本中独立出来，所以在计算毛利时需要将属于营业成本的折1日费用和摊销费用也考虑进去。因此，预测利润表的基础科目设置和科目间的计算关系如表6—5所示。表6--5预测利润表科目营业总收入—折扣与折让 ＝营业收入－营业成本（不包括折扣/摊销费用）－营业税金及附加－销售费用（不包括折扣/摊销费用）－管理费用（不包括折扣/摊销费用）＝息税折旧摊销前经营利润－折旧费用－摊销费用 ＝经营利润（不含投资收益和公允价值变动损益）＋非流动资产处置利得（减：损失）＋公允价值变动损益＋投资收益＝息税前利润＋财务费用——利息收入－财务费用——利息支出＋营业外收入－ 营业外支出－资产减值损失＝利润总额－所得税费用＝净利润－少数股东损益－归属于母公司所有者的净利润－支付普通股现金股利说明：为了支持毛利、毛利率的计算，在表6— 5中的折旧费用和摊销费用之下可进一步设二级科目，如折旧费用(营业成本)、折旧费用(销售费用)，摊销费用(营业成本)、摊销费用(销售费用)。二、预测利润表科目的预测方法在预测利润表时应突出被估值公司的主营业务，忽略或简单处理偶发性业务，依据其行业特点采用不同的预测方法。(一)预测时分清主次预测利润表时重点关注公司的主营业务，最重要的预测科目一般为营业收入、营业成本、销售费用、管理费用。对于营业外收入、营业外支出、资产减值损失等科目，因为主要用于记录偶发性业务或不属于自由现金流量或经济增加值的计算项目，可以在估值预测时忽略。公允价值变动收益科目核算企业交易性金融资产、交易性金融负债，以及采用公允价值模式计量的投资性房地产、衍生工具、套期保值业务等公允价值变动形成的应计人当期损益的利得或损失。按照金融市场有效性原则，交易性金融资产、交易性金融负债等在当期时点的市值中包括了所有预期信息，是对其价值的最有效的估计。所以在当期时点对未来进行预测时，未来期间的公允价值变动收益科目的值应为零，即不需要对该科目进行预测。(二)科目的预测方法利润表科目的预测方法通常有以下八种： (1)预测期每年的取值都不同，没有规律，不能设置公式，每期都需要单独预测。(2)被预测科目的预测值每期都按照一定的增长率增长，常用于销售量或销售额、管理费用中的职工薪酬等的预测。(3)被预测科目的预测值是其他科目的当期值或上期值的一定百分比，常用于所得税的预测，等于利润总额乘以所得税税率。(4)被预测科目的预测值的变动值是另一科目的变动值的一定百分比。例如，对于某些公司，管理费用可分为固定费用和变动费用两部分，变动费用的变动值是产量(产值)或销量(销售额)的变动值的一定比例。(5)被预测科目的预测值是另一科目的多期平均值的一定百分比。(6)被预测科目的预测值等于另一科目乘以一个绝对数值，常用于营业收入的预测，营业收入等于销售量乘以价格。(7)被预测科目需要以另一科目为标杆，依据该标杆在不同值域内制定不同的预测公式。常用于营销人员工资奖金的预测，在基础销售额以上才发放奖金，超出基础销售额越多，奖金发放比例越高。(8)被预测科目需要按照其他更复杂的白定义公式进行预测。比如，根据存货预计周转天数、存货期初数和预计营业成本计算存货的预计期末数。 (三)某些科目的预测值来源于预测资产负债表折旧和摊销费用是通过资产负债表中的固定资产和无形资产的原值(扣除残值)除以折旧或摊销年限得到的。利息收入等于资产负债表中的生息资产乘以相应的利率。利息支出等于资产负债表中的含息负债乘以相应的利率。这类利润表科目是与相应的资产负债表科目紧密关联的，在预测资产负债科目时计算产生，并输出到预测利润表。这种将同类业务归并预测的方式可避免重复计算，提高估值效率。三、示例沿用上一节中电厂的例子。利润表中各科目的预测方法如表6—6所示。表6—6利润表中各科目的预测方法利润表科目每个科目的预测方法主营业务收入＝A机组电费收入+B机组电费收入＝A机组总装机容量×发电销售数×上网率×平均上网电价×分电比例+B机组总装机容量×发电销售数×上网率×平均上网电价 其他业务收入＝主营业务收入×其他业务收入占主营业务收入的百分比营业收入＝主营业务收入+其他业务收入营业税金及附加＝主营业务收入×营业税及附加税税率主营业务成本＝主营业务收入×主营业务成本占主营业务收入的百分比营业费用＝营业费用的假设值管理费用＝营业收入×管路费用占营业收入的百分比EBITDA＝营业收入－营业税金及附加－主营业务成本－营业费用－管理费用折旧费用＝现存固定资产的折旧费用+从2011年开始的累积资本支出×（1－残值率）/折旧年限 摊销费用＝摊销费用的假设值经营利润＝EBITDA－折旧费用－摊销费用投资收益＝投资收益的假设值EBIT＝经营利润|+投资收益财务费用——利息收入＝（期初货币资金+期末货币资金）/2×货币资金利率财务费用——利息费用＝短期借款利息费用+长期借款利息费用＝（期初短期借款+期末短期借款）/2×循环贷款及短期借款利率+（期初融资缺口+期末融资缺口）/2×循环贷款及短期借款利率+期末长期借款×长期借款利率利润总额＝EBIT+利息收入－利息费用所得税＝利润总额×所得税税率 净利润＝利润总额－所得税支付普通股现金股利＝净利润×股利分配率（即股利支付与净利润的百分比按照表6—6中的预测方法，我们对电厂未来三年的利润预测如表6—7所示。表6—7电厂未来三年的预测利润表单位：百万元利润表科目预测期2011年2012年2013年主营业务收入7444.768500.00480.92 其他业务收入595.58680.00758.47营业收入8040.349180.0010239.39营业税金及附加111.67127.50142.21主营业务成本528.57578.00644.70营业费用1.901.901.90 管理费用168.84192.78204.78EBITDA7229.68279.829245.80折旧费用1326.44l683.592219.30摊销费用1.001.001.00经营利润5901.926595.237025.50 投资收益57.6057.6057.60EBIT5959.526652.837083.10财务费用——利息收入10.389.3010.49财务费用——利息费用l004.661176.222045.52利润总额4965.245485.915048.07 所得税1638.52l810.351262.02净利润3326.723675.563786.05支付普通股现金股利l796.43l984.802044.47第四节预测资产负债表的编制编制预测资产负债表需要考虑的两个主要问题是科目的设置和科目的预测方法。一、预测资产负债表科目的设置 资产负债表中的融资类科目将在本章第五节中详细阐述。为预测自由现金流量还需要将非融资类资产负债科目分为经营性和非经营性两部分，如表6—8所示。注意：对于某一科目是否为融资类科目及其经营性判断只是基于一般情况，对于特殊情况需要具体分析。表6—8资产负债表科目按经营性和非经营性的分类经营性流动资产：经营性流动负债：货币资金应付票据应收票据应付账款应收账款预收款项预付款项应付职工薪酬其他应收款应交税费存货其他应付款 其他流动资产其他流动负债非经营性流动资产：非经营性流动负债：应收利息(归人融资类科目)应收股利经营性非流动负债：一年内到期的非流动资产递延所得税负债经营性非流动资产：其他非流动负债长期应收款预计负债固定资产 在建工程工程物资固定资产清理生产性生物资产油气资产无形资产开发支出商誉长期待摊费用 递延所得税资产其他非流动资产非经营性非流动资产：可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产 由于资产负债类科目都是存量类科目，是由期初余额加当期增减变动额得到的。而当期增减变动可分为两类：现金类交易引起的变动和非现金类交易引起的变动。为方便生成现金流量表、自由现金流量等信息，建议为一个资产负债类科目设置两个附属科目，分别表示上述两类不同变动的金额。对于固定资产科目、无形资产科目、融资类科目等，还需设置更多附属科目以方便预测计算，详细阐述见相关科目的预测方法。二、预测资产负债表科目的预测方法(一)常用预测方法对于资产负债表科目，可以直接预测期末值，也可以预测当期增减变动值。我们在本章第三节中提到的常用预测方法也同样适用于资产负债表科目的预测。资产负债表科目的常用预测方法有以下五种：(1)预测期每年的发生值都不同，没有规律，不能设置公式，每期都需要单独预测。例如，可供出售金融资产和持有至到期投资需要根据公司未来的投资策略和可用资金情况确定未来的投资额度；长期股权投资需要根据公司未来的投资并购策略确定增减变动金额。 (2)被预测科目的预测值是其他科目的当期发生值或上期发生值的一定百分比。例如，货币资金可以按营业收入的一定百分比进行预测；应收票据、预付款项和其他应收款的一种可选择的预测方法为：营业收入的当期发生值乘以最近一个历史期该项流动资产占营业收入的百分比；应付票据、应付账款和预付款项的一种可选择的预测方法为：营业成本乘以最近一个历史期该项流动负债占营业成本的百分比；应交税费的一种可选择的预测方法为：营业收入乘以最近一个历史期应交税费占营业收入的百分比；应付职工薪酬的一种可选择的预测方法为：利润表中与职工相关的成本乘以一定百分比。(3)被预测科目的预测值的变动值是另一科目的变动值的一定百分比。例如，预测期的货币资金有一个基础金额，再根据每期营业收入的增减变动的一定百分比进行增减。(4)根据资产的周转天数或周转率进行预测，例如，应收账款可按下面的公式进行预测：应收账款＝应收账款周转天数/预测期总天数X营业收入；存货可按下面的公式进行预测：存货＝二营业成本/存货周转率。(5)被预测科目需要按照其他更复杂的自定义公式进行预测。(二)资本支出的预测方法资本支出和投资的预测方法对各行业的通用性较强，因此单独总结如下。资本支出的预测主要涉及三个科目：固定资产、在建工程、无形资产。这三个科目的预测方法有一定的共性。 固定资产的预测可分解为固定资产原值的预测和固定资产累计折旧的预测。固定资产原值的预测要考虑固定资产购置、在建工程转入、融资租人固定资产、固定资产处置等因素，为这些变动分别设置附属科目，以方便现金流量表的生成和估值用自由现金流量计算。