上市公司融资结构与融资成本研究

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1、上市公司融资结构与融资成本研究一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。我国踊证券市场成立迄今已有十年多的发展历史龌，股票市场的大规模发展为上市公司进

2、行富外部股权融资创造了极其重要的场所。以帙上市公司境内的A股融资为例，1991せ年——2000年的十年期间，累计股权桎融资总额超过了5000，其次是债务融赞资，最后才是外部股权融资。从美、忌英、德、加、法、意、日等西方7国平均漠水平来看，内源融资比例高达%，外源融榻资比例为%；而在外源融资中，来自金融拊市场的股权融资仅占融资总额的%，而来狱自金融机构的债务融资则占32%.从国腕别差异上看，内源融资比例以美、英两国弃最高，均高达75%，德、加、法、意四诰8/8国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最

3、高达到19%，美、法、意三国二次之，均为13%.英国、日本分别为8冼%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最滋低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集耸的资金中，债务融资所占比例也要比股权纺融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。但我国上市公司的融资顺序表现为股权я融资、短期债务融资、长期债务融资和内范源融资，即我国上市公司的融资顺序与现栌代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明夺显的冲突。事实上大多数上市

4、公司一方面朕大多保持比国有企业要低得多的平均资产猞负债率，甚至有些上市公司负债为零，但跞从实际上看，目前1000多家上市公司й几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次骣发行股票进行股权融资的机会。我们将中爿国上市公司融资结构的上述特征称为股权⒖融资偏好。中国上市公司股权融资偏岐好的具体行为主要体现在拟上市公司上市ナ之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后椅在再融资方式的选择上，往往不顾一切地蹩选择配股或增发等股权融资方式，以致形骣成所谓的上市公司集中性的“配股热”或永8/8

5、“增发热”。但上市公司这种轻视债务融嚆资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的蹄有效改善，上市公司无论是通过在一级市赘场首次公开发行A股还是通过配股或增发搀再融资的效率都是不能令人乐观的。二、上市公司融资成本的计算及特点命近年来，国内已有许多研究者从不同角度罪对上市公司的股权融资偏好进行了研究，跣但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的悍股权融资偏好行为的实证研究。而我们认诈为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式

6、都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及平融资结构优劣的最重要的标准或出发点就诌是上市公司的融资成本。上市公司的噤融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融街资成本的研究文献中所提到的或所计算出欹来的融资成本实际上只是表面意义上的，∏即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公攴司的“真实资本成本”或“真实融资成本盲”。8/8我国学术界和金融实务界在有关噤“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未欲形成统一的标准，并且目前关于上市公司局

7、的融资成本计量和测定问题的研究也很少帛。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研ň究文献之精华基础上，建立了一套中国上腓市公司债务融资成本、股权融资成本和融绘资总成本的计量模型，并且以自1998ū年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和欠统计分析。上市公司的真实融资成本俸。数据显示，1998年实施增发的上市╃公司，无论是股权融资成本还是融资总成ň本，增发后都要高于增发前，如股权融资厶成本增发前平均为%，增发后则上升到%鲮；融资总成本由增发前平均为%上升到增笥发后的%.但从19

8、99年开始，增发后傥的股权融资成本和融资总成本都要低于增颉发前。如1999年实施增发的公司，股独权融资成本由增发前的%下降到增发后的寂%，融资总成本由增发前平均%下降到%隳；2000年实施增发的公司，股权融资ǖ成本由增发前的%下降到增发后的%，融咖资总成本由增发前平均%下降到%.此外惴，不同样本公司的股权融资成本和融资总贵成本差异还比较明显，比如1998年实к施增发的上市公司，股权融资成本最高的苜达到%，最低的为%；2000年实施增绠发的公