通证估值探索系列之二：对冲，平台通证熊市获利金钥匙

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1、目录1股票估值和平台通证41.1两类股票估值方法41.2股票估值方法能否应用于平台通证？42交易所估值的核心奥义：稀缺42.1稀缺性决定证券交易所的估值溢价52.2当前的通证交易所尚不具备稀缺性63通证交易所在通证市场的估值存在明显折价63.1股权市场：资本兴趣浓厚，估值较高73.2通证市场：估值较低，堪比白菜价73.3通证市场估值低的两个原因94对冲：熊市获利的金钥匙94.1通证交易所对比分析94.2多BNB空OKB可能是一个好的熊市策略10图表目录图表1：A股Top10券商市盈率和市净率（18年中报）5图表2：全球著名上市交易所平均PE约29倍（2018/9/28）6图

2、表3：通证市场成交额集中度下降6图表4：2017年度传统证券交易所收入和净利润情况7图表5：Binance、Huobi和OKEx平台通证基本信息8图表6：Binance、Huobi和OKEx成交额情况（亿美元）8图表7：Binance、Huobi和OKEx日平均交易额和收入（亿美元）9图表8：第三方统计机构SimilarWeb统计的各平台月访问量（万）10图表9：多BNB空OKB策略收益情况（时间：18.6.7-18.10.17）10一个投资者其实只需要学习两门功课，如何理解市场和如何估值。——巴菲特巴菲特认为，“一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。”

3、巴菲特对市场的理解是，要做到“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”的逆向思维，他对估值的理解强调的是买入有安全边际的公司，安全边际是巴菲特整个价值投资体系的核心和基石。在当前正处于冰点时分的通证市场，巴菲特的逆向投资思维以及坚守安全边际的投资理念值得我们借鉴。我们在《抄底平台通证？别急，还需等待戴维斯双杀——通证估值探索系列之一》一文中指出，平台通证兼具证券交易所和券商的特征，本文再次以证券交易所和券商为参照对象，探讨平台通证的估值问题。1股票估值和平台通证估值是一门古老的投资学问。就股票市场而言，股票诞生至今已有400多年，然而当前广泛使用的相对估值法和绝对估值法提出

4、至今尚不及100年。股票最初被视作债券的变体，因此股票估值借鉴了债券估值方法采用股息率估值。直到二十世纪20年代中期，以市盈率为代表的相对估值法才开始取代股息率估值并沿用至今，1929年美国股市崩盘后绝对估值法才开始被应用于股票估值。1.1两类股票估值方法股票估值方法包括相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法利用相对倍数比较不同行业或行业内不同公司的估值水平，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、企业价值倍数（EV/EBITDA）和本益成长比（PEG）等。由于相对倍数长期来看将会向均值回归，因此相对倍数越低表明估值越便宜，长期获取超额收益的可能性越大。

5、绝对估值法利用公司财务数据并通过严谨的估值模型计算股票内在价值，包括现金流贴现模型（DCF，DiscountedCashFlowModel）、股利贴现模型（DDM，DividendDiscountModel）、自由现金流折现模型（FCFF,FreeCashFlowofFirm）等具体方法。1.2股票估值方法能否应用于平台通证？从股票估值发展历程来看，每一种估值方法都有其各自依赖的估值信息基础，同时还受到计算能力、投资者群体等客观条件限制。比如1929年美国股灾后，强制信息披露保障了估值所需信息的可得性和可靠性，对新的估值方法提出和应用起到了关键作用。绝对估值法尽管在上世纪3

6、0年代就已经提出，但是直到60年代才得以真正应用，除了方法本身的缺陷外，计算能力和投资者群体都对绝对估值法的应用构成严重限制。目前相对估值法能够应用于平台通证估值，尚不具备应用绝对估值法所需的信息基础。就平台通证估值而言，计算能力不构成估值的障碍，主要困难在于行业早期缺乏监管，各大交易所并没有披露详实的财务报表，不具备应用绝对估值法的信息基础。而相对估值法信息要求相对较低，能够应用于平台通证估值。2交易所估值的核心奥义：稀缺影响估值的因素有很多，比如公司所处行业、发展阶段、成长性、治理水平和稀缺性等，其中稀缺性是决定证券交易所估值溢价的主要因素。1.1稀缺性决定证券交易所的

7、估值溢价投资者愿意给予具备稀缺性的交易所更高估值，通过传统证券交易所和证券经纪商的对比可以明显看出稀缺性的价值。传统证券交易所行业的高度垄断、高行政壁垒和百年老店。证券交易所行业的并购整合从未间断过，二十世纪90年代中期以前，各国交易所主要通过国内并购扩大规模、提升效率，二十世纪末以来交易所行业经历了一波跨国并购潮，行业集中度进一步提升，比如洲际交易所集团旗下现有纽约交易所、泛欧交易所等14家证券及期货交易所和5家结算所。部分地区证券交易所行业的高行政壁垒进一步增强了证券交易所的稀缺性。此外目前世界上很多证券交易所