由于价值评估通常以年为最短时间单位，一般在固定资产购置时不需考虑应付账款或预付账款，假设全部以现金结算。固定资产的“在建工程转入”附属科目与在建工程的“在建工程转出”附属科目相对应，金额相等。“融资租人固定资产”与“长期应付款”相对应，不涉及现金流出。对于固定资产处置，由于预测未来固定资产处置作价较困难，通常简化处理，假设按照固定资产期末净值处置，不产生损益；如果确实能够预测处置损益，则将其计人预测利润表的“非流动资产处置利得(减：损失)”科目下。固定资产累计折旧的预测要考虑当期计提折旧、固定资产处置转出折旧等因素，并为这些变动分别设置附属科目。其中，当期计提折旧是进入预测利润表中的折旧费用。所以，固定资产的计算公式如下：固定资产账面值＝固定资产原值－固定资产累计折旧固定资产原值＝期初固定资产原值+固定资产购置+在建工程转入+融资租入固定资产－固定资产处置固定资产累计折旧二期初固定资产累计折旧+当期计提折旧－固定资产处置转出折旧 在建工程的预测方法与固定资产基本一致，区别在于在建工程无须计提折旧，但需要考虑利息资本化因素，即融资利息支出的一部分进入资产负债表中的在建工程.另一部分进入利润表中的财务费用。所以。在建工程的计算公式如下：在建工程＝期初在建工程+现金类交易引起的在建工程增加+非现金类交易引起的在建工程增加－在建工程转出到固定资产－在建工程的现金类处置无形资产的预测方法与固定资产基本一致，区别只在于无形资产需要计提摊销而非折旧，且在科目设置上，无形资产不区分原值和累计摊销。所以，无形资产的计算公式如下：无形资产＝期初无形资产+无形资产购置－无形资产处置一本期无形资产摊销(三)投资的预测方法 长期股权投资的预测要考虑长期股权投资的增加、处置、非现金类交易引起的变动、损益调整、其他权益变动等因素，并为这些变动分别设置附属科目。非现金类交易引起的变动通常指以发行权益性证券、转让非现金资产、承担债务方式取得长期股权投资或以取得权益性证券、取得非现金资产、转让债务方式减少长期股权投资；而长期股权投资的增加和处置不应再包括非现金类交易。长期股权投资处置时的作价通常与账面金额不一致，因此对于预测期的长期股权投资处置需要预估其作价，并计算利润表中的投资收益。对于合营公司和联营公司，还需根据其预测报表进行长期股权投资的权益法调整，包括损益调整和其他权益变动调整。所以，长期股权投资的计算公式如下：长期股权投资＝期初长期股权投资+长期股权投资的增加-长期股权投资的处置+非现金类交易引起的变动+损益调整十其他权益变动(四)投资性房地产的预测方法按照我国新会计准则的规定，投资性房地产可采用成本模式或公允价值模式进行后续计量。如果采用成本模式计量，则投资性房地产与固定资产的预测原理基本一致。如果采用公允价值模式计量，由于通常预测未来各年的公允价值变动是非常困难的，所以只考虑投资性房地产的购置和处置。三、示例沿用上节中电厂的例子。资产负债表中各科目的预测方法如表6—9所示(注意：这里也包括了融资计划的内容)。表6-9电厂资产负债表各科目的预测方法 资产负债表科目每个科目的预测方法货币资金＝营业收人×货币资金占营业收入的百分比交易性金融资产＝最后一个历史期的交易性金融资产斗额外短期投资(额外短期投资指当出现资金盈余时进行的短期投资)应收票据＝营业收入×应收票据占营业收入的百分比应收账款＝营业收入×应收账款占营业收入的百分比其他流动资产＝营业收人×其他流动资产占营业收入的百分比流动资产合计＝货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收账款+其他流动资产固定资产原值＝期初固定资产原值+资本性支出 固定资产累计折旧＝期初固定资产累计折旧+折旧费用固定资产净额＝固定资产原值－固定资产累计折旧无形资产＝期初无形资产一摊销费用长期股权投资＝最后一个历史期的长期股权投资非流动资产合计＝固定资产净额+无形资产＋长期股权投资资产总计＝流动资产合计+非流动资产合计融资缺口融资缺口指考虑了假设参数中的短期借款发行和长期借款发行后仍然需要的融资，性质类似于循环贷款短期借款＝最后一个历史期的短期借款 应付账款＝营业收入×应付账款/营业收入应交税费＝最后一个历史期的应交税费其他流动负债＝营业收入×其他流动负债/营业收入流动负债合计＝融资缺口+短期借款斗应付账款十应交税费+其他流动负债长期借款＝期初长期借款＋长期借款发行非流动负债合计＝长期借款负债合计＝流动负债合计＋非流动负债合计实收资本＝最后一个历史期的实收资本资本公积 ＝最后一个历史期的资本公积盈余公积及未分配利润＝期初盈余公积及未分配利润十净利润－支付普通股现金股利股东权益合计＝实收资本＋资本公积+盈余公积及未分配利润负债和股东权益合计＝负债合计十股东权益合计按照表6—9中的预测方法，我们对电厂未来三年的资产负债表预测如表6—10所示。表6—10电厂未来三年的预测资产负债表单位：百万元资产负债表科目预测期2011年2012年2013年 货币资金482.42550.80614.36交易性金融资产964.94266.10266.10应收票据739.71826.20901.07应收账款1342.741533，061658.78其他流动资产281.41321.30358.38 流动资产合计3811.223497.463798.69固定资产原值37510.7047510.7062510.70固定资产累计折旧1326.443010.035229.33固定资产净额36184.2644500.6757281，37无形资产14.0013.0012.00 长期股权投资2192.602192.602192.60非流动资产合计38390.8646706.2759485.97资产总计42202.0850203.7363284.66融资缺口0.006127.416296.20短期借款80.0080.0080.00 应付账款940.72l074.061198.01应交税费l194.50l194.50l194.50其他流动负债353.7403.92450.53流动负债合计2568.998879.899219.24长期借款15875.8015875.8026875.80 非流动负债合计15875.8015875.8026875.80负债合计18444.7924755.6936095.04实收资本18385.2018385.2018385.20资本公积0.000.000.00盈余公积及未分配利润5372.097062.848804.42 股东权益合计23757.2925448.0427189.62负债和股东权益合计42202.0850203.7363284.66第五节融资计划的编制在完成预测利润表和预测资产负债表的编制后，即可得到资金余缺信息，从而可以编制融资计划。融资计划的编制主要需要考虑融资科目的设置和预测方法。一、融资科目的设置 在实践中，许多公司会持有超出正常经营需要的现金或现金等价物，这与以盈利为目的的主动性投资不同，主要是为了防范风险，尤其在经济危机、金融危机环境下，这种需求更为突出。我们将这类资产命名为融资性资产。它应该具有较强的流动性，以便于快速变现满足企业经营需要。融资性资产所涉及的科目包括：货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产等。请注意：满足日常经营需要的货币资金是经营性资产；超出正常经营需要而持有的货币资金为融资性资产；以盈利为主要目的而用于投资的是投资性资产；流动性较强、以防范风险为主要目的而用于投资的是融资性资产。所以，交易性金融资产和可供出售金融资产既可能是投资性资产，又可能是融资性资产。融资计划所涉及的科目如表6—11所示。表6—11融资科目表融资性资产：长期借款货币资金应付债券交易性金融资产长期应付款可供出售金融资产专项应付款负债融资：权益融资：短期借款实收资本(或股本) 一年内到期的非流动负债资本公积交易性金融负债库存股应付利息盈余公积应付股利未分配利润为了反映融资的详细信息并方便生成现金流量表，应该根据需要对主科目设置一定的附属科目。例如：“应付债券”科目可设置的附属科目为：债券面值、债券发行费用、债券溢/折价、应计利息、账面利率、实际利率、每期偿还金额、利息费用、应付利息、支付的现金利息、债券摊余成本等；“实收资本(或股本)”科目可设置的附属科目为：股票发行数量、股票发行面值、股票发行价格等。附属科目间的计算关系请参考下面的科目预测方法。二、融资科目的预测方法(一)融资性资产 对于融资性资产，需要预测未来各期的增减变动金额。按照会计准则要求，交易性金融资产和可供出售金融资产应按公允价值进行核算，较难预测其在未来的投资收益。通常采用的简化方法是设定一定的未来投资收益率，用投资收益率乘以余额计算投资收益。(二)短期负债对于短期借款和交易性金融负债，需要预测其未来各期的增减变动金额，并用设定的未来短期融资利率乘以短期负债余额计算利息支出。(三)长期负债长期负债可划分为两大类，一类为历史期已存在但尚未清偿的债务；另一类为预测期新增的债务，它们的预测方法是不同的。对于历史期已存在但尚未清偿的负债，因为与该负债相关的所有信息都是已知的(包括利率、每期偿还额等)，在预测期只需按照已知条件计算其在每期的期末余额、利息费用和相应的现金流量等即可。对于预测期新增的债务，可以采用简化法或明细法进行预测。简化法类似于短期负债的预测，假设未来各期的增减变动金额，并用设定的未来长期融资利率乘以长期负债余额计算利息支出。明细法基于对长期负债或债券的明细信息假设，这些信息包括： ●面值；●债券溢/折价；●债券发行费用；●账面利率；●实际利率；●利息支付方式；●每期偿还金额或偿还方式。通过上述基础信息可以计算出长期负债的摊余成本、利息费用、应付利息、支付的现金利息。其中，利息费用＝长期负债的摊余成本×实际利率(注意：债券发行费用先资本化，再按实际利率进行摊销，也计人每期的利息费用)；应付利息可根据账面利率、利息费用和利息支付方式计算得到；支付的现金利息=期初应付利息斗本期利息费用－期末应付利息。(四)权益融资权益融资包括配股、增发、转增、送股等方式。 