资产支持票据再解析

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1、.中投证券：资产支持票据再解析http://www.sina.com.cn2012年08月16日17:13新浪财经微博　　中投证券覃圣尧何欣　　投资要点：　　基本面分析：　　首批ABN区别于主流资产证券化——首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”，ABN仍为发起人的债务，并由发起人充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。　　发行空间取决于“干净”资产及现金流

2、规模——现金流稳定的基础设施、公用事业(1742.491,-13.63,-0.78%)建筑以及租赁行业更适合发行ABN，我们根据这些行业受限资产及现金流规模，初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右，由于流动性不佳，预计初期市场扩容速度较慢。　　资质优于一般城投债，弱于产业债——从偿债结构安排看，ABN资质优于一般城投债，但由于其获取现金流能力仍偏弱，资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人

3、，流动性极差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。　　1、首批ABN登场　　银行间交易商协会与8月3日发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，8月7日，首批3只ABN通过私募方式发行，合计融资25亿元。从首批发行的ABN交易结构看，与传统意义的资产证券化产品所有区别，亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看，三只ABN的发行收益率水平相对合理，但是由于私募债券流动性不足，我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。　　1.1新发ABN资质优于一般城投债，弱于产业债　　双重偿债保护，资质好于一般城

4、投债。根据《指引》规定，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中，南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产，此类公用事业具有区域垄断经营特点，现金流较为稳定。浦东建设(9.12,-0.16,-1.72%)则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产，BT建设合同的债务为地方政府，回款安全性较高。　　ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源，南京公用和宁波城投亦承诺在基础

5、资产收益不足时将补足差额，充当第二还款来源，因此资质好于一般的城投债。-..　　表1、首批ABN-..发行人基础资产类型-..南京公用南京市自来水总公司未来5年自来水销售收入收益类-..宁波城投3年内宁波市六区一市天然气收费收益权收益类-..浦东建设多地政府签订BT建设合同的应收债权应收账款类-..　　数据来源：中投证券研究所　　交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看，ABN的安排与由集团担保的债券类似：(1)ABN第一还款来源为基础资产，有担保债券的第一还款来源为集团子公司，区别在于基础资产不具备

6、法人资格，而子公司具备法人资格；(2)ABN的发起人可能会充当第二还款来源，与有担保债券在子公司无法偿付情况下由集团提供偿债支持类似。　　但市场对结构性特征的产品要求有一定的溢价。从过往发行情况看，市场对于担保债券这类具有结构性特征的债券认可度较低，表现为有担保债券定价并未完全按照担保后的债项评级定价，而是比同评级的无担保债有一定的溢价(表2)。对于有担保债，由于投资人既承担发行人潜在风险(不仅仅是违约风险)，也承担了担保人潜在风险，故而存在一定的溢价。考虑到ABN同为结构性产品，资质弱于一般的产业债，因此ABN至

7、少需要50BP左右的溢价。　　表2、有担保债券发行往往相对债项评级存在一定溢价-..债券规模期限发行日期行业主体债项利率担保人-..12川港航MTN18.052012/7/17电力AA-AA+5.25%四川交投集团-..12新汶MTN27.052012/7/19煤炭AA+AA+4.84%-..12太煤化MTN18.552012/7/30煤炭AAAAA4.80%山西晋煤-..12淮南矿MTN19.052012/8/1煤炭AAAAAA4.41%-..12川高速MTN130.052012/6/29公路AAAA+5.35%

8、四川交投集团-..12南汇MTN18.052012/6/27建筑AA+AA+4.81%-..　　数据来源：中投证券研究所　　私募发行存流动性溢价。参考私募发行的PPN，对于企业背景为央企或行业属性较好的发行人，其发行利率较同期限中票收益率的溢价相对较小，平均为50BP左右，因此该50BP可视为流动性溢价补偿。对于地方国企，溢价大多超过100BP，钢铁、城投等