2020年保险行业展望：低增长持续，看好港股投资价值

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1、目录投资建议：看好港股保险板块，A股关注个股机会4短期保险板块有做多窗口42020年看好H股保险板块，A股关注个股机会43年周期看好平安-H/A、友邦、中国财险52019年保险板块股价回顾5盈利预测与估值72020年中国保险行业展望：寿险增长依然缓慢，财险承保盈利继续改善9寿险：新业务增长依然困难，代理人人力继续收缩9个险渠道新单增长压力持续，代理人人力继续收缩9新业务价值率难以进一步提升，保障类占比提升空间有限11开门红新单保费或有增长，但是新业务价值增长有限12长期重疾险两个风险或开始浮现，重疾定义调整利好行业13财险：承保盈利继续改

2、善14不考虑三次费改，车险保费增速低单位数正增长14车险承保盈利能力（COR）继续改善15农险承保盈利同比改善15内含价值和利润增速放缓162020年内含价值增速继续放缓162020年营运利润增速放缓172020年净利润增速放缓18中国国有保险公司分红或继续提升18图表图表1:选股策略核心指标5图表2:各保险公司今年股价表现（收盘日2019年11月24日）6图表3:过去10年各保险公司绝对涨幅（收盘日2019年11月24日）6图表4:过去10年各保险公司相对指数涨幅（收盘日2019年11月24日）6图表5:可比公司估值表7图表6:H股保险

3、历史PEV7图表7:A股保险历史PEV7图表8:关键假设调整表8图表9:各保险公司2019-20年新业务价值预测9图表10:预计2020年行业代理人人力继续收缩10图表11:各保险公司代理人数预测10图表12:由于新人占比下降，预计2020年代理人产能将有被动提升10图表13:各保险公司2020年个险渠道新业务价值预测11图表14:过去2年保障类产品占比提升（以平安、新华和太平为例）11图表15:但我们认为2020年保障类占比提升空间有限11图表16:我们估计2020年行业的新业务价值率提升空间有限12图表17:年初以来3个月银行理财产品

4、收益率大幅下降12图表18:部分公司2020年开门红情况汇总13图表19:甲状腺癌占重疾险癌症理赔件数的比例较高14图表20:甲状腺癌发生率逐年提升14图表21:我们估计2020年车险保费增速保持低单位数正增长14图表22:严监管周期有利于综合成本率改善15图表23:预计2020年农险保费增速或有放缓15图表24:预计2020年农险综合成本率改善15图表25:2019年内含价值预测16图表26:2020年内含价值预测17图表27:2019-20营运利润预测17图表28:2019-20保险公司净利润预测18图表29:2015-20e保险公司

5、ROE18图表30:各保险公司DPS增速19图表31:可分配现金覆盖倍数测算19投资建议：看好港股保险板块，A股关注个股机会短期保险板块有做多窗口短期来看，我们认为H/A股保险板块在近期调整后风险收益比已具备吸引力，未来3个月推荐中国人寿-H/A、新华-H、太平，这是基于：1）引入2020年内含价值（估值切换）之后的估值水平处于历史低位，具备安全边际；2）2020年开门红新业务保费规模或有两位数正增长（如果重疾定义调整19年内出台，亦将刺激开门红阶段保障类新单），提振市场预期；3）2019年分红有望显著提升（2019年年报时公布）；4）预

6、计通胀预期驱动长端利率在1Q20保持高位。2020年看好H股保险板块，A股关注个股机会2020年全年来看，我们预计H/A保险股将有25%/15%上行空间。从基本面看，尽管2020年开门红阶段的保费有望两位数正增长，但是寿险行业的基本面仍然难言好转：全年新业务价值增速依然较低，同时代理人人力规模或继续收缩，全年内含价值和盈利增速放缓。寿险增长放缓并不意味着H/A股估值下行，随着中国寿险市场增速放缓，资本市场将更加关注盈利和现金分红，中国寿险公司的高盈利能力或将开始被定价（内含价值不透明带来的估值折价逐渐消除），而2019年年报开始的股息提升

7、有望触发港股重估。（关于估值体系的变化趋势和分红提升，详见我们10月28日报告《未来寿险估值体系变化趋势：盈利和现金分红重要性大幅提升》）。H股保险板块2019年年初至今上涨15%，跑赢指数12个百分点，考虑到中国公司平均16%的内含价值滚动增长，估值水平（P/EV）的实际提升有限，因此估值依然处于历史低位，具备安全边际。考虑到2020年内含价值平均16.4%的滚动增速和股息提升推动重估，我们认为H股保险板块具备确定的投资机会。A股保险板块2019年年初至今上涨38%，跑赢指数22个百分点（中国人寿和平安分别大涨62%/55%），总体高于

8、中国保险公司平均16%的内含价值滚动增长，估值水平（P/EV）已有所提升。考虑到A股保险从未连续2年带来正收益、2020年基本面改善有限、股息率缺乏绝对吸引力，我们认为A股保险板块上行空间总体