高善文经典报告--资产重估与投资波动

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1、宏观经济研究资产重估与投资波动光大证券研究所高善文莫倩2007年2月12日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十四份主题报告，也是2007年１季度的主题报告。在2006年４季度的主题报告中，我们更全面地梳理了资产重估的理论基础，分析了我国资产重估的基本状态，并对其未来趋势进行了预测。我们认为：迄当时为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；对于2007年的情况来说，就资产谱来看，可能出现“债市小涨、股市中涨、地市大涨”的格局。在本报告中，我们简要总结了有关资产重

2、估问题的争论，分析和预测了2007年的消费和进出口情况，检查了住户部门消费结构变动的证据，并讨论了它和中国经济结构变动之间的可能联系。我们认为：2007年中国的社会消费品零售增长率继续上升，贸易顺差将再创新高，并推动资产重估进一步发展；可能由于消费结构变动的原因，中国固定资产投资增长率的平台大约自2002年以后出现了系统性上升，并有望在较长时间内维持在这一水平。第1页共39页宏观经济分析一、关于资产重估问题的总结12006年3月份的时候我们第一次提出了资产重估的想法。在当时与客户的路演和沟通之中，我们强调中国

3、可能正处在一个巨大的资产重估浪潮的历史起点上。从那以来，接近一年的时间过去了。但是，我们目前是否确实在经历一个巨大的资产重估仍然存在很多的争论。之所以存在这样的争论，在我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。以这样的争论为基础，我们对资产重估做一个简单的总结。资产重估可以带来盈利的增长。例如，许多反对者认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升。而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。这样的看法是片面的，原因在于资产重估过程本身就可以带来盈

4、利的增长。我举几个例子：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业和投资的情况很不好。支持美国经济的力量是什么呢？支持美国经济的力量是消费。那么在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升，带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。在这个层面上，我们看到重估是可以带来盈利的。1具体论述可

5、见我们2006年1季度的主题报告《货币过剩与资产重估》。第2页共39页宏观经济分析再举第二个例子，在1980年代后期，日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间都大量的交叉持股。在那样的背景下，股票价格的上升就会明显地改善企业和公司的盈利。在那样的背景下，我们看到重估也可以带来盈利的增长。再举1980年代后期日本的例子，在整个资产价格重估过程中，土地价格经历了猛烈的上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。在这个层面上，重估也可以带来银行盈利

6、的增长。所以重估决不简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利的增长。把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。资产重估同时表现为无风险利率和风险溢价的下降。许多人认为中国的利率受到了严格的管制，并且迄今为止并没有看到法定利率降低的迹象，所以通过利率的下降来实现资产重估看不到现实的途径。这样的看法完全是错误的。原因在于，资产重估不仅可以带来无风险利率的下降，也可以带来风险溢价的下降。实际上，在很多时候，风险溢价的下降对资产重估的推动作用可能更明显。就无风险利率而言，尽管迄今为止，我们

7、看到中国的法定利率仍然存在管制，并出现了一定的上升。但是如果我们检查银行间市场，如果我们观察中国的收益率曲线，我们看到了中国收益率曲线的系统下移，特别是这样的下移非常明显地集中在收益率曲线的长端。收益率曲线长端的下移，清楚地表明中国的无风险利第3页共39页宏观经济分析率在下降。但是，这并不是问题的关键。问题的关键在于，在资产重估过程之中，风险溢价是可以下降的。为什么在资产重估过程之中风险溢价可以下降，我们从两个方面进行理解。从微观经济学的角度理解，一个经济体系的风险溢价，是由这个经济体系的货币或者财富持有者的

8、风险偏好分布谱上，在边际上风险偏好最强的那个人决定的。在整个社会流动性过剩或者财富快速增长的背景下，边际上的风险偏好一定在上升，这是可以作出数学证明的。更为重要的在哪里呢？我们可以举一个简单的例子来讲清楚。如果今天早上突然从天上突然掉下了一块馅饼，这块馅饼里面有100万元人民币的现金掉到了你的头上，那我要问你对这突然掉下来的100万元的现金财富而言，你是否会把它全部配置为银行存款呢？答案是不会。因为