美国股票市场结构

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1、-美国股票市场结构演进及监管政策的启示摘要：本文简要概述美国资本市场结构演讲的历程，说明证券市场的基本属性及发展的主要动力，重点分析美国监管机构对证券市场结构的设计和监管具体政策，强调促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益的重要手段，监管政策主导市场结构的改革应该从确立正确目标开始，权衡市场各方利益，考虑既得利益及技术惯性因素，循序渐进地实施，以确保改革的成功。关键词：美国股票市场；市场结构、政府监管、市场竞争作者简介：黄松琛，供职于深圳证券交易所国际策划部。市场结构（marketstructure）通常是指市场参与者之间的竞争

2、形态，如完全竞争或寡头垄断竞争的市场结构。发达的证券市场三大基本属性决定其市场结构：一是网络效应（network）属性，市场参与者数量越多，网络规模越大，其价值和效能也越大；二是公共品属性，市场交易的外部性，特别是其价格发现机制为资产定价和资源有效配置提供基础；三是保持流动性和价格发现的能力，即在市场低迷时，必须能维持其市场质量，具备流动量提供和价格稳定的机制。技术发展、市场竞争和监管政策是驱动证券市场结构演进的主要力量。证券市场结构与国内理解的资本市场结构概念有较大差别，国外研究的证券市场结构主要集中在市场微观结构（marketm

3、icrostructure）方面，狭义的定义仅涉及市场交易机制，如委托订单的处理和交易规则等，按ChesterS.Spatt（现任SEC首席经济学家，经济分析办公室OEA总监）说法，广义的市场微观结构研究应重点关注：1.交易平台间竞争还是对单个委托订单执行的竞争；2.交易内部化及中介商间交易的利弊分析；3、市场透明度。（参见：SpeechbySECStaff:BroadThemesinMarketMicrostructure,May2005,http://www.sec.gov/news/speech/spch050605css.h

4、tm）。国内关于资本市场结构概念，笔者认为可以理解为市场宏观结构，对应的是市场分层（MarketSegmentation）问题，而不是市场分散（marketfragmentation）问题，多层次资本市场可理解为：多样化的产品、多种偏好的投资者以及多种类型的交易场所之间的不同组合（徐刚，2006年4月，《新财富》P44）。研究涉及的问题包括：交易所之间和不同交易平台之间的竞争、委托订单和交易量的竞争、市场整合和切割（Fragmentation）、交易系统的维持（价格稳定机制，如断路器和流动量提供服务等）、价格发现机制和效率、交易机制

5、（委托驱动还是报价驱动）以及相关的交易中介、交易资格和收费等问题。市场结构将影响市场的价格波动、流动性以及潜在的投资者数量和交易数量。美国股票市场结构演进历程一、1970年代前美国股票市场自然演进时代目前，美国股票市场包括三家全国性交易所（NYSE、Amex、Nasdaq2006年1月，美国证券交易委员会(SEC)批准纳斯达克注册成为美国第三家全国性证券交易所，标志着纳斯达克逐渐由过去的虚拟市场转为独立的证券交易所；SEC一直要求交易所必须设置限价委托簿（LOB），并按交易规则执行。）和5个地区性股票交易所及类似交易所组织的另类交易

6、系统（ATS），其早期发展历史可追溯到1792年，24家经纪商在华尔街签订了梧桐树协议（Buttonwoodagreement），同意限制场外交易并设立最低固定佣金，1817年制定章程并正式成立纽约交易所（NYSE）当时采用NewYorkStock&ExchangeBoard，因此，NYSE具有204年历史，通常称为主板（BigBoard）。。直到1970年代中期，美国股票市场结构一直是自然演化，未受干预，既没有来自政府监管机构的指导，也没有学术界或业界专家进行科学理性的设计RobertA.Schwartz,RetoFrancion

7、i,EquityMarketsinAction—TheFundamentalsofLiquidity,MarketStructure&Trading,2004,JohnWiley&Sons,Inc.,P225。虽然在经历经济危机后，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》立法引进大量监管措施，但主要规管的是信息披露真实性和市场操纵等问题，基本未涉及市场结构问题。1938年通过的《证券交易法》Maloney修正案创立了全国证券商协会（NASD）的自律组织，确立了美国股票市场监管的三层架构：立法机构（国会）、政府机构（SEC，对国

8、会负责）和自律组织（各交易所、NASD.---等）。Nasdaq市场在NASD监管下于1971年设立，开始时仅是NASD的自动报价（AQ）系统，在Nasdaq成功之前，美国公司自然成长过程是由创业公司成长为全国性公司，首先在柜台市场（