配股是上市公司按照公司发展的需要，根据有关规定和程序向原股东增发新股，进一步筹集资金的行为。增发指上市公司为了再融资而再次发行股票的行为。这两种方式有相似之处，都会有新的现金流流人公司。对于配股和增发，需要假设预测期股票发行数量、股票发行面值和发行价格，然后按下列公式进行计算：实收资本(或股本)＝期初实收资本+本期股票发行数量×股票发行面值资本公积＝期初资本公积+本期股票发行数量×(股票发行价格－股票发行面值)吸收投资收到的现金＝本期股票发行数量×股票发行价格转增是指上市公司按一定比例送给股东股票，又分为资本公积转增和盈余公积转增。送股是以发放股票作为股利，从而将利润转化为股本。这两种方式有相似之处，都不会产生新的现金流量，只是不同所有者权益项目之间的转移。对于转增和送股：实收资本＝期初＋本期资本公积十本期盈余公积＋本期未分配利润(或股本)实收资本转增实收资本转增实收资本转增实收资本 资本公积＝期初资本公积－本期资本公积转增实收资本盈余公积＝期初盈余公积－本期盈余公积转增实收资本未分配利润＝期初未分配利润－本期未分配利润转增实收资本(五)借助系统实现自动融资计算由于融资工具的品种是可以列举的且有许多共同属性(如面值、每期偿还额、利率等)，可以将融资计算编程由系统自动完成，而人工操作只是输入几个关键属性。这将大大减少工作量，降低差错率，并可快速灵活地根据业务需要调整融资策略，方便进行不同融资方法间的对比分析，也可在预设的资产负债率下由系统自动实现债务和权益融资的配比。三、示例请参考上节的示例。第六节预测现金流量表的编制预测现金流量表是以预测利润表和预测资产负债表为基础编制的，又分为法定格式现金流量表和估值所用的自由现金流量表。一、法定格式预测现金流量表的编制(一)经营活动产生的现金流量 法定格式现金流量表中经营活动产生的现金流量有直接法和间接法两种编制方法。由于估值时的现金流量表是以利润表和资产负债表为基础编制的，采用间接法将得出经营活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量的计算方法如表6—12所示。表6—12经营活动产生的现金流量的计算方法将利润调节为经营活动现金流量计算方法净利润预测利润表中的“净利润”加：资产减值准备在预测中通常不考虑固定资产折旧预测利润表中的“折旧费用”无形资产摊销预测利润表中的“摊销费用”中的无形资产摊销费用长期待摊费用摊销 预测利润表中的“摊销费用”中的长期待摊费用的摊销费用处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“一”号填列)预测利润表中的“非流动资产处置利得(减：损失)”固定资产报废损失(收益以“一”号填列)在预测中通常不考虑公允价值变动损失(收益以“一”号填列)在预测中通常不考虑财务费用(收益以“一”号填列)预测利润表中的“财务费用”投资损失(收益以“一”号填列)预测利润表中的“投资收益”递延所得税资产减少(增加以“一”号填列)预测资产负债表中“递延所得税负债”的增加存货的减少(增加以“一”号填列)预测资产负债表中“存货”的减少 经营性应收项目的减少(增加以“一”号填列)预测资产负债表中“经营性流动资产”的减少经营性应付项目的增加(减少以“一”号填列)预测资产负债表中“经营性流动负债”的增加其他在预测中不做考虑经营活动产生的现金流量净额等于净利润加减上述各调整项的结果(二)投资活动产生的现金流量投资收益可细分为股利收益、处置收益、权益法调整产生的投资收益。股利收益要与资产负债表中的应收股利相结合，才能计算出相应的现金流量。处置收益通常假设为当期收到现金，而不考虑应收应付款的问题。权益法调整产生的投资收益不产生现金流量。投资活动产生的现金流量的计算方法如表6—13所示。表6—13投资活动产生的现金流量的计算方法投资活动产生的现金流量 计算方法收回投资收到的现金预测资产负债表中“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“投资性房地产”、“长期股权投资(不包括子公司)”的现金类处置金额取得投资收益收到的现金投资收益(股利收益和利息收益)十期初应收股利－期末应收股利+利息收入+期初应收利息－期末应收利息处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额预测资产负债表中“固定资产”、“无形资产”和其他经营性非流动资产的现金类处置金额，加上预测利润表中的“非流动资产处置利得(减：损失)”处置子公司及其他营业单位收到的现金净额预测资产负债表中“对子公司的长期股权投资”的现金类处置金额，加上“投资收益－股权处置”收到其他与投资活动有关的现金预测中不做考虑投资活动现金流入小计上述投资活动现金流入量项目的小计 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金预测资产负债表中“固定资产”、“无形资产”和其他经营性非流动资产的现金类购置金额投资支付的现金预测资产负债表中“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“投资性房地产”、“长期股权投资（不包括子公司）”的现金类购置金额取得子公司及其他营业单位支付的现金净额预测资产负债表中“对子公司的长期股权投资”的现金类购置金额支付其他与投资活动有关的现金预测中不做考虑投资活动现金流出小计上述投资活动现金流出量项目的小计投资活动产生的现金流量净额投资活动现金流入小计减去投资活动现金流出小计（三）筹资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量中的“吸收投资收到的现金” 主要指吸收股东投资所得到的现金，对于集团合并的现金流量表还要考虑少数股东的出资。筹资活动产生的现金流量的计算方法如表6—14所示。表6—14筹资活动产生的现金流量的计算方法筹资活动产生的现金流量计算方法吸收投资收到的现金本期股票发行数量×股票发行价格十期末少数股东权益一期初少数股东权益－本期少数股东损益其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金期末少数股东权益一期初少数股东权益－本期少数股东损益取得借款收到的现金预测资产负债表中“交易性金融负债”、“短期借款”、“长期借款”、“应付债券”、“长期应付款”、“专项应付款”的现金类增加额收到的其他与筹资活动有关的现金预测中不做考虑筹资活动现金流人小计上述筹资活动各现金流人项目的小计 偿还债务支付的现金预测资产负债表中“交易性金融负债”、“短期借款”、“长期借款、“应付债券”、“长期应付款”、“专项应付款”的现金类减少额分配股利、利润或偿付利息支付的现金预测利润表中的“支付普通股现金股利”＋期初应付股利－期末应付股利＋预测利润表中的“财务费用——利息支出”＋期初应付利息－期末应付利息支付其他与筹资活动有关的现金预测中不做考虑筹资活动现金流出小计上述筹资活动各现金流出项目的小计筹资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流入小计减去筹资活动现金流出小计二、自由现金流量表的编制自由现金流量的计算是以税后经营利润为基础，减去营运资本的变动和经营性非流动资产和非流动负债的变动，即自由现金流量=税后经营利润－营运资本的变动 －经营性非流动资产和非流动负债的变动该公式进一步拓宽和细化了我们在第二章和第三章介绍的自由现金流量中关于增量营运资本和增量固定资产投资的内容。各项的具体计算公式如表6—15所示。表6—15自由现金流量的计算方法自由现金流量表项目计算方法税后经营利润＝(经营利润十折旧费用+摊销费用)－与经营相关的所得税营运资本的变动＝经营性流动资产的变动－经营性流动负债的变动经营性非流动资产和经营性非流动负债的变动十固定资产购置－固定资产处置所得＝－(固定资产处置净额+非流动资产处置利得(减：损失) 十现金类交易引起的在建工程增加－在建工程的现金类处置十无形资产购置＋其他经营性非流动资产的现金类增加一现金类减少＋其他经营性非流动负债的现金类减少一现金类增加三、示例沿用电厂的例子，由预测期的利润表和现金流量表可计算得出预测期的法定现金流量表，如表6—16所示。表6—16法定格式的现金流量表单位：百万元法定格式现金流量表 预测期2011年2012年2013年一、将净利润调节为经营活动现金流量：净利润3326.723675.563786.05加：资产减值准备0.000.000.00固定资产折旧1326.441683.59 2219.30无形资产摊销1.001.001.00长期待摊费用摊销0.000.000.00处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“一”号填列)0.000.000.00固定资产报废损失(收益以“一”号填列)0.000.000.00公允价值变动损失(收益以“一”号填列)0.000.00 0.00财务费用(收益以“一”号填列)994.28l166.922035.03投资损失(收益以“一”号填列)—57.60—57.60—57.60递延所得税资产减少(增加以“一”号填列)0.000.000.00递延所得税负债增加(减少以“一”号填列)0.000.000.00存货的减少(增加以“一”号填列)0.000.00 0.00经营性应收项目的减少(增加以“一”号填列)—661.86—316.70—237.67经营性应付项目的增加(减少以“一”号填列)314.99183.49170.56其他0.000.000.00经营活动产生的现金流量净额5243.976336.267916.67二、投资活动产生的现金流量： 收回投资收到的现金0.00698.840.00取得投资收益收到的现金67.9866.9068.09处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额0.000.000.00处置子公司及其他营业单位收到的现金净额0.000.000.00收到其他与投资活动有关的现金0.000.00 