转轨经济及封闭条件下我国股票市场安全的制度分析(f)

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1、转轨经济及封闭条件下我国股票市场安全的制度分析(F)摘要本文将股票市场的金融安全，定义为股票市场对立于危机而存在的一种均衡状态，它是建立在有效的监管体系、稳健的机构运行体系和规范的运行秩序基础上的稳定而有活力的状态。可以表现为资本品（股票）价格、市场主体的运营状况以及监管效率，其特征则是股票市场的稳定性，有效性和流动性。股票市场金融安全的决定因素，可以被归结为外部因素和内部因素。就外部因素而言，首先，由于股票市场作为资本市场的构成是存在于实质经济基础之上的，宏观经济的增长与结构、经济政策以及货币市场等因素的变化，显然会作用于股票市场。另一方面，如果资本市场是开放的，那么其它市

2、场的外来冲击和汇率波动会对股票市场的安全性产生影响。股票市场金融安全的内部因素具有技术（市场）和制度的两重性。目前股票市场安全或危机的绝大多数理论研究，集中于对其市场因素或技术因素的讨论。由于不完全信息，有限理性以及金融风险的外部性，使得股票市场与银行业等其它金融市场一样，具有内在不稳定性和脆弱性。这种内生的不安全性，除了被归结为以上原因外，另一个重要的解释则是风险的不可根除性，即金融体系在面临不确定性时，无法在技术上对金融风险进行完全控制。除此之外，我们认为，股票市场安全具有制度决定性，股票市场的制度安排和制度变迁深刻影响着股票市场的安全状态及其变化。金融发展史表明，金融制

3、度演进往往带来金融风险的变化，特别是金融制度的重大变迁则与金融危机紧密相连。中国股票市场金融安全更为重要的决定因素则是制度因素。其原因在于中国经济的根本特征是转轨经济。有别于市场经济，转轨经济的制度特点是不完善的制度安排和不断推进的制度变迁。在转轨过程中，两种制度的冲突，以及政府和市场两种力量的相互作用下，中国股票市场金融安全具有与市场经济迥异的生成机理，其风险本身可能就是制度性的。因此，用市场性的或技术性的方法，可能难于解释中国股票市场的金融安全状况，在制度缺陷和制度变迁的背景下，对中国股票市场金融安全的制度分析可能更加具有说服力。本文的基本假定是在既有经济和封闭条件下对我

4、国股票市场安全的研究，因此由实质经济和外来冲击等因素构成的外部因素不属于本文的研究范畴。另一方面，就内部因素而言，本文主要是着眼于对其制度因素的理论说明，因而没有过多的讨论我国股票市场安全的技术（市场）性问题。对我国股票市场风险结构的大量研究表明，系统性风险占总风险的比例较大，高于发达国家股市，资本资产定价模型（CAPM）所揭示的风险收益关系并不显著。对于这一现象的可能（或许是只能）的解释是我国股市存在着制度风险。这是由于我国股票市场中存在的制度缺陷，表现为市场行政化，市场机制缺失、监管制度缺陷和制度体系的欠完备性。其根源则是我国股票市场在转轨经济条件下的政府主导型强制性制度

5、变迁。新旧制度的冲突，计划与市场的作用，使得隐性的政府担保和制度行政化成为制度性风险形成的源泉。由于风险性质具有制度性，从而我国股票市场的安全具有制度决定性，与市场经济国家具有迥异的特征。而就危机而言，在过度投机、资金推动型股市，融资制度缺陷以及缺乏风险对冲机制的条件下，我国股票市场危机具有制度生成机理。而危机的过程可以表现为由于作为抵押品的资本品（股票）的价格下跌，从而导致债务关系中断，和抵押品的强制出售，最终诱发金融危机的过程。在某种意义上，是一种典型的但却是“中国化”的债务紧缩型危机。同时，由于入市资金的“灰色性”，大量资金于非法入市的银行贷款，因而股票市场的危机可以迅

6、速传递到银行业。同时，作为虚假的国债投资的被迫出售，亦会引发债券市场的大幅下跌。近期这一现象已显著地呈现出来。在对我国股票市场安全的制度结构分析中，股票一级市场的制度分析主要包含了股票发行上市制度和退市制度两方面的内容。尽管渐进式的改革正在进行，但是我国股票一级市场的制度安排仍表现出显著的计划性，使得我国的上市公司具有独特的股权结构特征。这种股权结构特征尽管对上市公司的经营绩效是否产生作用尚有争论，然而它必然决定了上市公司的治理结构和行为不规范性。从而，也就必然损耗了市场效率以及对安全性产生影响。同时发售机制的缺限使得上市公司的股权结构无法得以优化。另一方面，曾经严重滞后但逐

7、渐建立的退市制度，尽管显现出一定效果，但制度的不完备性使得金融安全的隐患缺乏有效的约束。毫无疑问，股票二级市场的制度安排与股票市场的安全性之间具有更为直接的联系（第四章），因为它决定了股票价格的形成及其波动，从而对股票市场的稳定性、流动性和有效性产生作用。这一制度体系主要包括交易制度，市场稳定制度和结算制度。总体上看，我国以指令驱动交易制度为主要特征的交易制度，基本上能够保证交易需求，尽管有增大市场波动性的因素，但总体上对安全性尚无威胁。我国股票市场的市场稳定制度措施主要包括涨跌幅限制，有效竞价范围的限