国泰君安：从流动性拐点理解经济拐点

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1、专题研究宏观研究证券研究报告宏观研究专题研究[Table_MainInfo][Table_Title]2012.01.16从流动性拐点理解经济拐点[Table_Author]姜超汪进吕春杰021-38676430021-38674624021-38676051jiangchao6164@gtjas.comwangjin008085@gtjas.comlvchunjie@gtjas.com编号S0880511010045S0880511080005S0880511010058本报告导读：对目前流动性及经济的拐点展开分析摘要：[Table_Summary]l从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱

2、动，而信贷又是决定工业走势最为重要的因素；另一方面，从房地产角度看，总信贷而不是房贷与房地产销售密切相关，决定地产走势并影响经济增长，因此货币政策中的信贷是决定经济走势的核心因素。l中国的货币政策同时针对增长、通胀和房价等多重目标。11年4季度GDP很可能低于8.5%，经济减速成为最大风险，而通胀在11年年底下降至4.1%，这意味着货币政策转向已成为必然。l货币政策转向的第一步是货币宽松，以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调及降准得到确认。l货币政策转向的第二步是信贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而12月信贷的同比多增或意味银行信贷额度的上升，企业短贷的大幅增长或将带动12

3、年整体信贷的增长。l经济方面，存货周期是决定经济短周期波动的重要因素。11年12月PMI原材料库存回升，考虑到未来信贷将持续同比多增，原材料库存将有所回升，并带动经济企稳。而12月PMI产成品库存见顶回落，预示经济或将见底回升。l11年12月PPI环比降幅较前2个月明显收窄，从环比趋势增速看降幅也已经企稳，未来有望底部回升。从过去经验看，PMI原材料库存和PPI环比涨幅走势一致，因此PPI环比企稳将有利于库存周期的启动，经济底部正在酝酿。l总结而言，我们认为信贷是决定需求的最关键因素，从08年以来的经验看，如果信贷出现同比多增，那么经济很可能即将环比见底。如果未来信贷同比多增持续，那么12年1

4、季度很可能是本轮经济环比的最低点l此外，11年12月数据显示M2增速企稳，M1增速见底，我们预计M1将持续回升，这也是经济环比即将见底的重要标志。宏观研究团队姜超021－38676430Jiangchao6164@gtjas.com王虎021－38676011Wanghu007633@gtjas.com吕春杰021－38676051lvchunjie@gtjas.com汪进021－38674624Wangjin008085@gtjas.com薛鹤翔021-38674809xuehexiang008730@gtjas.com王喆021-38676049wangzhe@gtjas.com[Tabl

5、e_Report]相关报告《流动性见底、库存周期启动》2012.01.10《理财产品影响M2的途径与未来展望》2011.12.27《外汇无关信贷，信贷决定货币》2011.12.20《货币宽松确认，信贷宽松在望》2011.12.01《储蓄率下降与金融危机》2011.11.10请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14专题研究目录1.信贷决定经济走势32.经济下滑政策转向53.货币宽松已经明确54.信贷宽松即将出现75.存货周期有望启动96.信贷放松经济反弹11请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14专题研究中国的货币政策同时针对增长、通胀和房价等多重目标。11年4季度GDP很可能低于8.5

6、%，经济减速成为最大风险，而通胀在11年年底降至4.1%，这意味着货币政策转向已成为必然。货币政策转向的第一步是货币宽松，以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调及降准得到确认。货币政策转向的第二步是信贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而12月信贷的同比多增或意味银行信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么或将启动存货周期，经济或将环比见底。图1政策影响分析框架数据来源：国泰君安证券研究1.信贷决定经济走势1.1工业决定经济走势分析经济的走势，既可以用支出法，也可以用生产法。由于中国为制造业大国，工业占GDP比重最大，因此从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济增长的

7、历史规律看，89、90年经济大幅下滑，92、93年经济回升，94年以后持续回落，工业增速主导了经济走势。而从08年以来的经济波动看，工业的走势同样直接决定了整体的经济走势。图2工业和GDP实际增速单位：%请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14专题研究数据来源：国泰君安证券研究，统计局1.2信贷决定工业走势那么什么是决定工业走势的主要因素呢？如果将和工业的相关性作为筛选标准，再回顾08年底经济