0.00投资活动现金流人小计67.98765.7468.09购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3000.0010000.0015000.00投资支付的现金698.840.000.00取得子公司及其他营业单位支付的现金净额0.000.000.00支付其他与投资活动有关的现金0.000.00 0.00投资活动现金流出小计3698.8410000.0015000.00投资活动产生的现金流量净额—3630.86—9234.26—14931.91三、筹资活动产生的现金流量：吸收投资收到的现金0.000.000.00其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金0.000.00 0.00取得借款收到的现金1000.006127.4111168.79收到的其他与筹资活动有关的现金0.000.000.00筹资活动现金流人小计1000.006127.4111168.79偿还债务支付的现金0.000.000.00分配股利、利润或偿付利息支付的现金2801.093161.03 4089，98支付其他与筹资活动有关的现金0.000.000.00筹资活动现金流出小计2801.093161.034089，98筹资活动产生的现金流量净额—1801.092966.397078.81现金及现金等价物净增加额—187.9868.3863.56加：期初现金及现金等价物余额670.40482.42 550.80期末现金及现金等价物余额482.42550.80614.36由预测期的利润表和现金流量表可计算得出预测期的自由现金流量，如表6—17所示。表6—17自由现金流量预测表自由现金流量表项目计算方法预测期2013年2011年2012年税后经营利润＝(经营利润+折旧费用十摊销费用)－与经营相关的所得税 ＝5901.92×(1—33%)＝6595.23×(1—33%)＝7025.50×(1—25%)3954.294418.805269.13营运资本的变动＝经营性流动资产的变动－经营性流动负债的变动346.87133.2267.11经营性非流动资产与经营性非流动负债的变动+固定资产购置3000.0010000.0015000.00－固定资产处置所得＝－(固定资产账面净额+非流动资产处置利得(减：损失) ———+现金类交易引起的在建工程增加———－在建工程的现金类处置———+无形资产购置———＋其他经营性非流动资产的现金类增加一现金类减少— ——＋其他经营性非流动负债的现金类减少一现金类增加———自由现金流量＝税后经营利润－营运资本的变动－经营性非流动资产与经营性非流动负债的变动607.42—5714.42—9797.98第七节预测合并报表编制的方法一、集团组织结构设计对于集团公司，在完成各公司的财务预测后即可编制集团的预测合并报表，以便对整个集团进行估值。 合并报表的编制是会计三大难题之一，其中涉及现实世界交易中复杂的股权关系、商誉与少数股东权益的计算、频繁的增减持或处置股份等。为战略财务决策服务的预测合并报表的编制及集团组织结构设计又有其自身的特点。第一，战略决策面向未来，具有较大的不确定性，数据基于预测，因此不能对合并细节和精确性要求太高。第二，为了能够快速提供高价值的决策信息，集团组织架构应能方便灵活地调整，以便进行情境分析。第三，以估值为目的的集团组织架构不能过于复杂，要在不影响估值合理性的基础上予以适当简化。第四，对于多级持股、交叉持股的集团，在法定合并时，为反映各个子集团的情况，多采用逐级合并的方法进行合并。但对于以估值为目的的预测合并报表的编制，如果只需要最上层集团的估值结果，逐级合并既费时间也无必要。直接通过等效持股比例的方法将多级变为两级进行合并，能够起到事半功倍的效果，既提高效率也不影响估值结果。即使需要对子集团进行估值，也可把子集团作为与集团并行的组织结构设计，以便对该子集团进行独立估值，从而简化合并计算。第五，因为战略财务的前瞻性，未来集团会根据业务需要处置或并购公司，所以，以估值为目的的合并与法定合并的合并范围有可能不同，前者的范围是被估值对象在未来可能的组织架构，后者的范围是当前的法定合并结构。二、建议按——步合并方法编制预测合并报表 对于有多级股权关系的集团进行逐级合并，程序烦琐、费时较长，而一步合并并不影响合并结果，却极大地提高了合并效率。因此，我们建议按一步合并方法编制预测合并报表。即使对大集团下属的多个子集团进行估值，也可以分别构建每一个子集团按“一步合并”规则转换的组织树，并对该组织树对应的财务数据进行合并。三、购买法与权益集合法的选择权益集合法适用于参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的并购交易，常见的情况是同一集团下对某子公司控制权的内部转让。购买法适用于参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的并购交易。权益集合法与购买法在合并处理方面的差异如表6—18所示。表6—18权益集合法与购买法的比较分析合并类型合并处理权益集合法购买法1.被合并或购买方的资产、负债的计量属性被合并或购买方的资产、负债的账面值。被合并或购买方的资产、负债的公允价值(子公司若按账面值提供报表，则应按购买日资产、负债公允价值为基础调整)。 2.支付对价与被并或购买方的净资产超份额差异的处理无差异，合并时不产生“商誉”。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值(或发行股份面值总额)的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额为“商誉”，商誉按抵扣减值准备后的金额反映。购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当，按照下列规定处理：第一，对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；第二，经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计人当期损益。3.合并或购买日前后收人、费用、利润、留存收益和现金流量的区分不区分：被合并方合并当年期初到合并当期末的收入、费用、利润和现金流量都归人合并方的合并利润表和合并现金流量表；被合并方合并日前和合并日后的留存收益都归人合并方的合并资产负债表。但是，在合并利润表中单列被合并方在合并前实现的净利润。区分：被购买方购买日到购买当期末的收入、费用、利润和现金流量才归人购买方的合并利润表和合并现金流量表；被购买方从购买日到本期末的留存收益才归人购买方的合并资产负债表。4.报告期内增加子公司和比较报表调整合并资产负债表的期初数。不应当调整合并资产负债表的期初数。 5.报告期内处置子公司和比较报表不应当调整合并资产负债表的期初数；将报告期初至处置日的收入、费用和利润纳入合并利润表；将报告期初至处置日的现金流量纳入合并现金流量表。不应当调整合并资产负债表的期初数；将报告期初至处置日的收入、费用和利润纳人合并利润表；将报告期初至处置日的现金流量纳人合并现金流量表。虽然权益集合法与购买法在合并会计处理上存在差异，但估值是基于对未来自由现金流量的预测，两种方法对合并或购买日后的收入、费用、利润、留存收益和现金流量的处理方法是一致的，而对被投资单位的估值正是从购买日或合并日之后的现金流量或经济增加值开始计算的。而且虽然两种方法对被合并或购买方的资产、负债的计量属性不同，但这并不影响合并自由现金流量的计算值。四、对联营企业和合营企业的处理我国新会计准则规定，在单体报表中对合营公司和联营公司的长期股权投资按照权益法进行核算，合并时不将合营公司和联营公司的数据合并。美国会计准则和国际会计准则规定，在单体报表中对合营公司和联营公司按成本法核算，在编制合并报表时，对合营公司可选择进行比例合并或权益法调整，对联营公司进行权益法调整。由于对联营公司只做权益法调整，并不合并其数据，集团合并的自由现金流量中不包括联营公司的自由现金流量，所以在集团估值时需要对联营公司的价值进行单独调整。 由于估值目的的合并并非法定合并，可以选择对合营公司采用比例合并法或权益调整法。如果采用比例合并法，集团合并的自由现金流量中包括合营公司的自由现金流量，所以在集团估值时不需要对合营公司的价值进行单独调整。如果采用权益调整法，估值时的处理与联营公司一致。我们在第二章第三节中，也讨论了在EVA计算和估值中如何处理联营和合营企业的问题，处理的原则和方法类似于在自由现金流量模型中的相应处理。有关合营公司和联营公司对集团估值的影响详见第七章。五、对复杂并购业务合并处理的思考无论在理论研究上还是实际应用中，合并报表都是复杂的问题。本节前面的集团组织结构设计中已经论述了以估值为目的的合并组织结构应尽量简化，本节将列出合并报表业务的一些难点供读者思考。(一)复杂股权关系在一个集团中可能存在不同的复杂股权关系类型，包括多父结点股权结构、循环持股股权结构和回持股股权结构等。下面逐一介绍这三种股权结构。1.结点股权结构 多父结点股权结构是指在该股权结构中，某一家集团的子公司被集团内两家以上(含两家)成员公司(集团母公司或子公司)所投资控股。如某子公司的股权被集团内两个或两个以上的成员公司所持有，如图6—2所示。在图6—2中，S3公司(在图形中也被称为S3结点)分别被以H为母公司的集团的下属两家子公司Sl和S2各持有55%和10%的股份，也可以说，S3这个结点有S1和S2两个父结点。我们可以根据H公司对S3公司的等效持股比例将图6—2所示的多父结点股权结构图转化为图6—3所示的树形图。 在图6—3中，H对S3的等效持股比例为44.5%，这一结果由下列公式计算得出：H对S3的等效持股比例=70%×55%+60%×10%＝38.5%+6%＝44.5%在作出上述图形转换后，我们可以根据图6—3的树形股权结构图编制H公司的合并报表。