论公司可转换债券融资论文

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1、论公司可转换债券融资论文.freeleister（1977）对70年代公司可转债的发行动机进行了重新评估；Brennan和Schith（1996）则结合最新数据资料对上世纪80年代末90年代初可转债的发行动机进行了十分有代表性的调查研究。他们以美国1987年至1993年间公开发行可转换债券的243家公司为对象，就其公司财务主管对本公司最近发行的可转换债券问题的回答进行调查（得到88个可使用的答卷，其中有36份反馈答卷包括至少一项数据缺省，但其余所有各项在统计中均是有用的）。此外，Mayers（1998）从融资与真实投资期权的配比角度

2、，指出公司发行具有可赎回权的可转债目的在于降低融资成本和控制过度投资；Leing，2001）。不少研究表明，依据公司管理层对市场环境理性判断，许多公司在股票发行时机选择上取得了成功。Graham和Harvey（2001）对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，2/3的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。这种融资时机选择在转券发行问题上同样存在，并且主要有选择公司价格高估时发行和选择公司价格低估时发行两种不同情况。公司价格高估时发行，与可转换债券的溢价发行特点有关。可转换债券转股时所换

3、得股票的市场价值为可转换债券的转换价值（ConversionValue），它高于新发行普通股的发行价格的差额部分为可转换债券的溢价，溢价发行是可转换债券发行的国际惯例，也是对公司原有股东利益的应有保护。因为在债券面值一定情况下，相对高的转换价格意味着相对低的转换率，转换后的股权稀释程度就相对较少。在正常情况下，发行公司对其未来经营业绩性有信心，并且预期其未来股价上升的可能性越大时，其溢价的水平就越高。与此同时，溢价大小还受当前公司股价偏离公司价值程度的影响。在股市高估公司价值的时候，可转换债券到期转换成功的可能性及其期权价值也往往被

4、高估了。选择这种时机溢价发行转券，公司可以在赶在未来股价跌之前融取大额资金。正因为如此，在Billingsley和Smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有6.1%强烈地同意“因为管理者认为发行转券时股价被高估”；在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中，72个样本公司里有3.4%公司认为“股价被高估，因此我们利用这个机会以较高的转换溢价发行转券。”当然这种状况对公司也有其不利的一面。从期权角度来看，股东权益是基于企业价值的看涨期权，而企业债券则是无风险债券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合（Blac

5、k·F·andM.Scholes，1973）。作为一种买权，只有当公司运转良好，股票价格上升超过约定价格时，可转换债券才有可能转换为公司股票。因而，若公司价值下降，股价在转券发行后下跌或相对于转换价格低时，转换权力被执行的可能性很小。转股失败不仅将减少公司的预期收益，而且在可转债到期时往往会使企业的面临还本付息的现金流压力，造成市场上对转券投资价值的怀疑，影响公司今后进一步融资的能力。我国1992年10月发行的深宝安可转换债券的转股失败，甚至使我国可转换债券市场的发展在一段时期内处于停滞状态。因而，与公司价格高估时发行股票的情况相比

6、，股市高估公司价值时发行可转换债券的公司数量会更少一些。公司价格低估时发行可转债，主要在于它可以起到延缓股权融资的作用。这是因为，在股价偏低情况下，公司管理层认为其公司价值被低估，立即发行股票将提高融资成本，而以可转换债券替代普通股发行，不仅可以避免筹集资金困难问题，而且当转券发行后公司股价涨幅较大进而转股成功时，能以较高的价格间接地推迟股票出售，使公司能以较少的新股发行来筹集一定量的资本。在此，定价适当的转券选择权价值可视为公司为降低其债务融资成本而支付的合理期权费。可转换债券这种融资选择与啄食顺序理论也是相一致的，该理论认为，由

7、于信息不对称，当投资者对公司资产价值不很了解时，公司的股价在市场上就可能偏离实际价值，因而公司会遵循内部资金、债务、股票的顺序为新项目融资。在我国，2002年不少上市公司如岳阳长兴取消增发新股方案，改为实施可转换公司债券。在Billingsley和Smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有44%公司强烈地同意其公司利用可转债融资是“因为管理者认为发行转券时股价被低估”，在样本量为86个公司里有83.7%公司强烈地同意“预期转券将被转换，因而把发行转券作为‘推迟了的股权’”融资动机。在对各种因素影响公司发行转券决

8、策程度的排序中，76个样本公司里有15.7%公司认为“股价被低估，因此我们无法利用股权融资”是影响程度最大的因素，22.5%公司认为“公司发行推迟的股权”影响程度最大。而转券发行环境问卷及反馈答案分析结果则表明，46.4％公司认为“回