资本结构、融资行为与融资战略

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1、第二章资本结构、融资行为与融资战略资本结构理论资本结构影响因素融资行为：经验证据目标资本结构一、资本结构理论完善市场观点：无公司税下的MM理论公司所得税观点：有公司税下MM理论个人所得税观点：Miller模型代理成本观点破产成本观点融资优序观点1、完善市场观点：无公司税下的MM理论基本估价模型MM理论：假设无公司税下的MM理论（1）基本估价模型股票价值S上式可变换为：（1）基本估价模型（续一）加权平均的资本成本为：最后，企业价值V的基本估价模型为：（1）基本估价模型（续二）此式经变换为：（2）MM理论：假设企业的经营风险是可衡量的。投资者对企业收益及取得收益的风险的预期一致。市场完善，即

2、无交易成本；投资者可与公司一样以同等利率获得借款。借款无风险，即负债利率为无风险利率。投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为“0”。（3）无公司税下的MM理论命题1：含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。（3）无公司税下的MM理论（续）命题2：含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。2、公司所得税观点：有公司税下MM理论命题1：命题2：3、个人所得税观点：Miller模型米勒模型——在公司税下的M

3、M模型基础上，再考虑个人所得税因素后形成的公司价值决定模型。4、代理成本观点代理成本观认为，由于股东、债权人和经理之间存在着利益冲突，负债会影响公司价值。负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定。投资不足资产替代负债监督效应5、破产成本观点破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益。负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，陷于财务危机的

4、公司在与供应商或销售商谈判中的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产所发生的损失等。6、融资优序观点融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。其主要内容是：（1）相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；（2）分红是具有刚性的，公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；（3）若公司需要外部融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融资；（4）每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。二、资本结构的影响因素国别因素行业因素股东和经理的态度债权人的态度企业成长性企业资本实力/负债能力资产担保价值税率和利率国别效应为什么不同国家之

5、间企业资本结构存在系统性差异？可能的原因：税率、通货膨胀率、资本市场状况、文化及制度因素等。行业效应为什么不同行业之间企业资本结构存在系统性差异？可能的原因：资本有机构成、产业竞争状况、经营风险等。股东的态度一个企业在IPO之后，再融资方式的选择在很大程度上取决于大股东的态度。如果大股东十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比例业已接近保持控制权的底线，与此同时，大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该公司，那么，大股东就会尽量避免发行普通股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就很可能倾向于发行普通股融资。经理的态度经

6、理的态度之所以影响资本结构的形成，其原因就在于不同的经理对风险的态度是不一样的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理人员则会使用较少的负债。债权人的态度债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债权人细分为短期债权人和长期债权人两类，那么，长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期偿债能力更取决于企业未来的安全性。企业成长性企业成长性对资本结构有显著影响，但方向不确定，影响关系较为复杂。可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因是企业和债权人都对企业的未来

7、利润有着充分的信心；也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，其原因是高成长的企业可能伴随者高风险，因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给予信贷支持。资本实力/负债能力企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。因此，通常企业净资产规模越高，则企业越有可能选择负债融资。资产担保价值研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程度上会影响企业资本结构的选择。一般认为，当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保时，企业趋向于高负债；反之则