2.循环持股股权结构所谓循环持股股权结构，是指集团内两个成员公司分别被其他成员公司持有股权的同时，这两个成员公司之间还相互持股，如图6—4所示。 在图6—4中，S1，S2两家公司为H公司的子公司，同时s1和s2公司还相互持有对方各8%和3%的股份。在该股权结构中H对s1的等效持股比例＝（90%+80%×3%）/（1—8%×3%）＝92.62%H对s2的等效持股比例＝（80%+90%×8%）/（1—8%×3%）＝87.41%根据H对S1和S2的等效持股比例，我们可将图6—4转化为如图6—5所示的树形股权结构图。图6—5循环持股结构按等效持股比例转换后的树形股权结构图在作出上述图形转换后，我们可以根据图6—5的树形股权结构图编制H公司的合并报表。3.回持股股权结构所谓回持股股权结构，是指子公司持有母公司股份的情况，如图6—6所示。 在图6—6中，Sl公司为H公司的子公司，同时S1公司持有H公司6%的股份。根据我国新颁布的企业会计准则有关合并报表规范的要求，H公司除了按85%的比例对s1公司合并报表，还要将Sl对H的长期股权投资与S1持有6%的H公司股东权益相抵消。(二)同一控制下的合并与非同一控制下的合并并存正如在本节之前论述的，同一控制下合并是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，且该控制并非暂时性的合并交易；非同一控制下合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的合并交易。 这两种合并方法有较大差异，请参考本节前述的权益集合法与购买法的比较分析。当这两种合并在集团合并中并存时，会增加合并的复杂度。(三)复杂内部交易抵消合并报表中常见的内部交易抵消包括：内部经营性应收应付的抵消；内部商品或眼务交易的抵消；内部长期资产交易的抵消；内部债务融资和吸收存款的抵消；内部资产减值准备的抵消。其中，内部长期资产交易抵消因为涉及固定资产隐含的内部交易未实现利润在交易后各期的因折旧、减值准备调整而变得复杂。而内部商品交易抵消如果涉及较长的产业链(如三级及其以上)也将因为毛利率和内部存货难以确定等问题而变得复杂。对于长期财务预测，对于内部资产交易、商品交易的处理方式，我们的建议是：如果是内部销售和采购业务，并且预测期未来每年都会发生而且交易金额重大，所交易商品是最终要向集团外出售的，我们可以假设当期内部销售和采购业务并不形成存货，即内部销售收入金额正好等于内部销售成本金额。如果内部交易形成的固定资产中隐含未实现利润或亏损，但是与利润总额相比影响很小时，可以在预测中忽略此类抵消和调整。(四)股份增减持同一控制下的合并与非同一控制下的合并在股份增减持时的处理是不同的。非 同一控制下，强调市场交易的理念，交易处理一般以公允价值计量；而在同一控制下，由于股权增减持都在同一方控制，其体现的是非市场交易的理念，交易处理一般以账面价值计量。非同一控制下合并时，又有两种类型的增持：分步合并与购买少数股权。分步合是指通过两次以上的股权投资取得控制权。购买少数股权是指已经取得控制权后继续从少数股东处购买股份。这两种增持的处理方式也有很大差异。在母公司减持子公司的投资时，面临两种可能的情况：情况一：母公司虽然减持子公司股份，但是减持后并未丧失对子公司的控制权。情况二：母公司减持子公司股份后丧失对子公司的控制权。另外，减持有可能是分步逐次进行的。然而，在长期预测时，我们一般是以年作为最小期间来做预测，而且未来长期并购计划中的具体投资或减资时间也是难以准确估计的。因此，我们可以在预测中将股份增持或减持过程中可能的不同投资日或者减资日，视为同一个投资日或者同一个减资日，并且假设投资或减资在年末发生第七章各种估值方法在集团层面的应用 第一节集团的股东价值方法应用有的投资分析人员在采用自由现金流量折现方法或股东价值方法对集团进行估值时，可能倾向于直接由集团合并报表得出集团合并的自由现金流量，再用集团的资本成本对其折现。此种估值只考虑了分公司和子公司，忽略了合营公司、联营公司和一般参股公司，从而导致集团估值丧失了完整性和一致性。下面将分别介绍股东价值法对子公司、合营公司、联营公司和一般参股公司的应用。一、股东价值方法对于公司的应用子公司的资产、负债和利润类科目是完全合并到集团的合并报表中的，所以由集团合并报表得出的集团合并的自由现金流量完全包括了子公司的自由现金流量。但由此计算出的估值结果应减去少数股东占有的子公司的那部分价值，计算方法为子公司按股东价值方法的估值结果乘以少数股东的持股比例。少数股东占有的子公司价值＝子公司按股东价值方法的估值结果×少数股东的持股比例二、股东价值方法对合营公司的应用对合营公司估值可以采取按比例合并的方法，或按联营公司的方式处理。如果在集团合并时对合营公司按IFRS进行了比例合并，则在集团合并的自由现金流量中已经按母公司的持股比例包括了合营公司的自由现金流量。这种方法体现了合营公司对集团价值的影响，无须再作额外的调整。 如果没有对合营公司采用比例合并，而是与联营公司一样，在合并时只是进行权益法调整，则估值时的处理与联营公司的处理一致。三、股东价值方法对联营公司的应用集团合并报表时对联营公司只做权益法调整，所以集团合并的自由现金流量中不包括联营公司的自由现金流量。因此，集团合并估值中应增加一个调整项：对联营公司的估值调整值＝联营公司按股东价值方法的估值结果×投资分公司的持股比例四、股东价值方法对——般参股公司的应用集团合并报表时对一般参股公司(即集团对该公司的持股比例低于20%，不构成重大影响)不作任何处理，仍然按照母公司单户报表中的成本法核算，所以集团合并的自由现金流量中不包括一般参股公司的自由现金流量。因此，集团合并估值中应增加一个调整项：对一般参股公司的一般参股公司按股东/投资方公司的估值调整项价值方法的估值结果－持股比例 对一般参股公司的估值可以参照联营公司的方法，对其进行股东价值方法的估值后再乘以投资方公司的持股比例，从而得到集团一般参股公司拥有的价值。但是？如果不能及时得到一般参股公司较为完整的财务报表数据，也可用可比法对一般参股公司估值，比如按某一行业平均市盈率或者市净率，参见本章第四节。五、总结综上所述，股东价值方法在集团估值中的应用可概括为(在不考虑有价证券投资和其他非经营性资产的价值情况下)以下两个集团价值计算公式：集团价值(股东价值方法，比例合并合营公司)＝按集团合并自由现金流量折现所得的估值结果－少数股东占有的子公司价值+对联营公司的估值调整+对一般参股公司的估值调整集团价值(股东价值方法，按权益法核算对合营公司投资)＝按集团合并自由现金流量折现所得的估值结果－少数股东占有的子公司价值+对合营公司的估值调整+对联营公司的估值调整+对一般参股公司的估值调整并且集团股东价值(比例合并合营公司)＝集团价值－(合并债务价值－少数股东分担的子公司债务价值)－联营公司债务价值为集团投资方公司所分担部分 －参股公司债务价值为集团投资方公司所分担部分集团股东价值(按权益法核算对合营公司投资)＝集团价值－合并债务价值－少数股东分担的子公司债务价值－合营公司债务价值为集团投资方公司所分担部分－联营公司债务价值为集团投资方公司所分担部分一般参股公司债务价值为集团投资方公司所分担部分六、示例例7—1某投资公司A持有子公司B80%的股权，持有联营公司C20%的股权，持有一般参股公司D5%的股权，如图7—1所示。假设A公司按合并自由现金流量折现法所得的估值结果以及B，C，D按照自由现金流量折现法所得的估值结果如表7—1所示。 表7—1A集团、B公司、C公司、D公司的自由现金流量折现法估值结果表单位：元A集团(合并)BCD150000000600000001000000012000000由前述公式可计算出：集团价值=150000000—60000000×(1—80%)+10000000×20%+12000000×5% =140600000(元)第二节集团的经济增加值模型应用经济增加值方法在集团估值中的应用与股东价值方法是一致的。下面将分别介绍经济增加值方法在子公司、合营公司、联营公司和一般参股公司中的应用。一、经济增加值模型对于公司的应用子公司的资产、负债和利润类科目是完全合并到集团的合并报表中的，所以由集团合并报表得出的集团合并的经济增加值就完全包括了子公司的经济增加值。但由此计算出的估值结果应减去少数股东所占有的子公司的那部分价值，计算方法为：子公司按经济增加值方法的估值结果乘以少数股东的持股比例。少数股东占有的子公司价值=子公司按经济增加值方法的估值结果x少数股东的持股比例二、经济增加值模型对合营公司的应用在估值时，对合营公司可以采取比例合并的方法，或按联营公司的方式处理。如果在集团合并时对合营公司进行了比例合并，则在集团合并的经济增加值中 已经按母公司的持股比例包括了合营公司的经济增加值。这种方法体现了合营公司对集团价值的影响，无须再作额外的调整。如果没有对合营公司采用比例合并，而是与联营公司一样，在合并时只是进行权益法调整，则估值时的处理与联营公司的处理一致。三、经济增加值模型对联营公司的应用集团合并报表时对联营公司只做权益法调整，所以集团合并的经济增加值中不包括联营公司的经济增加值。因此，集团合并估值中应增加一个调整项：对联营公司的估值调整项＝联营公司按经济增加值方法的估值结果×投资方公司的持股比例四、经济增加值模型对——般参股公司的应用集团合并报表时对一般参股公司不作任何处理，仍然是按照母公司单户报表中的成本法核算，所以集团合并的经济增加值中不包括一般参股公司的经济增加值。