超募资金投向、股权结构与现金股利政策

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1、超募资金投向、股权结构与现金股利政策2015年第11期(总第425期)宿、??tlf记No.11,2015GeneralNo.425超募资金技向、股权结构与现金股利政策张珞罗婷岳衡(北京工商大学商学院/国有资产管理协同创新中心，北京1∞048;清华大学经济管理学院，北京10∞84;北京大学光华管理学院，北京100871)摘要:本文利用中国上市公司公开披露的募集资金使用情况，探讨首次公开发行超募资金的不同投向对上市公司现金股利政策的影响。研究发现，上市公司现金股利支付水平随着超募资金补充流动资金的增加而提高，超募资金为现金股利的发放提供了;资金源;。而且，在大股东持股比例较高的

2、公司中，超募资金补充流动性的程度和现金股利支付水平之间的正向关系更显著，说明大股东攫取上市公司、侵占中小股东利益的情况更严重。进-步研究发现，超募资金补充流动资金的程度和现金股利的市场反应负相关，而且在大股东持股比例高的公司中市场反应比大股东持股比例低的公司更为消极。作为少有的研究中国资本市场超募资金投向对上市公司股利分配影响的文章，本文的结论丰富了募集资金使用效率方面的文献，其研究结果对于政策制定者和投资者具有重要借鉴意义和参考价值。关键词:超募资金投向:股权结构;现金股利JEL分类号:U9，G35，G34文献标识码:A文章编号:1∞2-7246(2015)11-0142-

3、17一、引占一一口市场化改革一直伴随着中国股票市场的发展而不断进行，其中作为资本市场核心环节的新股发行近年来也在持续的优化和完善中。2009年6月10日，在经历了近一年的新股发行暂停之后，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见~，IPO再次启动。这次改革之后，首次公开发行的上市公司呈现的;三高现象;即高收稿日期:2015-06-16作者简介:张路，会计学博士，讲师，北京工商大学商学院、固有资产管理协同创新中心，Email:zhanglubtbu@163.com.罗婷，会计学博士，副教授，清华大学经济管理学院，Email:luot@sem.tsinghua

4、.edu.岳衡，会计学博士，教授，北京大学光华管理学院，Email:y时leng@gsm.pku.edu.cn.*本文感谢北京工商大学国有资产管理协同创新中心项目(批准号:GZ20131∞2和GZ20130801)和北京工商大学青年教师科研启动基金(QNJJ2015-07)的资助，并是国家自然科学基金项目(项目批准号:71102006、71132004、71222204)的阶段性研究成果。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。1422015年第11期超募资金投向、股权结构与现金股利政策143市盈率、高发行价和高超募引起了社会各界的广泛关注和普遍质疑。其中，截至2013年底中小板

5、新增上市公司426家，平均市盈率为47.25倍，平均超募比例为1.22;创业板新增上市公司355家，平均市盈率为55.79倍，平均超募比例为1.55，上市公司首次公开发行整体上资金超募严重。作为重要的稀缺资源，超募资金的使用情况直接影响着资本市场的资源配置效率。I因此深入了解上市公司超募资金的使用情况，以及不同的投向对企业其他微观行为的影响具有重要的理论意义和实践价值。论文以首次公开发行上市的公司作为研究对象，分析超募资金的投向如何影响公司的现金股利政策，不同的股权结构下超募资金的使用对于现金股利的影响是否相同，以及资本市场对上市公司股利政策变化的相关反应。作为企业兰大财务政

6、策之一，现金股利政策在保护技资者利益，稳定投资者信心方面发挥着重要的作用(祝继高和王春飞，2013)，合理的股利分配对于树立良好的公司形象、维护公司的健康发展具有重大的意义。为改变上市公司长期以来的;轻回报;现状，2008年10月9日证监会要求上市公司提高现金分红比例，督促上市公司分红。自此之后，上市公司;突击分红;、;超额分红;的现象开始涌现超额分红成为大股东的套现工具。本文试图通过大样本的实证数据，分析超募资金技向对公司现金股利政策的影响及经济后果。通过于工收集2009-2013年间中小板与创业板中首次公开发行上市公司的超募资金使用信息，研究发现，上市公司使用超募资金补充

7、流动资金的水平越高，其现金股利的支付水平越高。而且，不同股权结构的公司存在显著区别，大股东持股比例较高的公司中，超募资金补充流动资金的程度和现金股利支付水平之间的正向关系更为显著，这表明虽然监管机构禁止上市公司直接使用超募资金发放现金股利，但是上市公司通过将超募资金转为公司自由支配的流动资金为股利发放提供资源保证，较高的大股东持股比例为上市公司的这一行为提供了能力支持。进→步研究发现，如果公司存在使用超募资金补充流动性的行为，市场对于之后的现金股利分配反应较为消极，而且在大股东持股比例高的公司中，超募资