中国股市风险因素实证研究

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1、经济评论2001年第3期ECONOMICREVIEWNo.32001中国股市风险因素实证研究何治国摘要:通过把1995—1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组,我们发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外,还存在另两个具有很强解释能力的风险因素:市盈率倒数(E/P)和帐面/市值价值比(BV/MV)。这个结果与CAPM相去甚远。由于E/P与收益率之间的关系并非线性(U状图形),故不能给投资者提供简便易行的指导;但BV/MV却在1995、1996两年中与收益率保持了很好的正相关性。进一步分析研

2、究表明,β与BV/MV严重正相关,而且当BV/MV值不变时,β的变化并不能引起收益率的同向变动。因此,今后中国股市的风险度量指标应当包括BV/MV值在内。关键词:市场有效通常收益率风险因素二维分组一、引言收益率与其市场规模的关系》一文中所指出的,“以前我们总1.从股价随机游走和有效市场说起是用某些貌似反常的收益率现象来驳斥市场有效性假设,但Kendall在1975年的研究结果发现,他几乎确定不出任其实它们更可能是由于定价模型的不完善所致。”何股价的可预测形式,股价的变化几乎是随机的。在这种似3.国内对此问题的研究乎

3、无理性的股价运动方式背后,存在着一个完全理性、直至随着股市投资者的日渐理性,股市表现也日益成熟,中精确的投资行为假设:市场有效假设(efficiencymarket国股市的数据积累也达到了一定规模,于是也出现了一些关于股市收益的实证研究。其中就有一部分是关于证券市场风hypothesis)。险-收益相关关系的研究文章,如《上海股票市场风险性实事实上,许多统计学者和图表分析家们都在寻找反驳这证研究》(1996)和《深圳股市风险-收益研究》(1998)等。种市场有效假设的证据。前者走的是数据相关性分析的道在这两篇文章中

4、,作者都按照传统的CAPM公式把股路,而后者则通过寻找一个可长期稳定获利的投资手段来推票的风险分为以β反映的系统风险部分和仅代表公司个体翻此假设。金融学者们虽然与统计学者们同为实证检验,但风险特征的非系统风险部分。在考察了股票收益率与系统风他们大都从股票收益率入手,运用“收益-风险”的匹配关系险、非系统风险的关系之后,文章作者发现股票收益率与非来找出某一风险水平下应有的通常收益率,从而对市场有效系统风险的正相关程度远远超过了其与系统风险的正相关性假设进行分析。性。特别的,当引入非系统风险作为收益率的解释变量后,β2

5、.关于“通常收益率”的研究与收益率之间竟为显著地负相关。于是他们据此认为中国股所谓“通常收益率”,在一般的意义上是指与证券风险相市数据对CAPM的背离是由于中国股市的非有效性所致。对称的收益率水平。Markowitz(1953)在一定的经济模型假但是事实上并没有那么简单。以上两篇文章的作者只是设下得出了均值-方差的有效市场模型,并初步建立了资本计算出了CAPM中所定义的系统风险,而对与收益率高度资产定价模型CAPM(CapitalAssetPricingModel)的基础;相关的非系统风险并没有进一步的实证研究。实

6、际上,根据β然后,Sharpe(1964),Lintner(1965)和Black(1972)引入了表得到的系统风险并不能不加论证地认为就是市场风险,于是征每种证券风险的β值,并提出了著名的CAPM模型。由此反推而得的非系统风险也就不一定是真正意义上的、可随着因素模型的引进,金融学家们对通常收益率的研究以通过分散投资而完全规避的风险,由于股市的复杂性,带也进入了计量统计的新领域。β与GDP增长率、利率、公司规有大量人为假设的定价模型并不能做到永远完美。在中国股模等经济变量一起,成为了通常收益率的解释因素。但是,20

7、市上,完全有可能存在一种风险指标,它能把那些β不能解世纪80年代以来,许多金融学家对因素β的检验结果却出释的系统风险反映出来,于是,由这些风险因素所联系的那人意料。在Fama和French(1992)的研究中,他们发现当其部分补偿收益率就应该从“非系统”中剔除出去,从而对传统他因素保持不变时,β的变化根本不能引起收益率的变化。与CAPM意义下的通常收益率做出修正。这实际上就是本文的之相反的是,一些显而易见的风险因素(如公司规模等)却与目的。证券的收益率保持了很好的相关性。其中较著名的文献有4.本文的结构Banz(1

8、981)提出“小公司效应”,即股票收益率与公司规模成在本文的第二节中,我们对中国股市1995年5月—反比;Bhandari(1988)提出公司杠杆比与公司股票收益率之1999年5月中的各风险因素与股票资产组合收益率进行了间存在着相关关系;等等。但是,正如Banz(1980年)在《股票实证分析,并得出了β、E/P和BV/MV三个具有相当解释能81力的风险指标,