因此，集团合并估值中应增加一个调整项：对一般参股公司的估值调整项＝一般参股公司按经济增加值方法的估值结果×投资方公司的持股比例五、总结 综上所述，经济增加值法在集团估值中的应用可概括为(在不考虑有价证券投资和其他非经营性资产的价值情况下)以下两个公式：集团价值(经济增加值方法，比例合并合营公司)＝集团合并经济增加值折现所得的估值结果－少数股东占有的子公司价值+对联营公司的估值调整十对一般参股公司的估值调整集团价值(经济增加值方法，按权益法核算对合营公司投资)＝集团合并经济增加值折现所得的估值结果－少数股东占有的子公司价值+对合营公司的估值调整+对联营公司的估值调整+对一般参股公司的估值调整六、示例读者可以沿用本章第一节中A，B，C，D公司所构成的集团按自由现金流量折 第三节集团的折现股利模型应用对集团采用折现股利法进行估值时，首先用母公司的股利折现估值，还应加上对合营公司、联营公司和一般参股公司的估值调整，集团价值公式如下：集团价值（折现股利模型）＝按母公司的现金股利折现所得的估值结果+对一般参股公司的估值调整＋对合营公司的估值调整＋对联营公司的估值调整该公式中并不包括子公司的现金股利折现估值。这是因为子公司分配给母公司的现金股利与母公司投资收益中反映的从子公司收到的股利相互抵消了，而子公司分配给少数股东的股利不属于集团的价值构成部分。但是，合营公司、联营公司和一般参股公司的估值不一定也采用折现股利模型，可根据信息的完备程度采用其他估值方法。读者还可以沿用本章第一节中A，B，C，D公司所构成的集团按自由现金流量：折现法的估值示例，只是将各公司的估值结果解释为按折现股利法的估值结果，可以得到集团价值的同样数值。第四节集团的可比法估值应用对于多元化经营的集团公司，由于不同的业务板块有不同的特性，在用可比法估值时很难找到一个能与本集团的业务性质和风险完全匹配的市场比率，所以用集团合并后的数据乘以市场比率进行估值的办法显然是不可取的。我们可以采用类似于本章第一节中对联营公司、合营公司、一般参股公司的估值调整方法，进行集团的可比法估值。 集团本部、子公司、合营公司、联营公司和一般参股公司首先都按照与自身业务相匹配的市场比率进行估值，再按照下面的公式计算集团公司的价值：可比法集团价值＝可比法集团母公司价值＋∑(各子公司可比法价值×母公司的持股比例)＋∑(各合营公司可比法价值×投资方公司的持股比例)＋∑(各联营公司价值可比法价值X投资方公司的持股比例)＋∑(各一般参股公司可比法价值X投资方公司的持股比例)例7—2沿用例7—1中的A，B，C，D公司的股权投资关系，并假设A，B，C，D公司按照可比法的估值结果如表7—2所示。表7—2A，B，C，D公司按照可比法的估值结果单位：元ABCD500000006000000010000000 12000000由前述公式可计算出：集团价值＝50000000+60000000X80%＋10000000×20%＋12000000×5%＝100600000(元)第八章预测、模拟和风险分析第一节结合传统概率统计方法的关键指标预测预测技术领域是个大范畴，预测的方法很多，其中，指数平滑法、移动平均法、回归法三种方法是传统的统计预测方法，也是经济计量学中最常见的时间序列预测法。无论采用何种预测方法，首先要认可一个前提，即历史的、已知数据能够蕴涵未来数据的特征和变化趋势。有了这个前提，预测问题基本上就变成对已知样本数据特征的总结。理论上，对预测方法的评价标准就是该方法对样本数据的趋势、特征是否总结、归纳得准确和全面；而对于从应用上考核预测方法，则会更加全面一些，包括样本的选取、预测方法的选择、预测结果的调整和评估、预测结果的应用，以及预测误差的把握和分析等，所有这些环节都会影响预测的效果和质量。本节聚焦于预测方法，并不涉及过多的应用，主要介绍上述三种常用的经济计量学范围内的预测方法。一、指数平滑法 (一)指数平滑法简介指数平滑法的基本思想是，根据前期的预测值和实际值导出相应的新预测值，同时修正前期预测值的误差。指数平滑的公式如下：Ft＝aAt－1＋(1-a)Ft－1式中，常数a为平滑系数，其大小决定了本次预测对前期预测误差的修正程度。Ft－1为前期的预测值；Ft为t期（本期）的预测值；At－1为前期的实际值。在这里，平滑系数a是介于0~1之间的实数，通常a取值为0.1或0.2；(1-a)为阻尼系数。0.2~0.3之间的数值可作为合理的平滑常数（或者说阻尼系数的合理区间在0.7~0.8之间）。这些数值表明本次预测需要将前期预测值的误差调整20%~30%。较大的常数导致较快的响应，但会生成不可靠的预测；较小的常数会导致预测值长期的延迟。（二）指数平滑预测算法在开始运用指数平滑法进行预测时，首先需要得到一个初始值Ft－1。确定初始值Ft－1的方法是用实际发生值At-2来替代。因此，用指数平滑法进行的第一期预测是以前一期的实际发生值为基础的。令F2＝A1.。(1)根据用户指定的指标的实际值的时间序列AT（t＝1,2，3，……，n），按公式Ft＝aAt－1＋(1-a)Ft－1求出一组预测值Ft(t＝2，3，…，n+1)。 (2)根据用户的选择，计算实际值与预测值，然后计算每3个一组的标准差ó。整个循环过程从t=2开始：FORt=2ton+1STEP3ót+3=SQRT(SUMXMY2(At：At+2，F，Ft+2)/3)NEXTt其中，SQRT表示求平方根；SUMXMY2表示求两组值的对应数值差的平方和。(3)根据(1)和(2)的计算结果输出表格。(4)根据用户的选择输出以数据点折线图表示的指数平滑法中的实际值与预测值的对比图线。(三)指数平滑法算例例8—1假设某公司软件在过去12个月的销售状况如表8—1所示。表8—1软件销售实际额单位：万元期限实际销售 期限实际销售1700776027258755372097704730107855740 11780674512800这里采用平滑系数a=0.2，根据算法公式，Ft=0.2×At-1+0.8×Ft-1。其中，F2=Al=700，则F3=0，2×725+0.8×700=705，以此类推，可求F4，F5，…，F13。同理，根据算法，可以求出预测值的标准差，具体结果可参考表8—2。表8—2指数平滑法下的软件销售预测值和标准差单位：万元期限实际销售销售预测标准差1700.00 2725.00700.003720.00705.004730.00708.0021.095740.00712.4022.146745.00717.9225.68 7760.00723.3430.768755.00730.6729.839770.00735.5432.2710785.00742.4334.6011780.00750.9435.80 12800.00756.7538.8513765.40最后，根据结果可绘出预测效果图。(四)指数平滑法的评价1，标准差对于预测而言，预测值和实际值之间的误差可采用标准差来衡量，标准差越小，表示预测精度越高。标准差又分为绝对标准差和相对标准差。例8一l采用的是绝对标准差指标。相对标准差是取绝对标准差占实际值的百分比，表示接近实际值的程度。当预测精度很高时，标准差为0；反之，精度越低时，标准差越大。由于标准差只能考察预测精度，但不能够考察预测曲线与实际曲线的趋势拟合质量，因此，不能将标准差作为评价预测效果的唯一指标。2.相关系数 可以采用相关系数指标来弥补标准差的不足。相关系数能够考核实际值序列和预测值序列之间的变化趋势。如果二者的变化趋势始终保持一致(两条曲线的单调性一致)，则相关系数等于1，表示二者呈正相关关系；如果二者的变化趋势始终保持相反，则相关系数等于一1，表示二者呈负相关关系。相关系数的定义如下：这里假设Ai(i=1,2，…，n)表示实际值序列，Fi＝(i=1，2，…，n)表示预测值序列，则相关系数：式中，COVA，F表示实际值序列Ai(i=1,2，…，n)和预测值序列只Fi(i=1，2，…，n)之间的协方差；SA，SF分别表示实际值序列和预测值序列的总体标准差；uA，uF分别表示实际值序列Ai(i=1，2，…，n)和预测值序列Fi(i=1，2，…，n)的算术平均值。按照上述相关系数的计算公式，例8—1中实际销售数据序列和销售预测数据序列之间的相关系数为0.97(n=2时起)。二、移动平均法(一)移动平均法的定义加权移动平均法(简称移动平均法)是利用最近刀期的数据计算其加权平均数，并以此作为下一期数据的预测值。，2通常取值比较小，如n=3或n=4。所谓“移动” ，就是在运用最近，2期的数据完成本期预测后，沿时间顺序向前移动一个时期，以新的n期数据进行下一期的预测。一般而言，在n期的数据中，每一期的权数可以是相等的，也可以是变动的。不管权数如何变动，权数之和必须等于l。不妨假设n=3，移动平均法的计算公式如下：这里假设三项数值的权重相等，均为1/3。(二)移动平均算法在移动平均算法中，假设各期权数是相等的。(1)根据用户指定的指标的实际值的时间序列At(t=1，2，…，n)，按上述公式求出一组预测值Ft(t=4，5，…，n+1)。(2)根据用户的选择计算实际值与预测值每3个一组的标准差口。FORt=4tón+1STEP3ór+3=SQRT(SUMXMY2(At:At+2，Ft+l：Ft+3)/3)NEXTt其中，SQRT表示求平方根；SUMXMY2表示求两组值的对应数值差的平方和。(3)根据(1)和(2)的计算结果输出表格。 (4)根据用户的选择输出以数据点折线图表示的移动平均法中的实际值与预测值的对比图线。(三)移动平均法的算例例8—2这里仍然采用指数平滑算法的算例(例8一1)中的软件销售实际数。此时有F4=(700+725+720)/3=715，同理可求其他的预测值和标准差。预测结果表和预测效果分别如表8—3和图8—2所示。表8—3移动平均法下的销售预测值和标准差单位：万元期限实际销售销售预测标准差1700.002725.00 3720.004730.00715.005740.00725.006745.00730.00733.357760.00 738.33742，378755.00748.33746.369770.00753.33753.6910785.00761.67761.0911780.00770.00768.3512800.00 778.33777.3713788.33实际销售数据序列和预测销售数据序列的相关系数也是0.97。三、回归(一)回归的定义“回归”一词最早源于生物学。19世纪人们研究身高的遗传问题时发现，父亲身材高的，儿子也高，不过平均起来不像他们父亲那么高；同样，身材矮的父亲，他们的儿子也矮，不过平均没有他们父亲那么矮。因此，在相继连续的各代中，有一个趋向平均高度的回归性质。