二季度信用策略：有花堪折直须折

《二季度信用策略：有花堪折直须折》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、相关报告n20190304美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈n20190304从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈n20190218厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点n20190122“资产荒”视角下的“信用热”——信用策略半月谈n20190107信用债违约常态化，后续回收跟上了么——信用策略半月谈n20181224城投非标违约的背后——信用策略半月谈n20181210识别信用债中的那些坑人“套路”——信用策略半月谈n20181126CRMW下的投资视角：对冲or博弈？——信用策略半月谈n20181113民企座谈会，参会民企了解一下？

2、——信用策略半月谈n20181029政策对冲加速，民企债可以投了么？——信用策略半月谈l第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点ü对债券牛市的定义如下：从利率牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。ü对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—

3、中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导。ü相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的政策背景下，负债端难有明显扩张；资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。ü经济向下、政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会；对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复，资质下沉的布局机会仍在左侧。ü由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张，城投债可能仍有置换，但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。ü无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高

4、等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理üü因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子，在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用，因此债牛时更有利于ABS信用利差的下行；当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大的下行空间。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期4l第二部分：投资策略：把握板块投资机会ü二季度长端利率有压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中，中等级信用债逐渐提估值。ü未来一段时间内（大致到2020年中），城投政策将整体上呈现

5、出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱，拉久期面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质。ü对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。ü投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。ü挖掘超额价值：永续债、中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等。l第三部分：关注ABS的投资机会ü从成交量和换手率来看，ABS流动性有所提升，有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现。l第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点l第二部分：投资策略：把握板块投资机会l第三部分：关注A

6、BS的投资机会目录1、以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点l债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断，利率走弱时信用可能亦有机会。l对债券牛市环境的定义：从利率走牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。l按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。2008年以来催生了5轮较大的债券牛市10年国开收益率（%）3年AAA中票收益率（%）3年AA中票收益率（%）871234576655

7、4432312008/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/04数据来源：WIND，整理7l分析说明：l以10年国开收益率代表无风险利率，以10-1年期国开期限利差来衡量期限利差；以R3M-R007利差来衡量资金溢价；以3年期AAA与AA中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化，以3年期中票AA-AAA利差代表信用债等级利差。l一般规律：l对于每一轮债券牛市，资金溢价压缩—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进

8、行传导，其背后对应的逻辑是：ü1、融资收缩、央行放松，宽货币下利率