询价制下我国股市ipo抑价研究

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1、询价制下我国股市IPO抑价研究内容：文章以我国资本市场的制度变迁和市场化定价机制改革的进程为研究主线，结合我国新股发行的制度变迁和政府在IPO发行监管中的窗口指导行为，对核准制下政府的IPO“窗口指导”及其对IPO定价效率和上市首日收益的影响进行了实证研究。实证结果表明，随着新股市场化定价改革的深入，政府在IPO中进行“窗口指导”的政策效应对IPO上市首日收益率的解释力度逐渐减弱，随着市场成熟度的提高，IPO定价的市场机制正在增强，IPO定价效率有所提升，体现了IPO发行定价的市场化方向。　　关键词：询价制IPO抑价政府指导市场化　　问题的提出　

2、　长期以来，IPO定价中有着浓厚的行政化色彩，政府对新股发行价格的“窗口指导”，扭曲了IPO价格形成机制，过高的新股上市首日收益已饱受市场和投资者的非议。推动IPO股权分置改革前，定价的市场化已成为我国监管层近年来重要的改革目标。我国上市公司股权的二元结构是其特点之一，上市公司大量的股份不可流通，最直接的后果就是在市场规模不大，而市场需求远远高于供给的状况下，可流通股份成为稀缺资源，可流通股的股票价格被赋予了较高的流通性溢价，使得二级市场的股票价格远高于其内在价值，造成了二级市场股票价格被高估和较高市盈率水平。在这种情况下，如果一味追求新股发行定

3、价的市场化，以二级市场股票的价格作为新股定价的参考，那么二级市场过高的市盈率水平对一级市场定价的反作用，将会使新股的发行价格进一步偏离其内在价值。新股上市后二级市场较高的估值水平，又将进一步推高新股二级市场的交易价格。这种恶性循环将会使股票的估值体系发生紊乱，不利于提高股票市场的运行效率和股市稳定、健康发展。这也是早期监管层为了引导市场合理定价，对IPO发行市盈率进行管制的出发点。　　2005年在股权分置改革基本完成后，我国在IPO中实现了全流通的新股发行，为实行询价定价创造了条件。但从近几年实行IPO询价制的效果来看，我国新股IPO高抑价现象依

4、然存在，相比实施询价前IPO的上市首日收益率不仅没有降低反而有所上升。目前，国内学者直接对我国询价制下IPO发行高抑价现象进行解释的研究不多，对IPO询价是否提高了IPO定价效率仍存在分歧。　　本文从IPO的询价区间和新股在询价区间内定价调整的视角入手，结合我国询价制的制度安排和特点，对我国询价制下IPO抑价及其影响因素进行了实证研究，并对我国询价制下IPO发行的高抑价现象进行了解释。研究发现，我国IPO询价定价中同样存在着IPO定价部分调整的现象，研究结果支持了IPO抑价的信息搜集假说。本文对我国询价IPO的抑价进行了解释，研究结果弥补了目前对

5、我国询价IPO发行高抑价现象缺乏合理解释的不足。　　理论分析与研究假设　　已有的研究表明，IPO发行抑价的程度与IPO价值不确定性风险存在一定的正相关关系。如果询价确定的发行价格区间宽度越小，说明投资者对IPO价格的判断越集中，看法越一致；相反，发行价格区间的宽度越大，说明投资者对IPO价格的判断越分散，投资者所面临的IPO不确定性风险也就越大，投资者所要求的初始回报就越高。因此，提出假设1：由询价确定的IPO发行价格区间宽度越大，投资者面临的不确定性风险越大，IPO上市首日收益率越高。　　在我国的询价制的制度安排下，新股的发行价格只能在询价区间

6、内确定，若以询价区间的中值Pe作为IPO发行的预期价格，那么新股发行价格（P0）相对于预期发行价格（Pe）调整的幅度越大，投资者所面临的IPO价值不确定性风险也越高，IPO上市首日收益率越高。因此，提出假设2：新股发行价格（P0）相对于预期的发行价格（Pe）的调整幅度越大，投资者所面临的不确定性风险越大，IPO上市首日收益率越高。　　与其他新股定价方式相比，新股询价的定价方式更加市场化。询价定价的市场化表现在参与新股定价的主体范围更加广泛，承销商获取信息的渠道更多。同时，承销商可以通过向机构投资者询价，在了解市场供求状况的情况下为新股更为准确地定

7、价。　　如果参与询价的机构数目过少，承销商可能由于个别机构投资者的报价偏离新股价值太远，提供不准确的信息，而给最终的新股定价带来较大偏误。参与IPO询价的机构数目越多，充分的IPO询价降低了新股定价的不确定性因素，承销商甄别信息时有更大的余地，可以降低承销商在给新股定价中出现较大偏误的可能性。同时，承销内容：文章以我国资本市场的制度变迁和市场化定价机制改革的进程为研究主线，结合我国新股发行的制度变迁和政府在IPO发行监管中的窗口指导行为，对核准制下政府的IPO“窗口指导”及其对IPO定价效率和上市首日收益的影响进行了实证研究。实证结果表明，随着新

8、股市场化定价改革的深入，政府在IPO中进行“窗口指导”的政策效应对IPO上市首日收益率的解释力度逐渐减弱，随着市场成熟度的提高，IPO定