现在，这个词被用来泛指变量之间的非确定性相互依赖关系，即统计相关关系。回归分析是用来分析变量之间的非确定规律的重要方法之一。回归分析的主要内容包括：利用观测数据确定变量之间的定量关系式，即统计回归模型的具体形式，并估计模型参数；对估计式进行检验；根据解释变量的给定值来估计或预测被解释变量的平均值等。 根据变量的个数，回归包括一元回归、二元回归……多元回归；根据回归的表达式，可分为线性回归和非线性回归。(二)多元线性回归对于多个独立变量(自变量)的多元线性回归关系式可以表示如下：式中，为预测值，为系数，e为观察值与回归预测值的误差。多元回归计算的目的就是根据和丫求系数。上述回归模型可用矩阵表达为：Y=Xb+e式中，，，，而且。此处，为y的第j个观察值；为第k个自变量的第j个观察值；为第j个y的观察值与预测值(回归分析所求值)的误差。要求得b的值，必须使∑最小化。其中，代表e的转置矩阵。利用j=l最小二乘法对西求偏微分，并令偏微分的结果为0，主要过程如下：e=Y—Xb (三)回归方程的显著性检验(1)多元相关系数及：指观察值与预测值j之间的相关系数。相关系数的计算方法如下：式中，为观察值的均值，而为预测值的均值；；。（2）可决系数。调整的可决系数=式中，和表示总偏差自由度和残差的自由度。（3）总偏差、残差、已解释偏差。总偏差=－（表示的均值）残差=－j（也被称为未解释偏差）已解释偏差=j－总偏差=残差+已解释偏差有关偏差自由度的计算公式如下： 总偏差的自由度：＝n－1残差的自由度：＝n－k已解释偏差的自由度：＝k－1三大偏差的平方和计算公式如下：总偏差的平方和：已解释偏差的平方和：残差的平方和：总的均方差：已解释均方差：残差的均方差：(4)F检验：用于检验整个回归模型的重要性。根据F的取值，以及残差和已解释偏差的自由度，求得大于F值的概率(查F统计关键值表)，以判断整个回归模型的重要性。(5)t检验：用于检验在其他自变量存在的情况下某一自变量的重要性。 式中，为估计的第i项系数；为假设的第i项系数；；。t分布的自由度为残差的自由度，即n-k。通过查t分布表，可求得bj系数为0的概率。(6)置信区间。(四)运用多元线性回归预测方法的具体步骤(1)组织整理Y,；(2)求出系数，并求得预测值;(3)根据相关系数、可决系数、残差、F检验和亡检验以及置信区间的计算方法求得相应的值。(五)多元线性回归案例例8—3 某公司的产品具有季节性特征，需求量在以往三年内的季节需求量如表8—4所示。表8—4产品三年期的季节需求量年度季度需求量（万元）1110.5212.0315.8413.2 2112.7214.6317.9415.23114.3216.7 319.1417.4要求：用多元回归来预测各季度(特别是第4年第1季度)的需求量。解：首先，根据同一指标的一组时间序列值(相等长度会计期间的若干取值)，作季节性波动假定下的预测。取得的时间序列要么来自多个季度的数据，要么来自多个月份的数据。以季度数据为例，可以建立如下公式：这里，规定代表时间(季度)序号，，和各代表季度l，2，3，取值规则是：：当某时间序号对应的是第一季度，取值1，否则0；：当某时间序号对应的是第二季度，取值1，否则0；：当某时间序号对应的是第三季度，取值l，否则0。 根据不同指标的各个组的时间序列值(不同指标相等长度会计期间的若干取值)，假定其间存在线性关系，求线性关系中的系数。多元回归预测中的销售指标决算值和时间变量取值如表8—5所示。表8—5销售决算值和时间变量的取值销售决算值（万元）10.5110012.0201015.83 00113.2400012.7510014.6601017.970 0115.2800014.3910016.71001019.11100 117.412000决算值与预测值对照表8—6所示。表8—6决算值与预测值对照表时间销售决算值销售预测值110.510.5212.012.43 15.815.6413.213.3512.712.5614.614.4717.917.6815.215.3914.3 14.51016.716.41119.119.61217.417.313－16.5与多元回归有关的统计输出如表8—7所示。表8—7回归统计输出回归统计 多元相关系数0.994685444可决系数0.989399132调整的可决系数0.983341493残差的标准差0.332379588观测值12方差分析自由度(dt)偏差平方和(SS)均方差(MS)F检验SignificanceF已解释偏差残差总计 471172.17670.7733372.9518.04420.11048163.33085.47409E－07截距系数标准误差t检验(tStat)有关系数为零的概(P-value)95%置信区间下限95% 上限95%11.266666670.3034237.13232.67E－0910.5491911.98414XVariable10.50.0293817.01935.93E-070.4305310.569469XVariable2-l.2666666670.28534—4.43920.003011—1.94139—0.59195 XVariable30.1666666670.277670.600220.567273—0.489930.823262XVariable42.8333333330.2729710.37961.67E－052.1878573.47881第二节结合现代数据挖掘方法的关键指标预测一、数据挖掘方法的定义(一)数据挖掘的产生和重要性 我们生活在一个网络化、信息化的时代，通信、计算机和网络技术改变着整个人类社会。网络技术突飞猛进的发展推动了企业信息化进程的改善。不同行业、不同类型的公司为了在激烈的竞争中求得生存和发展，在近几年中快速完善企业的信息装备，以期通过信息战略获取竞争优势。这时，人们不禁要问：网络经济、信息经济之后的下一个热点是什么？让我们来看一些身边随处可见的现象：公司总裁每天只有2小时视察公司营运质量，而秘书往往一次性向他递送上百张相关报表；市场部经理想要知道本公司的客户质量，可谁也不能清楚地告诉他；中国电信一天之内就要整理出数百万张报表。大量信息在给人们带来方便的同时，也带来了一大堆问题：第一是信息过量，难以消化；第二是信息质量低；第三是信息安全难以保证；第四是信息形式不一致，难以统一处理。这就形成了一个矛盾，业务数据已经海量，但决策支持信息却相当贫乏。于是，人们开始提出一个新的口号：“要学会精简信息，提炼决策”，开始考虑：“如何才能不被信息淹没，而是从中及时发现有用的知识、提高信息利用率？”正是面对这一挑战，数据挖掘和知识发现(DataMining(DM)&KnowledgeDiscoveryinDatabase(KDD))技术应运而生，并显示出强大的生命力。从本质上讲，数据挖掘是一种数据分析技术，可以帮助企业决策者和管理人员从海量的业务数据中提炼出结论，为管理者及时制定正确的决策提供有力的依据。数据挖掘不是凭空产生的，而是人们在不断分析、解决日常的管理和决策问题的过程中逐步提炼、总结出来的。例如，零售业的市场分析人员发现不同的商品应该摆放在柜台的不同位置，这样会提高货品的销售量；将某些商品进行捆绑销售比单独销售的业绩好；不同年龄、种族、性别、职业、收入水平的顾客对不同商品的偏好程度相差很大。因此，根据商品的特点，有针对性地向特定顾客群体直邮广告宣传单，会得到更好的市场响应率。 正因为数据挖掘技术比传统的统计分析技术具有更强大的优势，在短短的十年内，人们对数据挖掘技术的研究取得了突破性的进展，挖掘技术日益普及，应用领域逐渐扩大，尤其是在商业决策、金融分析、保险业风险分析、医学分析等方面都有很多成功案例。人们普遍认为挖掘得出的结论最接近决策，而传统统计分析的结果需要相当的人为整理、判断、分析、总结之后，才有可能上升到决策结论。因此，有人将数据挖掘技术的重要性总结为图8—4。 图8—4数据挖掘的重要性从图8—4中容易看出，挖掘系统的工作量相对于传统的系统集成、OLTP和OLAP来说比较小，但是挖掘得出的结论比传统的报表、传统的分析结果更接近决策支持，因而对决策的贡献也就更大。数据挖掘是一门新兴的学科，有着严密的理论基础，它源于传统的统计学，但又不拘泥于此，不断地借鉴其他自然科学包括计算机科学、人工智能技术、数学规划技术等.是一门典型的交叉学科。”人们普遍认为。数据挖掘与传统的数据分析(如查询、报表、联机应用分析)有本质的区别。数据挖掘能够在没有明确假设的前提下去挖掘信息、发现知识。应用数据挖掘技术所得到的信息应具有无法预知、有效和实用三个特征。先前未知的信息是指该信息是预先未曾预料到的，即数据挖掘是要发现那些不能靠直觉发现的信息或知识。甚至是违背直觉的信息或知识。挖掘出的信息往往越是出乎意料就可能越有价值。在商业应用中最典型的例子就是尽人皆知的连锁超市啤酒尿布规则。(二)数据挖掘的定义我们可从技术和商业的角度来定义数据挖掘，而本书仅限于从商业的角度来定义数据挖掘：数据挖掘是一种新的商业信息处理技术，其主要特点是对商业数据库中的大量业务数据进行抽取、转换、分析和其他模型化处理，从中提取辅助商业决策的关键性数据。 简而言之，数据挖掘其实是一类深层次的数据分析方法。数据分析本身已经有多年的历史.只是过去数据收集和分析的目的是用于科学研究；另外，由于当时计算能力的限制，对大数据量进行分析的复杂数据分析方法受到很大限制。现在，由于业务处理自动化的实现，商业领域积累了大量的业务数据，这些数据不再只是为了分析的目的而收集的，而是由于纯机会的(opportunistic)商业运作而产生的。分析这些数据也不再是单纯为了研究的需要，更主要是为商业决策提供真正有价值的信息，进而获得利润。但所有企业面临的一个共同问题是：企业数据量非常大，而其中真正有价值的信息却很少。因此，从大量的数据中经过深层分析，获得有利于商业运作、提高竞争力的信息，就像从矿石中淘金一样，数据挖掘也因此而得名。面向商业数据流的数据挖掘的整个流程如图8—5所示。综上所述，从商业角度讲，数据挖掘可以定义为：按企业既定业务目标对大量的企业数据进行探索和分析，揭示隐藏的、未知的或验证已知的规律性，并进一步将其模型化的先进有效的方法。