大股东资产注入背后的动机及其利益侵占行为

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1、大股东资产注入背后的动机及其利益侵占行为　　一、引言　　定向增发资产注入是指上市公司向控股股东定向增发新股收购控股股东的资产，同时，控股股东将资产注入上市公司，其本质是大股东与上市公司进行一次规模较大的关联交易。这一模式源于我国特殊的制度背景，证券市场分拆与发审制度的弊端促进了股权分置改革的步伐，为定向增发资产注入奠定了制度基础。我国政府出台一系列政策法规支持控股股东优质资产注入、做大做强上市公司，为定向增发资产注入提供了法律依据。由此，资本市场多了一个重要的融资手段资产注入、定向增发。然而，由于我国高度集中的股权结构，并且控股权与现金流权分离程度高，衍生了第二类

2、代理理论，即控股股东以损害中小股东利益为代价追求自身利益。加之外部监管的保护机制尚未健全，中小投资者法律维权意识较差，控股股东很可能在资产注入上市公司成为大股东的过程中，利用其控制权的优势来侵占中小股东的利益。这种现象可能在注入资产后的长期表现中更加明显。　　随着股权分置改革的完成，股权集中与大股东控制的公司治理模式成为我国资本市场的普遍现象。控股股东资产注入行为掀起了我国A股市场融资热潮。那么，在资产注入行为中，控股股东通过什么方式侵占中小股东的利益？在公司经营中存在的关联交易是否对中小股东利益造成侵害?本文基于第二类代理理论的解释框架来分析大股东资产注入背后可

3、能隐藏的动机及其利益侵占行为。　　二、理论分析与文献回顾　　（一）第二类代理理论概念与理论核心　　20世纪30年代，Means和Berle率先提出股权分散下的控制权与所有权分离的概念。在此基础上，发展并衍生出代理理论，即股权分散的情况下产生的第一类代理问题投资者与代理人之间的利益冲突。该理论的主要目的是研究委托人在信息不对称和利益冲突的环境下，如何设计激励代理人的最优契约。实际情况中，委托代理问题不仅存在于管理者与股东之间，也存在于大小股东之间。　　大量文献显示，大部分国家股权普遍集中，特别是我国股权集中情况更加明显。股权集中带来了第二类代理问题大股东和中小股东之

4、间的利益冲突。由于控制能力与多数表决机制的存在，大股东比中小股东拥有更多的动机和能力实现对管理层的控制权收益。中小股东只能按实际持股比例获得二级市场的资本利得。大股东实际上代理了中小股东的控制权和监督权，也可能以损害中小股东的利益为代价来追求自身利益，而偏离公司价值最大化目标，这就是大股东代理问题，又称第二类代理问题。　　（二）资产评估增值与控股股东代理　　唐宗明、蒋位（2002）通过评估深沪两市上市公司行为发现高估资产价值造成上市公司的盈余和股东利益发生重大变化，由此可见，控股股东具有操纵资产评估结果的不良动机。周勤业、夏立军（2003）调查研究发现，上市公司在

5、定向增发资产注入时，大股东通过高估认购资产侵占小股东利益，导致中小股东的资产评估增值率显着低于控股股东注入资产的评估增值率。张详建、郭岚（2008）实证检验了虚增注入资产对中小股东的影响，得出大股东侵占中小股东利益的结果。杨靖等（2010）发现控股股东持股在上市公司持股比例越大，相应注入资产的评估增值率就会越高，从关联交易中获取利益也越多。唐洋、孙文（2012）通过对资产评估增值率、市场反应与公司绩效作回归分析，结果显示资产注入评估增值率与上市公司市场绩效呈负相关。　　在资产注入行为中，注入资产定价的合理性是衡量资产注入行为中是否存在利益侵占的关键因素之一。由于我

6、国资产评估在法制、管理、公正等方面仍不完善，致使评估结果受到多方干预。如果控股股东与评估人勾结，以次充好、虚增注入资产的价值，就会对上市公司长期绩效产生不良影响，进而侵害中、小股东的利益。因此，在资产注入关联交易中，控股股东存在强烈的虚增资产价值进行利益侵占的动机。由于定向增发开始的时间较晚，样本数据资料限制，以往研究主要通过研究资产评估增值率对公司盈余、短期市场绩效的影响，或者研究其对经营绩效的影响来判别大股东利益侵占的方式。本文采用事件研究法从长期市场绩效的角度出发，比较短期市场绩效与长期市场反应的变化情况，更加全面地反映大股东的利益侵占动机。　　（三）注入资

7、产质量与控股股东代理　　王明旭（2006）认为在资产注入定向增发这一关联交易中，存在控股股东注入劣质资产来偷梁换柱进行利益输送，进而侵占中小股东利益。朱红军等（2008）基于驰宏锌锗的案例研究发现了大股东通过上市公司定向增发进而注入不良资产实现输送利益的证据。方勇华（2008）提出由于我国资本市场审核制度不完善，在定向增发中控股股东很可能利用资产注入的方式通过注入不良资产进行利益输送。尹筑嘉、文凤华和杨晓光（2010）研究发现，上市公司通过定向增发进行资产注入的新股定价普遍偏低，显着低于股票内在价值；并且注入的资产大多为非优质资产，存在大股东侵占小股东利益的现象。

8、王蕾蕾（2