城投债专题研究：如何看城投债？

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1、1、城投债的风险有多大？目前，城投债与产业债之间存在正的利差，显示出部分投资者对于城投品种的信用资质仍较为担心。城投债券的信用风险真的很大？还是投资者过于悲观了？图表1：城投债与企业债的利差6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7YAAA级9.211.531.28.419.010.217.420.420.5AA+级16.218.533.210.411.95.24.418.418.5AA级2.212.533.29.49.99.28.424.424.5资料来源：Wind，光大证券研究所单位：bp统计时间为2018年7月26日1.1、“政府债务严监管”的影响从历史的角度看，产业债不断陆续

2、暴露出信用风险，但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来，我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。图表2：债券违约金额541违约金额2521393219181406005004003002001000工业材料能源可选消费日常消费金融公用事业城投资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：亿元统计窗口截至2018年7月26日今年以来，市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是，“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”，而是要规范地方政府的融资行为，杜绝违

3、法违规举债和担保的现象。1.2、A类、B类、C类地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为A类、B类、C类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务，而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为B类债务。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本地方政府债务A类债务地方政府相关融资合法合规的企业债务B类债务绝大部分城投债券为B类债务企业债务违法违规的企业债务C类债务直接政府债务影响严监管图表3：我们对（类）城投的分析框架资料来源：光大证券研究所整理A类债务是在《预算法》

4、和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）大框架下的地方政府债务。2015年1月1日开始施行的《预算法》中明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”国务院于2014年9月21日印发了43号文，其中规定“地方政府举债采取政府债券方式”。所以，2015年1月1日之后发行的城投债券均不会纳入政府债务（极微量的个债除外）。2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式

5、举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）规定“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；地方政府作为出资人的，在出资范围内承担有限责任。”目前已经非常接近于国务院明确的政府债务置换的最后期限，存量地方政府债务绝大部分以政府债券形式体现，企业债券的占比非常少。图表4：A类债务的相关文件（会议）文件/会议《预算法》《关于加强地方政府性债务管理的意见》第12届全国人大常委会第16次会议内容

6、经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。地方政府举债采取政府债券方式。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；地方政府作为出资人的，在出资范围内承担有限责任。资料来源：光大证券研究所整理若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF

7、版本也就是说，7.23万亿元的存量城投债券（截至2018年7月6日）绝大部分不属于A类债务，那么它们属于什么？事实上，这些债务基本为B类债务—合法合规的企业债务。43号文规定，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。43号文要求“剥离平台公司的政府融资职能”，并不是“禁止城投公司融资”，所以2015年之后仍有大量城投债券发行，且绝大部分是合法合规的。图表5：城投债的发行量、到期量与净融资量到期量发行量净融资量09H110H111H112H113H111111111