常用的数据挖掘技术包括：分类技术、聚类技术、人工神经网络技术、决策树、遗传算法、关联规则、孤立点分析、粗糙集等。二、神经网络理论和方法(一)神经网络理论的起源和当代发展 早在1890年，James在其《心理学》一书中描述了神经网络的基本原理。大脑皮层每一点的活力是由其他点势能释放的综合效能产生的。这一势能与三个因素有关：第一，相关其他点的兴奋次数；第二，兴奋的强度；第三，与其不相连的其他点所接受的能量。长期以来，工程技术人员一直致力于如何利用上述神经网络的基本原理构造能解决实际问题的高效算法，这一领域被称为神经网络的工程应用研究或人工神经网络(artiffcialneuralnetwork，ANN)。人工神经网络近来逐渐受到人们的关注，因为它为解决大而复杂的问题提供了一种相对来说比较有效的简单方法。人工神经网络可以很容易地解决具有上百个参数的问题。人工神经网络是在对人脑组织结构和运行机制的认识理解基础之上，模拟其结构和智能行为的一种工程系统。早在20世纪40年代初期，心理学家McCulloch、数学家Pitts就提出了人工神经网络的第一个数学模型，开创了神经科学理论的研究时代。80年代中期，人工神经网络得到了飞速发展。1982年美国加利福尼亚州立理工学院的物理学家Hopfield提出丁Hopfield人工神经网络模型。他将能量函数的概念引入了人工神经网络，并给出了稳定性的判断依据，开拓了人工神经网络用于联想记忆和优化计算的新途径。人工神经网络模拟人类部分形象思维的能力，是模拟人工智能的一条途径，特别是可以利用人工神经网络解决人工智能研究中所遇到的一些难题。人工神经网络模型发展到今天，已有百余种模型，构造的方法也多种多样。人们已将神经网络应用于科研领域、金融领域和商业领域，主要用来解决分类问题、预测问题、模式识别问题和优化问题。1958年，著名心理学家Rosenblatt提出了最早的感知机(perception，又称感知器)模型。在此基础上，1965年，Nilsson提出了含有隐含节点的多层网络构想，由于当时多层网络没有十分有效的学习算法，尤其在处理非线性问题方面具有很大的局限性.因此，他的多层网络构想没有受到应有的重视。1965年，Minsky和Pa— pert发现没有隐含层的感知机模型连简单的异或(XOR)逻辑问题都无法解决，因此开始对多层网络模型的实用性持怀疑态度。直至1974年，Werbos提出含有隐含层的多层网络的误差反向传播(backpropagationerror，BP)算法，才有效地克服了多层网络无法解决的非线性分类问题的缺陷。遗憾的是，即便如此，在当时多层神经网络仍然没有得到认可。1986年，Rumelhart和Mc-Clelland等人对Werbos的算法进行了总结和分析，并提出并行分布处理(PDP)理论，进一步发展和完善了多层网络的BP算法。此时，人们才对多层网络的研究和应用产生了兴趣，并将这类网络统称为多层前馈神经网络。直到现在，多层前馈神经网络始终是神经网络中最重要的研究和应用热点。多层前馈神经网络的发展过程基本上代表了神经网络技术的总体发展情况。另外，诸如Kohonen网络、反馈网络也属于典型的神经网络模型，但是就影响力和用途而言，前馈神经网络是最具代表性的。大脑的一个重要成分是神经网络。神经网络由相互关联的神经元组成。每一个神经元由内核(body)、轴突(axon)和多个晶枝(dendrite)组成。晶枝形成一个非常精密的“毛刷”环绕在内核周围。轴突可以想象为一根又长又细的管道，其终点分为众多细小的分支，将内核的信息传递给其他内核的晶枝。这些细小分支的头，即那些又长又细的管道的终点，称为突触(synapse)，它们的主要功能是接触其他内核的晶枝。一个神经元通过晶枝收到一定的信息后，就会对这些信息进行处理，再通过它所控制的突触传递给其他的神经元。神经元可分为抑制性的和兴奋性的两种。当一个神经元的晶枝接收的兴奋性信息累计超过某一值(这个固定值称为阈值(thresh—old)或阀值)时，这个神经元被激活并传递出一个信息给其他神经元。这种传递信息的神经元为兴奋性的。第二种情况是神经元虽然接收到其他神经元传递的信息， 但没有向外传递信息，此时，称这个神经元为抑制性的。McCulloch和Pitts根据上述神经元的工作原理提出了如图8—7所示的第一个认知网络模型。图8—7McCulloch-Pitts网络在图8—7中，为关联权，表示神经元对第i个晶枝接收到信息的感知能力。函称为输出函数或激活函数(activation function)。采用激活函数的人工神经网络也称阈网络。McCulloch-Pitts输出函数定义为：(8.1)式中，；称为阈值或阀值或偏置。从公式(8.1)可以看出，当为固定值时，对给定的一组输入，很容易计算得到输出值。我们的想法就是对给定的输入，尽可能使公式(8.1)的计算输出与实际值吻合，这就要求确定参数人工神经网络的主要工作就是建立模型和确定的值。(二)神经网络模型的原理和算法流程1.神经网络模型的原理这里采用最具有代表性的多层前馈神经神经网络来描述神经网络的工作原理。多层前馈神经网络(multi-layerfeedforwardneuralnetworks，MFNN)是目前神经网络研究与应用中最基本的网络模型之一。多层前馈神经网络由三大部分构成：一个输入层、隐含层组和一个输出层。现在以三层的神经网络(见图8—8)为例来理解多层前馈神经网络。 图8—8三层前馈神经网络示意图图8—8中，输入层中的元素(即节点l，2)为轴突；输出层中的元素(即节点6；7)为神经元的内核；隐含层的元素(节点2，4，5)也为神经元的内核。该神经网络的输入层有两个元素，隐含层中有三个神经元，而输出层有两个神经元。为方便起见，各层的元素(或节点)都可称为神经元。前馈神经网络要求：同层之间的节点没有联结，相邻两层之间的节点两两相连。前一层节点的输出即为后一层节点的输入。网络的基本工作机理是：给网络赋予初始的关联权的权值和阈值，一般取(一1，+1)之间或(0，1)之间的随机数；读取已知的训练样本，使网络产生输出，并计算网络的误差；然后将输出结果的误差进行逐层分摊，将误差转换为输人数据的调整值，并随下一组输人数据一起输入网络，重新计算。如此反复，使误差达到最小，最后用得到的网络模拟样本的输入输出关系。整个过程如图8—9所示。 图8—9前馈神经网络的基本工作机理多层前馈网络是由简单神经单元构成的具有明显层次结构的网络模型。它具有良好的非线性拟合性能、灵活而有效的学习方式、完全分布式的存储结构，能够进行大规模并行信息处理，对非线性具有较强的模拟能力。理论研究与实践表明，用前馈神经网络能够较好地满足函数逼近要求。多层前馈神经网络可以通过训练来学习(或记忆)一个连续函数，并达到任意要求的精度。由于具有良好的非线性识别能力，前馈神经网络广泛应用于系统识别、模式识别、故障诊断、数据挖掘以及经济预测等领域。 如果一个多层前馈神经网络的学习算法采用误差后传播算法，则称这样的前馈网络为BP(backpropagation)网络。为了能够更加清晰地介绍神经网络的工作原理，这里以三层BP网络为例，详细介绍网络的工作过程。设Nl，N2和N3分别表示BP网络的输入层、隐含层和输出层神经元的个数，网络的转换函数(或称作用函数、功能函数)为Sigmoid函数(简称S型函数)，则有如下关系成立：(8.2)式中，和分别表示输入层神经元i与隐含层神经元j之间的关联权、隐含层神经元j与输出层神经元k是之间的关联权；和分别表示隐含层神经元.j和输出层神经元是的阈值(又称偏置)；，和走分别表示学习样本为p时的输入层神经元i、隐含层神经元j和输出层神经元k是的输出值。输人层的输出即为它的输入，输人层只起到向隐含层提供输人量的作用，并不含有任何处理和变换作用。为了描述方便，这里可以将和分别表示成和，并且当=-1，=-1时，上述三个表达式又可表示成公式(8.3)。(8.3)假设训练的样本是N1维的，输出向量是N3维的。在模型学习阶段的t时刻，BP网络将一个训练样本输入网络中，得到输出为y，则误差满足其中，和；分别表示在2时刻第个样本在输出层第个神经元上的理想输出和实际输出。整个模型的误差函数。如果E≤ e(e为额定误差)，则可认为网络计算满足精度要求，计算可以终止。事实上，可将前馈神经网络视为一个从的函数，该函数的参数有两个：关联权矩阵W和输入向量X，这里将该函数标记为g(w，x)，相应地，误差函数可视为关联权矩阵的函数E(W)。则误差函数可以采用如下公式描述：标准的误差反向传播算法是基于梯度法的，即具体来讲，对于网络的输出、隐含和输入层，对误差的梯度分别为：其中，变量，分别对应网络的输入层、隐含层和输出层。表示网络三层上的某个神经元上的误差导数。表示处于各个网络层上的单元的输出。函数表示适应函数，一般取Sigmoid函数。BP神经网络的训练误差是随样本的训练次数而逐渐变小的，可用如图8—10所示的曲线描述。 图8—10BP神经网络的训练误差随样本训练次数增加而减小2.神经网络模型的算法流程以上是传统BP神经网络模型的描述和分析过程，至于计算过程，一般与它自分析过程相似，只是在实际应用过程中采用简单的量化表达方式，具体如下：假意有训练样本向量。第一步：输入层单元(神经元)，则它的净输人工，输出。第二步：给定隐含层或输出层上的单元，则其净输入。其中，表示单元的阈值(偏置)；而叫表示单元的前层单元。第三步：给定单元的净输人，则单元的输出为：第四步：计算网络输出层的误差。对于输出层的单元，其误差为：式中，为单元的净输出；，为单元的理想输出。 第五步：计算网络隐含层的误差。为了计算隐含层单元的误差，需要考虑下一层中连接单元的单元误差加权和。因此误差为：式中，是由下一较高层（层)中单元是到单元的关联权；是单元的误差。第六步：更新权和阀值：和式中，为学习效率。人们之所以选择sigmoid为激活函数(作用函数)，是因为它有很多非常好的性质，如,可见，该函数的定义域和值域分别为而其导数的值域为(0，0.25)。同时，Sigmold函数处处可导，其函数、导函数的图?