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1、负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望【摘要】负债融资带来的股东.债权人冲突会引起股东/经理的资产替代与投资不足行为,同时负债又可减少股东.经理冲突引起的过度投资行为,而且不同期限结构的负债的代理成本存在差异。本文在系统回顾和评述现代公司财务学术文献中有关负债融资对企业投资行为影响的已有主要研究成果的基础上,对该研究领域的未来发展方向进行了展望。 【关键词】股东-债权人冲突股东-经理冲突负债期限结构过度投资投资不足 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融资的讨论都会涉及到企业投资决策问题,同样,对企业投资行为的
2、研究也往往从融资角度入手。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。本文不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是对其中的一个侧面——负债融资对企业投资行为影响的研究进行综述与评价。 1958年,Modigliani和Miller发表了一篇意义深远的文章,在该文中,他们指出,“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率(预期收益率),并且完全不受融资的证券类型的影响”。但MM理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目,那么,对于一般性投资项目的接受
3、或否决决策来说,我可以认为一般意义上的MM公式的准确性是可接受的。”但如果我们考虑信息不对称和代理问题,MM关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。 现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支:一是股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东.经理冲突带来的过度投资行为;三是负债期限结构对企业投资行为的影响。 一、股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究 西方学者对股东.债权人冲突影响企业投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年,Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了
4、股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为,当企业发行风险负债时,一个能够最大化企业价值(股东与债权人财富之和)的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富,即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富,或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说,债权人偏好收益不确定性较小的项目,股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件相同的情况下,如果企业选择收益不确定性较小的项目,则企业整体风险较小,负债市场价值较高,但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低;而收益不确定性较大
5、的项目对企业价值的影响正好相反,企业整体风险增加,负债市场价值降低,股票市场价值升高。在投资项目的选择上,股东与债权人利益产生了冲突。 我们可以从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响。如果把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者,而把债权人看作是向股东出售看涨期权的企业的拥有者。“那么,当其它条件.不变时,投资项目的风险增加,企业的变异性增大,看涨期权的价值(即股权价值)也增加,因为看涨期权的价值一般随着标的资产(企业)变异性的增大而增加。而风险债券的价值等于企业价值和看涨期权价值之差,所以当投资项目(企业)风险增加时,债权价值减少。”(Bl
6、ack＆Scholes,1973)。 对股东-债权人冲突对企业投资决策影响重要性的认识经历了一个过程,最初学者们虽然意识到这种冲突的存在,但他们同时认为,“股东与债权人之间的这种潜在冲突可能并不重要,因为从总体上来说,增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股票价值,又能增强企业履行债务的能力”(Fama＆Miller,1972)。但随着研究的深入,股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受到了学者们的重视,他们认为此问题并不容易解决。应该说,在对称信息下,股东与债权人之间的这种冲突是容易解决的,因为无论是股东,还是债权人,都会选择能够最大化企业价值的项
7、目,所以只要投资项目的净现值大于零,投资项目就可行。但一旦存在信息不对称问题,股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决,因为股东会以股东财富最大化为目标,而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题,这使得投资项目的选择变得极为复杂,“并且会带来一种极端结果,即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”(Myers,1977)。 之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该问题,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。 在1976年Jensen和Mecklin
8、g的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们指出,如果股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪
