fof研究系列之八：基金择时、选股和风格轮动

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1、A股市场主动管理基金为投资者创造了价值在《FOF研究系列之七：十个角度看中国公募基金行业发展》中，我们对国内公募基金的业绩表现进行了梳理，发现：分年度看，主动管理股票基金在多数年份能够战胜基准；滚动三年业绩能战胜基准的基金比例也一直维持在60%以上；从更长期业绩看，10年期业绩战胜中证全指和中证800指数的基金比例超过70%，而在欧美成熟市场，跑赢对应市场基准的公募基金占比不足20%。这在某种程度上说明了：A股市场的专业资产管理机构进行的主动管理，为投资者创造了一定价值。图表1:滚动三年期业绩跑赢基准比例图表2:80%基金10年期业绩跑赢中证800指数100%滚动三年跑赢比例区域

2、1年期3年期5年期10年期90%中国(中证全指）80%79%65%72%80%中国(中证800)51%80%73%81%70%中国(中证1000)99%80%46%21%60%美国40%7%14%17%50%欧洲20%26%26%12%40%加拿大17%19%30%9%30%澳大利亚24%32%30%26%20%日本36%40%26%31%10%南非28%20%23%-0%拉丁美洲19%20%23%-20072008200920102011201220132014201520162017资料来源：万得资讯，印度34%69%45%45%本篇报告将从业绩归因角度，对国内主动管理型公

3、募基金获取的超额收益进行分解，对基金管理人的市场择时、风格判断和个股选择等能力进行更加深入分析。并以此为基础，分别构建了两个策略：1）选取具备选股能力的基金管理人，构建FOF投资组合。2）根据公募基金风格配臵动量效应，尝试构建A股市场的风格轮动策略。国内公募基金的择时和选股能力分析国内外分析基金择时能力的方法较多，常见的方法包括T-M模型、H-M模型、C-L模型等。而分析基金选股能力主要通过剥离市场、市值、估值等风险因子后计算基金的超额收益，常见的模型包括Sharpe风格指数模型、Fama-French三因素模型、Barra风险模型等。我们将Fama-French模型和T-M模型

4、相结合，兼顾择时和选股能力分析，具体模型如下：R−r=?(R−r)+????+????+?(R−r)2+??1??23??α代表了基金的选股能力，b代表了基金的择时能力，?1、?2、?3分别代表了基金在市场、市值和价值上的风格暴露。当α显著为正时，基金具有正向选股能力；当α显著为负时，基金具有负向选股能力。当b显著为正时，基金具有正向择时能力，在市场上涨时提高其组合的市场β值，而在市场下跌时降低其组合的市场β值；反之，b显著为负时基金具有负向择时能力。基于以上模型，我们对2005至今全市场普通股票和偏股混合基金的择时和选股能力进行了统计，发现：►长期看，仅有5%的基金具有正向择时

5、能力，负向择时能力的基金占比高达54%，其余40%则不显著。►选股能力为正的基金占比达到36%，选股能力为负的仅有2%，其余40%则不显著。►分年度看，有更高比例的基金具备短期择时能力。但在2007、2009和2015年牛市中，几乎没有基金具备择时能力，在单边上涨中，基金仓位通常很高，很难用择时进一步提高收益。而在熊市和宽幅震荡市中，多数基金能够及时对仓位进行调整。►基于价格走势结构分解将A股市场划分为9次周线级别上涨和9次周线级别下跌，我们发现基金在上涨环境中选股能力更强，而在下跌环境中择时能力更强。图表3:具有正向选股能力的基金比例较高图表4:短期择时能力强于长期择时能力70

6、%60%50%40%30%20%10%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%80070060050040030020010062%54%40%36%5%2%0%正向负向不显著选股能力择时能力0%020052006200720082009201020112012201320142015201620172018选股能力择时能力基金数量资料来源：万得资讯，图表5:上涨市中基金选股能力更突出，下跌市中基金择时能力更突出日期Wind全A周线状态选股能力为正择时能力为正选股能力为负择时能力为负2006/3/107342008/1/114132156%3%0%10%2

7、008/10/311252-10%36%11%0%2009/12/42950130%1%0%38%2010/7/22199-18%5%8%2%2010/11/5301310%2%24%0%2012/11/301933-13%9%9%17%2013/2/8240810%14%0%1%2013/6/282046-11%26%1%1%2013/10/11245911%9%10%0%2014/5/92231-10%35%34%0%2015/6/12722413%3%5%5%2015/9/