境外上市企业国内融资机制研究

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1、上证联合研究计划第三期课题报告境外上市企业国内融资机制研究浙江大学证券期货研究所—东方证券有限责任公司课题组课题主持：史晋川浙江大学经济学院副院长、教授、博士生导师陶晋东方证券有限公司研发中心总经理课题研究与协调人：上海证券交易所张卫东课题研究员：浙江大学史晋川汪炜李兴建成琳桂昭君东方证券陶晋李峰田素华何仁科内容提要境外上市企业返回国内融资已成为当前我国证券市场发展中令人关注的现象，本课题研究报告深入探讨了境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、动因、可行性和制约因素。在比较多种融资选择的基础上，着重研究境

2、外上市企业国内市场首次公开发行A股筹资的机制设计中两个关键性问题：IPO定价和双重监管。其中，课题报告的第四部分，运用计量分析的方法深入剖析了境外上市企业两地上市IPO价差和返回国内IPO的定价模式选择；第五部分则运用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异，并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和政策取向。我们的基本研究结论可概括为一下几个方面：一、近来境外直接上市企业国内IPO发行A股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背

3、景下，我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。同时，境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在机会主义的倾向。因此，在境外上市企业国内融资政策安排上，既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题，又要在发行审核和IPO定价等诸环节限制部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”现象的发生。二、国内股市规模的迅速发展、有关政策限制的解除和政策倾向的变化、境外上市企业自身素质较好等因素是境外上市企业国内发行A股得以顺利实施的基础。但是，国

4、内股市现有的流通股规模已成为境外上市企业在国内市场大规模融资的重要制约，高密度的集中发行极有可能造成发行失败或拖累股指，打击投资者的投资信心。因此，在发行规模和节奏安排上，应充分考虑市场状态和承受能力，根据市场发展情况确定境外上市企业国内上市的时间和规模应成为处理上市公司“海归”问题的一项原则。三、在境内外市场分割的状态下，两地上市股票IPO价差的存在有其内在的必然性和合理性，问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何2确定A股IPO的合理定价水平。通过深入的理论剖析和经济计量模型分析，我们提出了一

5、些具体的机制设计原则和操作建议：如为了减少同一企业在境内外证券市场IPO价格之间的不合理差异，应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制；境外上市企业回国融资IPO定价的基本出发点应该是：通过明确和逐步消除形成境内外IPO价差的非理性因素，在保证发行成功的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。境外上市企业国内市场A股IPO定价目前通行的两种模式适用于不同的企业，首次发行A股规模较大的企业应采取累积询单发行定价模式，比如发行规模超过1亿股的企业；首次发行规模低于1亿股的企业则可以考虑选择加权市

6、盈率发行定价模式。四、我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒。因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率。3目录1引论：研究对象界定及研究

7、体系构架1.1研究对象的界定1.2我国企业境外直接上市的情况1.3课题研究的重点、基本思路和主要方法2境外上市企业国内融资的背景与现状2.1境外上市企业国内发行A股的历程2.2境外上市企业国内融资的现状2.3境外上市企业国内融资的背景及动因分析2.4境外上市企业国内融资的基本趋势3境外上市企业国内融资的可行性与主要障碍3.1境外上市企业国内融资的可行性3.2境外上市企业国内融资的主要障碍3.3境外上市企业国内融资的基本对策4境外上市企业国内融资模式与IPO定价4.1境外上市企业国内融资方式4.2境外上市企业

8、境内外IPO价差的计量分析4.3境外上市企业国内IPO定价模式5境外上市企业国内融资、两地上市的双重监管5.1监管标准国际差异的比较分析5.2国际监管协作与双重监管6基本结论和政策建议参考文献41引论：研究对象界定及研究体系构架1.1研究对象的界定境外上市也称海外上市，是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市。中国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式。境外直接上市，是指企业作为境内