2013股权溢价之谜 3

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1、4行为金融13.1股权溢价之谜组员：黄志强、马飞、余超、林锦晨小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票引导案例:金融资产的回报率差异:在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：一、股票溢价小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券

2、S&P股票假设:4行为金融1有效市场存在【人为理性经济人能完全掌握市场动态，商品价格能反映全部信息，能够最大化预期效用】但大量实证研究和观察结果表明股票市场并不是有效的，存在收益异常的现象。——“证券市场异象”股票溢价：股票相对于债券所搞出的那部分资产收益。（股票收益率》债券收益率，则因股票的风险系数》债券的风险系数)对于传统的金融学理论：股票溢价之谜 股票溢价是指股票相对债券所高出的那部分资产收益。所谓的“谜”是指理论模型在定量分析中难以解释现实中如此高的股票溢价，即理论模型的数值模拟和实际经济数据间存在着难以解释的差距。即股票溢价之谜（equity pre

3、mium puzzle）。 股票比债券的风险大，作为风险厌恶的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高风险。 对“股票溢价之谜”的解释，经济学家尝试了不同方法，其中包括：投资者偏好的修改，市场不完善，异质消费者的引入和行为金融的借鉴等，但这些研究也只能部分的解释股票溢价，在理论推导上或实际检验中或多或少存在不足。补充：股票发行[三价]：平价、溢价、折价///溢价发行：发行价格高于面值。　英国、日本、德国和法国证券市场收益国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4

4、.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%得出：股票溢价具有普遍性、长期性。作为理性投资者，为什么还要购买股票，风险大，收益高。股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。4行为金融1论：股票短期风险不能对股票溢价做出完整解释；长期投资要选债券，不选股票。$风险角度：无法解释为什么股票在长期收益高于债券，长期收益又低于债券的条件，人们还会大量投资债券。二、[小组分析共享]股权溢

5、价之谜的行为金融学解释(一)短视性损失厌恶BenartziandThaler(BT)(1995)基于KahnemanandTversky(1997)的预期理论，提出投资者如何偏好在国库券和股票之间分配其金融账户，即人们在选择投资组合时，会对每一种资产计算其潜在的收益和损失，然后选择期望效用最高的那一个。由于投资者对其证券组合的可能损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高于债券，频繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失

6、，从而降低股票对投资者的吸引力。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。(二)股票收益的动态均衡模型由于BT主要从单期角度对投资者的投资组合选择问题进行研究，Barberis，HuangandSantos(BHS)(2001)构建了包含跨期消费在内的均衡股票收益模型。BHS认为投资者损失厌恶的程度随着其前期投资绩效的改变而改变，当投资者存在前期收益时，在新的亏损没有超过已有收益之前，

7、投资者的损失厌恶程度较一般水平有所降低，一旦新发生的亏损超过了已有收益，或是前期本来就存在着一定的亏损，投资者的损失厌恶将呈现一种急剧上升的趋势，亏损越多，投资者的损失厌恶程度也就越高，正是由于这种损失厌恶态度的变化，使得股市上产生了较高的股权溢价。因此BHS模型对市场高股权溢价现象的解释是以投资者损失厌恶态度的变化进行的，而投资者损失厌恶态度的变化取决于前期的投资绩效，而不是由投资者的消费来推动的，因此，BHS模型在解释高股权溢价现象的同时，仍然将市场上的无风险利率维持在一个较为稳定的低水平上，从而实现了模型与数据的吻合。(三)失望厌恶失望厌恶最早由Gul(

8、1991)提出，之后Ang、Bekae