固定收益专题报告：国债期货对金融债、信用债的套期保值分析

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1、内容目录国债期货套期保值的一般方法简介4一、最廉券法及其衍生方法4二、统计模型法6三、套保效果的衡量标准：组合市值的方差减小程度7金融债、信用债的套期保值实例分析8金融债、信用债在三种套保比率计算方法下的套保效果比较8国信证券投资评级11分析师承诺11风险提示11证券投资咨询业务的说明11图表目录图1：各期限国债收益率变动的标准差5图2：T合约收盘价与三只被套保债券收益率的变化并不一致（2017.05-2017.08）.10图3：中期票据的套保效果示例（2017.05-2017.08）10图4：10年国开的套保效

2、果示例（2017.05-2017.08）10图5：中期票据的套保效果示例（2016.10-2017.01）10图6：10年国开的套保效果示例（2016.10-2017.01）10表1：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（T合约）9表2：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（TF合约）9当前债市处于牛尾阶段，进入二季度，随着名义增速将企稳回升，预计长期利率将展开相对剧烈的上行，债券市场面临的压力较大。届时，市场上的套期保值需求将会有所上升。本文正是针对这一情况，介绍了利用国债期货进行套保保值的一般方法，并对金融债

3、、信用债的套期保值进行了实证分析。国债期货套期保值的一般方法简介国债期货的套期保值主要分为买入套期保值和卖出套期保值，我们在《固定收益专题：国债期货套保策略探究-2016-06-03》中详细介绍了卖出套期保值的流程以及套保比率的计算方法。其中，套保比率的计算方法主要分为两大类：（1）最廉券法及其衍生方法；（2）统计模型法。具体来看：一、最廉券法及其衍生方法最廉券法包括两种基本方法：基点价值法和修正久期法。在两种基本方法的基础之上，可以考虑一些额外的因素，使套保策略更加完备和有效，我们把这些方法统称为衍生方法。（1

4、）基点价值法基点价值法的核心思想是保证被套保债券的基点价值和国债期货的基点价值相等。利用其得到套保比率的公式为：??=??01???01?其中，??01?为被套保债券的基点价值；??01?为国债期货的基点价值；HR为套保比率，即相同面值债券所需要卖出国债期货的数量。根据经验法则，我们习惯于认为国债期货的基点价值等于CTD券的基点价值除以转换因子。那么，上述公式可以改写为：??01???=??01???∗?????其中，??01???为国债期货对应CTD券的基点价值；?????为CTD券的转换因子。（2）修正久

5、期法修正久期法可以看作基点价值法的另一面。其核心思想是保证被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等。计算公式为：???∗????=?????∗??其中，???和??分别为被套保债券的修正久期和全价；?????为CTD券的修正久期；??为国债期货的价格。（3）考虑收益率曲线的非同步变化根据实际经验，我们往往会发现不同期限的收益率变动并不同步。一般而言，随着期限的延长，收益率变动的标准差越小。收益率曲线的这种非同步变化特征将给基础的基点价值法带来误差，例如被套保债券的期限小于国债期货最廉券时，则基点价值法计算的

6、套保比率显得不足。图1：各期限国债收益率变动的标准差各期限国债收益率变动的标准差0.0380.0360.0340.0320.0300.0280.0260.0240.0220.02012345678910152030数据来源：WIND、整理我们可以引入收益率贝塔的概念来考虑收益率曲线的非同步变化。假定不同期限的收益率变化完全相关，收益率贝塔就是不同期限下，收益率变化标准差的简单比率。例如，10年对于1年的收益率贝塔可以用10年和1年收益率变动的标准差相除得出：?10,1=???10。???1更一般地，对于收益率贝

7、塔的计算可以采用如下回归方法：∆??=?+??,???∆????+????,???=?????????其中，??为被套保券的收益率，????为CTD券的收益率，?为两债券收益率的相关系数，???和?????分别为被套保券和CTD券收益率的标准差。对应到套保比率的修正上，应该在基点价值法的基础上额外考虑被套保债券对于最廉券的收益率贝塔??,CTD，即：??01???=??01???∗?????∗??,CTD（1）考虑资金成本风险敞口不考虑期权价值的情况下，国债期货的理论价格可以由CTD券的远期价格计算得出：?∗

8、?????+???=????+????∗?∗?−?365−???,??+?∗?∗?−?−??−???=??????365??????,??其中，F为期货价格；t为当前时刻；T为期货交割时刻；?????为CTD券的转换因子；???为CTD券在T时刻的应计利息；????为CTD券的全价；r为资金成本；??为CTD在t到T时期的应计利息，−（?∗?∗?−?−?