中国经济学年会投稿

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1、中国经济学年会投稿研究领域：金融学（行为金融）中国股民的过度自信与过度交易作者感谢北京大学光华管理学院应用经济系博士讨论班中各位同学对本文修改提出的意见。内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资

2、者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。关键词：过度自信，过度交易，行为金融一、引言传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。对此，DeBondt和

3、Thaler（1994）曾经指出，金融市场过高的交易规模“可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。”金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所（NYSE）的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均换手率也只有75％。

4、同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％（见《中国证券期货统计年鉴2001》）。与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到1134.65％（1994年）；深市平均换手率最高达到1350.35％（1996年）。在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到198.8％和214％（见表一）。表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位：（％、亿元）19941996199819992000200120022003

5、沪市换手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8深市换手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.212数据来源：中国证券期货统计年鉴2004合理的交易规模是多大？传统金融理论不能很好地回答这个问题。一方面，在经典的Merton模型中，每个投资者购买的股票都是市场投资组合，此时，股票市场应该不会发生任何交易。另一方面，在没有交易成本的连续动态对冲模型中，交易是连续的，此时在任何时间段内的交易量都是无限的。因此，对于这一问题的

6、回答必然要求我们跳出传统金融理论的框架，从新的角度进行研究。对于股票市场上存在的大量交易的现象，经济学家们主要从以下三个角度进行解释：一是引入噪音交易者(noisetrader)或者流动性交易者(liquiditytrader)的概念，这些交易者由于外生于模型的一些因素而进行交易，如个人禀赋的波动等（Shleifer和Summers1990）；二是认为投资者先验信念不同或者投资者诠释公共信息的方法不同（Varian1985，1989）；三是从行为金融的角度通过对投资者过度自信的验证解释过度交易的存在（O

7、dean1998）。关于过度自信，DeBondt和Thaler（1994）在对行为金融的微观基础进行总结的时候曾经说过：“在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的（robust）结论可能就是人们是过度自信的。”同时，他们还指出“理解交易之谜的关键的行为因素在于过度自信”。大量的心理学研究表明，许多职业的人都存在过度自信的情况，这包括：心理学家，医生和护士，工程师，律师，谈判人员，企业家，管理人员，投资银行家，证券分析师以及经济预测人员（Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam,

8、1998）。对于个人过度自信的表现，Odean（1998）曾经进行过详细的总结，其中最主要的可能体现在以下几个方面：例如人们过高的估计自己知识的准确程度；人们过高的估计自己做好某件事情的能力，而且个人在某项任务中的重要性越高，他对自己能力的高估程度也越大；人们经常对自我的评价过高，大多数人认为自己比平均水平高，而且，大多数人对自己的评价要比别人对他的评价高，等等。同时，经济学家们的研究发现，与理性人相比，过度自信投资者在投资行为上存在很大差