信用风险对债券信用利差的影响研究——基于信用评级调降的分析

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1、学校代码：10036博士学位论文信用风险对债券信用利差的影响研究——基于信用评级调降的分析培养单位：金融学院专业名称：金融学研究方向：货币经济作者：葛鹤军指导教师：齐天翔教授论文日期：二〇一四年六月ResearchonCreditRisk’sInfluenceonCreditSpreadinChina’sBondMarket----BasedonRatingDowngradeAnalysis学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注

2、明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明学位论文作者签名：年月日学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅

3、览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名：年月日导师签名：年月日摘要随着中国债券市场的发展和不断深化，债券品种尤其是信用债券品种不断丰富。在此背景下，对信用债券的定价尤其是对信用利差（也称信用价差，下同）的研究显得越发重要。目前的研究表明，信用利差跟宏观经济因素、流动性因素以及信用风险等多种因素相关，其中关于信用风险对信用利差的影响成为相关研究

4、的重要领域，学术界对此仍存在一定争议。一些研究（如Duffie和Singleton（1997），Delianedis和Geske（2001），Elton（2001）等）表明信用风险对信用利差的解释力不够，信用风险不能作为信用利差变动的主要原因。而另一些研究（如Huang和Huang（2003），Longstaff等（2005））则表明信用风险是影响信用利差变动的重要因素。进一步的研究表明，分析信用风险对信用利差的影响时不能一概而论，而是需要考虑信用评级因素对分析结论的影响，相关研究表明对于信用评级较低的

5、债券而言，信用风险对信用利差的影响较为显著；而对于信用评级较高的债券而言，信用风险对信用利差的影响较小，对于信用评级较低的债券而言。因此，不同信用评级的债券在风险特征方面的差异使得信用评级因素成为研究信用风险对信用利差影响的重要变量。在研究中国债券市场中信用风险对信用利差的影响时，引入信用评级因素的意义较大。除前文阐述的作用外，信用评级还是中国债券市场中信用风险计量的重要指标，这是因为到目前为止中国债券市场的公开实质性违约数量极少①，缺少足够的违约率统计数据。信用风险的量化指标不能选取国外研究通常使用的

6、违约率、预期违约损失等指标，这使得国内在相关研究面临挑战。如果引入信用评级因素，可以很好地解决这一问题，由于信用评级结果是信用风险的概要体现，信用评级结果的调整往往能够反映债券信用风险的变动，尤其对于债券信用等级调降的债券更是如此。因此，本文将信用评级调降作为信用风险的衡量指标用于研究信用风险对信用利差的影响，从而解决了中国债券市场信用风险难以量化的难题。本文立足于中国债券市场的数据，通过控制宏观因素对债券信用利差的影响后分析信用风险对信用利差的影响程度。由于信用利差不能仅仅用信用风险来解①2014年3

7、月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，称其发行的“11超日债”无法于原定 付息日2014年3月7日按期全额支付第二期利息8980万元，仅能够支付人民币400万元，标志着近年来 中国债券市场第一例公开违约事件出现，在之前相当长的时间内中国债券市场没有真实违约事件发生。此 前，上世纪90年代也曾经有不少企业债券违约，甚至包括相当数量的重点建设债券（高占军， http://finance.sina.com.cn/money/bond/20110731/234410235701.shtml），但当时

8、的债券市场仍处于起步阶段， 很多方面不规范，最重要的是当时的债券市场的规模十分有限，因此一般认为债券市场的快速发展是在2005 年之后，对债券市场的违约认定也从该阶段开始，本文也采用该观点。I释，本文选取了经济增长指标（工业增加值增长率）、通胀指标（CPI）、货币政策指标（加权贷款利率，银行间市场7天回购利率）、流动性指标（债券换手率）以及股票指数收益率等多个指标作为控制变量，以控制信用利差中的宏观经济因素以及流动性因素等方面的影响。本文还