我国证券投资基金业绩评价的理论与实证研究

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1、摘要我国基金业发展到现在，己经进入第5个年头，尽管发展历史尚短，但规模扩张却很快，成长型、平衡型、价值型基金、债券基金和180指数基金陆续问世，中外合资基金公司也登上了历史舞台。数量的增加带来了质量的提升，基金投资风格呈现多样化，管理水平开始出现明显差异。在这种形势下，关于投资基金的业绩评价开始受到越来越多的关注和重视。如何借鉴国外成熟的评价方法和指标，结合我国证券市场的现实，探寻科学的基金业绩评价方法，全面考察基金的长期可持续发展能力，成为我国基金业发展面临的一个重大课题。一个客观公正的基金业绩评价体系的构

2、建和完善，无论对基金管理者还是基金投资者都具有重要的现实意义。作为我们借鉴对象的国外投资基金业绩评价在经过长期的理论研究和实证分析后已经相当深入成熟，并处在不断完善之中。它们对组合类资产进行业绩评估，其基本要素主要是收益和风险两者的匹配，不仅通过回报率指标来评价，还考虑风险因素对前者的影响。所以基金业绩评价一般建立在风险调整后收益的基础上。夏普比率、特雷纳指数、詹森系数和估价比率就是这种框架下的主要评价指标，它们用不同的风险因子对收益进行风险调整，在相当长一段时间内一直是西方基金业绩评价的经典指标。其中除了夏

3、普比率用标准差来衡量风险外，其余几种都建立在资本资产定价模型(CAPM)基础上，而后者是否有效及其有效性高低都将对指标的有效性以至基金绩效的评价产生根本性影响。如果资本定价结构错误就会导致有偏差的绩效测定结论。CAPM的优点不言而喻。从理论角度看，若所有前提假定都成立，则CAPM为资本市场的均衡给出了一个相当全面的描述。从实践角度看，以往对它所作的大量验证表明，CAPM基本描述了现实资本市场的均衡关系，具有相当的准确性。然而，从现代经济学的角度看，CAPM也存在重大缺陷:首先，很多前提条件与实际情况不相符。C

4、APM以现代资产组合理论(AIPT)和有效市场假设(EMH)为基础，其假设条件过于理想，尤其是资本市场有效性、资产同质性，以及关于税收、交易成本、卖空等一系列假定都与现实情况有一定差距，且它认为支配风险、需要估算的因子只有一个，共3页，第I页虽然计算简单，但当非计量因子表现异常时，这种对复杂现实的过于简化就使CAPM不如内涵更为丰富的其他模型，这时其有效性就要大打折扣。其次，CAPM的有效性无法真正得到检验。验证CAPM应对比市场投资组合进行，然而实际上市场投资组合永远无法准确观测。长期以来人们采用不同地域、

5、不同时间区间的数据对CAPM进行了多项实证检验，但用于测试CAPM的是只是市场投资组合的替代品而非市场组合本身。这样，任何声称CAPM无效或有效的经验性测试很有可能是市场投资组合选取的无效或有效，并非模型本身。因此，不存在使用CAPM的经验基础，既无法证伪，也无法证实。鉴于CAPM的局限性，理论界开始寻找新的理论模型试图取代CAPM.二十世纪八十年代中期套利定价模型(APM)框架下基金业绩评价方法、多因子模型以及回归模型的推出是理论上的重大突破。它们没有将自身只限制在一个因子上，因而在解释历史收益时比CAPM

6、表现更好，但由于预测未来收益时需要估计更多因子的p值和溢价，估计误差的存在和数据处理过程的相对复杂大大减小了它们的吸引力。因此，在现有的各种描述和量化市场风险的模型中，CAPM仍是应用最为广泛的风险一收益模型。然而总的来看，西方的这些理论创新都是在用风险对收益进行调整的框架下，差异在于对风险的测量采用了不同的方法。鉴于我国资本市场、证券市场和基金业本身发展的现状，其风险的量化比之西方更为复杂，若简单沿用以CAPM为基础的基金业绩评价体系对收益进行风险调整，其有效性得不到保证，更难以对基金业绩进行客观公正的评价

7、。因此，可以考虑根据我国国情，在进行收益调整时简化假设，使之建立在更一般的基础上。本文从我国资本市场、证券市场和基金业发展的现状出发，提出效用调整收益的理论框架。即基金业绩评价时不考虑收益与风险的结合方式，而在投资者偏好的基础上，按照“投资者喜好高收益而厌恶高风险”的原则，通过风险惩罚用效用进行收益调整，即，用期望效用理论(EUT)取代CAPM作为业绩评价的理论基础。本文试图在期望效用理论的基础上，结合我国基金业发展现状，从定量和定性两方面完成我国基金整体绩效评价体系的构造，为客观公正的系统化基金业绩评价打下

8、基础。同时，还将运用该体系对我国墓金业绩进行实证分析，并从内部和外部两个方面就该体系的完善提出建议。共3页，第之页论文主体内容包括六个部分:第一部分:主要介绍基金评价的理论基础。包括国外基金评价的理论发展过程、主要研究内容及结论，资本资产定价模型以及我国基金评价研究的进展。第二部分:对夏普比率、詹森系数、特雷纳系数和信息比率四种经典评价方法进行分析，主要讨论指标的涵义、优点、缺点，并分析比较它们的差