旬度经济观察：ppi回落趋势明朗，股市进入调整阶段

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——PPI回落趋势明朗，股市进入调整阶段高善文1郭雪松22017年9月29日内容提要9月初以来，大宗商品期货价格大幅回落。中旬，流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。看起来，本轮PPI环比增速的高点已经出现。尽管供应层面的响应并不明显，高毛利暂未驱动企业恢复生产，但需求层面房地产市场逐步走弱，以及前期补库存力量的消退，可能是驱动近来工业品价格回落的主要力量。未来一段时间PPI环比增速可能回落至0附近。工业品价格和毛利率高位回落，企业盈利的增长应该也会放缓，这将制约期间股票市场表现。与今年早期金融去杠杆冲击时

2、相比，当前流动性环境较为稳定，市场调整的幅度或许相较此前也更温和。商品价格回落，通胀预期减弱，以及由此引发的对经济增长的担忧，使得短期债券市场的表现可能更加积极。但考虑到国内金融去杠杆的影响还在持续，与6月份冲击修复时类似，收益率下行幅度仍然有限。风险提示：（1）三四线城市房地产销售持续性；（2）地缘政治风险；（3）供改和环保政策转变1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533安信证券宏观研究第1页，共12页2017

3、年9月12994364/16348/2017092913:40安信证券宏观研究一、地产需求走弱，库存回补结束，驱动商品价格下行此前的旬报中，为了分离出供给侧改革、环保等政策的影响，我们将工业增加值数据分为两组行业。一组是受到供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规上工业比重约为1/3。另一组是受到政策影响较小的对照组，包括其余的工业行业。以此观察8月份工业生产的数据，工业增加值增速回落仍然是受到了供给侧改革，特别是环保限产政策的影响。受到政策影响的供改行业组

4、，8月工业增加值增速下降1个百分点；相比而言，没有受到政策影响的对照行业组，工业增加值增速与7月持平（图1）。两组行业工业增速的对比，清楚的显示了供给侧改革，特别是环保限产对生产的抑制。同期，8月大宗商品价格急涨，PPI环比增速逼近前期高点，上游行业利润率水平明显提振。这些表现合并显示了环保政策压制生产并抬升价格的影响。图1：供改组和对照组行业增加值实际同比，%13供改行业工增同比对照行业工增同比1197531(1)(3)2013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/08数据来源：

5、Wind，安信证券安信证券宏观研究第2页，共12页2017年9月12994364/16348/2017092913:40安信证券宏观研究9月初以来，大宗商品期货价格大幅回落。9月至今，南华工业品期货指数下跌8.9%。分类看，南华金属、能化指数分别下跌9.0%和8.7%，农产品指数大体稳定。尽管海外原油价格提振，但难改国内能化期货价格颓势。随着商品期货价格的下行，到9月中旬，流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄，9月中旬流通领域生产资料价格环比0.7%，比上旬环比增速大幅回落1.8个百分点。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。看起来，本轮PPI环比增速的高点已经出现。从供

6、给侧和环保限产的角度来看，近期政策层面似乎没有松动的迹象。那么为什么此前供给侧改革会导致价格上行，而近期的商品价格回落如此明显？从上述的分析中我们可以看出，6-8月支持商品价格上涨的动力，不仅有供给侧改革对生产的压制，同时还有需求层面的稳定和支持。我们倾向于认为，预期未来内需逐步走弱，以及此前补库存力量的消退，是驱动大宗商品价格下行的核心动力。市场从交易供给侧改革，转为交易需求走弱的预期。房地产市场走弱和基建投资的下滑，是国内需求走弱的主要力量。目前，房地产市场仍处于周期下行之中，这一趋势应该已经得到市场比较充分的预期。进一步考虑到房地产市场存货的快速去化，和地产企业积

7、极拿地，看起来本轮房地产新开工和投资下行的幅度不会太大，至少会显著弱于2014年的回落幅度。终端需求以外，对比水泥的量价走势，4、5月份以后，伴随着流通领域生产资料价格回升，存货回补的力量也对经济增长提供了支持。从存货周期来看，这一补库存的力量应该已经趋于结束。安信证券宏观研究第3页，共12页2017年9月12994364/16348/2017092913:40安信证券宏观研究图2：流通领域生产资料价格环比，%4.0流通领域重要生产资料价格旬环比3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)2014/012014/032014/0