人民币将缓步小幅升值

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1、宏观经济人民币将缓步小幅升值报告日期2010年6月21日星期一闫伟首席经济学家yanwei@orientsec.com.cn冯玉明宏观经济&固定收益首席分析师执业证书编号：S0860200010045樊磊宏观策略助理分析师021-63325888-6116fanlei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860109121345事件：中国人民银行新闻发言人6月19日发表谈话表示，“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民

2、银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。分析：简评我们认为人民币汇率将在可以预见的未来出现缓步小幅升值。货币升值是出口导向的大型经济体发展到一定阶段所面临的共同问题。从上个世纪八十年代以来，中国一直采用以“出口导向型”为主要特征的“东亚发展模式”。与东亚经济体相似，在经济发展初期，中国劳动力非常便宜，资本存量相对不足，通过维持较低的汇率水平发展劳动密集型的出口型企业符合中国的比较优势，也取得了良好的经济发展成效。一方面，出口导向型的经济吸纳了大量的国内劳动力，为纠正中国在传统的

3、计划经济中重工业优先而带来的资源错配做出了巨大贡献，带来全要素生产效率的显著提高；一方面，中国通过维持固定汇率对外出口积累了大量外汇储备，对维护中国金融稳定起到了重要作用。但是伴随着中国经济规模的扩大，国际市场，特别是美国市场已经不能够容纳中国如此规模的出口。不同于东亚与东南亚的小国，中国过度依赖于外国市场已经是造成中美贸易失衡乃至全球经济失衡的重要原因（与日本在七十年代末八十年代相类似）。因此在最近的几年面临着贸易伙伴越来越大的汇率调整的压力。人民币升值受到中美政治博弈的影响。作为国际贸易和国际经

4、济体系中的主导国家，美国一直是在人民币汇率问题上向中国施压的主要力量。在当前全球经济还面临较大不确定性，而中国经济又率先复苏的大背景下，特别是在美国失业率仍然高企，奥巴马政府更多试图通过制造业出口来解决就业问题的情况下，人民币汇率问题从今年三、四月份以来再度成为美国政府对华经济政策的焦点。我们认为中国在这个时点实施汇率改革既是中美双方默契的结果，同时也政治压力主导人民币汇率问题的明证。原来美国政府计划在4月的贸易和汇率报告中将中国列为汇率操纵国。如果报告发布，一方面中美经贸关系将受到巨大冲击，一方面

5、中国政府更不可能给国际社会留下美国一旦施压，中国就实施汇率调整，在这一事关中国主权问题上让步的印象，人民币汇率调整会更加遥遥无期，而这又将造成中美经贸关系进一步受到伤害。因此四月初，美国政府首先宣布推迟发布报告，做出对中国让步的姿态，给中国政府留下一个缓冲的余地，又通过一系列中美之间的对话加强与中国方面的沟通，我们认为中美两国实际已经达成了默契。在今天这个时点上中国央行宣布进行汇率体制的改革也是政治意义更大于经济意义：一方面二十国集团会议召开在即，中国可以有效避免人民【宏观经济·研究报告】币汇率问题

6、上面对过大国际压力；一方面七月初将是美国政府发布“汇率操纵国”报告的最后时限，这就避免了中国被列为汇率操纵国而导致中美经贸关系倒退的可能。人民币将缓步小幅升值。考虑到与重要贸易伙伴的关系，人民币会在下一阶段对美元升值。但是由于中国经济目前还面临比较大的挑战，出口复苏的状况仍然比较脆弱，出口加工型企业的毛利相当低，大幅升值将对中国经济造成较大不利影响，我们判断人民币对美元升值将以缓步小幅升值的方式进行，在年底之前升值超过5%的可能性不大。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本

7、研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。宏观经济简评人民币将缓步小幅升值中国出口或受影响，美国的贸易逆差不会因人民币汇率调整而显著好转。汇率问题背后的实质仍然是全球经济在平衡的问题，而在平衡本质上更加依赖于中美两国国内经济的深层次改革，是一个长期的过程，不会因为汇率调整就

8、发生迅速的改变。对中国而言，中国出口加工工业的毛利水平非常低，即便是汇率的微小调整也将对这些部门的盈利状况造成影响，我们继续6月月报中出口增速将在未来逐步放缓的判断。对美国而言，其贸易逆差更多的是结构型的逆差，即使美国不从中国进口相关产品，也会从其他的如墨西哥、越南等其他廉价劳动力国家进口相关产品。考虑到这些国家的制造成本较中国更高，我们认为美国贸易逆差不会仅仅因中国汇率调整而有显著好转。2宏观经济简评人民币将缓步小幅升值分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容