申银万国-珠江钢琴-002678-世界第一大钢琴生产商,建议...

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1、上市公司轻工制造2012年5月16日公司研究珠江钢琴(002678)——世界第一大钢琴生产商，建议询价区间8.1-9.3元/新股分析盈利预测:单位：百万元、元、%证券研究报告主营业务收入增长率净利润增长率每股收益主营业务利润净资产收益率发行上市资料：率发行价格（元）2009846860.1830.712.6发行股数（万股）4800201098216118370.2532.614.6发行日期2012/5/212011117319145230.3032.916.9发行方式网下发行+网上申购2012E1419

2、21184270.3932.75.3主承销商广州证券2013E160013218180.4634.24.0上市日期-/-/-财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2011年12月31日2009A1.961.0538.706.31.5每股净资产（元）2.152010A3.051.5135.769.91.6总股本/流通A股（万股）43000/02011A2.431.0433.0516.61.7流通B股/H股（万股）0/0投资要点：公司为全球最大的钢琴制造企业。产品包

3、括立式钢琴（14个品种、292个型号）、三角钢琴（12个品种、80个型号）和数码钢琴，构筑较为完整的钢琴产品系列。目前拥有立式钢琴年产能10万架、三角钢琴年产能5000架，10年公司钢琴在国内市占率达到27.9%。立式钢琴为公司目前的主要收入和利润贡献（11年收入占比87.7%，毛利占比86.7%）。公司11年收入为11.73亿元，净利润为1.45亿元。相关研究收入随行业稳定增长，结构优化提升盈利。09-11年公司钢琴销量CAGR14.3%，基本同步于行业增速，推动收入实现CAGR17.7%。立式钢琴

4、因中高档产品收入占比扩大（11年中高档钢琴占立式钢琴收入比重73.7%vs09年63.4%）驱动毛利率由09年的29.5%上升至11年的32.2%。三角钢琴毛利率因主要原材料木材价格和人工工资逐年上涨而有所回落（由09年的37.5%证券分析师周海晨A0230511040036回落至11年的32.7%）。zhouhc@swsresearch.com研究支持居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。09年中国城镇居民百户屠亦婷tuyt@swsresearch.com钢琴拥有量仅2.47架，与发达国家如

5、日本的25.2架有较大差距。从个人消徐晓xuxiao@swsresearch.com费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求；“乐联系人器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一徐晓步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深(8621)23297818×7423xuxiao@swsresearch.com入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量。地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公

6、司http://www.swsresearch.com本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况本研究报告仅通过邮件提供给中海基金中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com)使用。1下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有

7、关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。2012年5月新股分析具有国际竞争力的品牌、卓越的钢琴制造和研发水平、遍布全球的销售网络，构筑公司核心竞争优势。1）历史悠久，品牌跨度大。珠江钢琴是中国历史最悠久的钢琴民族自主品牌之一，公司已形成以恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠为主的各档次品牌系列，代表中国最高水平参与国际竞争。2）一流的研发和制造能力。作为全球规模最大的钢琴企业，公司拥有显著的规模优势，拥有从木材到整琴的完整产业链，设立专

8、门木材处理中心保证了产品质量和稳定性。具有10年以上钢琴从业经验的员工超过千人，国际知名工艺大师作为顾问，公司已获得各类专利54项，拥有各类非专利技术、技术秘密二百余项。3）销售网络布局完善。公司销售主要采用经销商模式，目前拥有国内销售网点278个，国际销售服务网点235个，覆盖全球100多个国家和地区。4）激励机制到位。公司实际控制人为广州市国资委，09年公司增资扩股，有175名管理层、核心技术人员及管理骨干参与持股，达到了良好的激励效果