轻工制造行业：溶解浆的美好时代——溶解木浆专题报告

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1、轻工制造行业：溶解浆的美好时代——溶解木浆专题报告市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值研究所国都证券[table_main]行业专题[table_reportdate]轻工制造2011年02月27><8日行业研究行业专题投资评级_维持：短期_推荐，长期_A溶解浆的美好时代——溶解木浆专题报告核心观点行业表现对比图溶解木浆成为增加粘胶纤维产量的唯一原料来源。2010年国内棉花价格涨幅超过<80%，进入2011年以来棉花价格还在持续上涨。棉花的主要替代品主要有合成纤维（涤纶）和粘胶纤维，粘胶纤维在质地上与棉花相近，舒适性、透气性、环保等各方面较涤纶都有明显优势，所以粘胶纤维成为替代棉花的必然

2、选择。国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘胶的使用比例约为60：30：10，目前主要厂商都在提高粘胶使用量，比例倾向于提升至50：30：10，必然拉动粘胶纤维需求快速增长。生产粘胶纤维的主要原材料是棉绒浆和溶解木浆，近年来由于棉花种植面积减少等因素，棉绒浆增量很少，因此溶解木浆成为增加粘胶纤维的唯一原料来源。溶解木浆已经处于暴利时代。当前国际市场溶解木浆价格已经达到2600美元/吨水平，据PCIFibres估计，全球主要溶解木浆生产商在2010年底的生产成本基本都在6000元/吨（900美元/吨以下），均值在660美元/吨，按此计算毛利率在75%左右。从港股上市公司来看，赛得利在溶解木浆均价13

3、00多美元/吨时毛利率就已经超过60%，目前我们估算接近<80%。国内生产成本预计将高于国际水平，我们预计在<8000元/吨左右。溶解浆带来美好未来。我们假设一条30万吨化学浆生产线转产溶解浆，毛利润将增长195%，如果按照5%的期间费用率、25%的所得税率计算，整条生产线的净利润将达到7.5亿元左右，根据2010年业绩快报太阳纸业、晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为6.3亿元、11.6亿元，即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化。中国需求依然会快速增长。2005-2009年国内进口溶解木浆由29.3万吨提升至<85.2万吨，年复合增长率超过30%，由于预期2012年棉绒浆供应量不超过<

4、80万吨，因此预计2012年溶解浆进口需求将增长至165.4万吨。我们预计到2012年新建项目投产增加溶解浆产能20万吨左右，近两年转产增量约为50-60万吨，也就是说到2012年国内产量增长预计<80万吨，但是预计到2012年中国进口溶解浆达到165吨左右（不考虑国内新增产能的前提下），依然处于供不应求的状态。2011年制浆造纸趋于平淡。我们在年度策略中认为2011年是造纸行业相对平淡的一年，主要是行业毛利率提升空间有限，成本压力一直存在，盈利改善空间有限，因此我们是推荐有新增产能的公司，由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱，所以木浆产能投产多的公司更值得关注。关注化学浆产能较大的上市公司。综合

5、考虑制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会，我们重点推荐太阳纸业（00207<8）、晨鸣纸业（0004<8<8），适当关注岳阳纸业（600966）。太阳纸业产能增量主要是35万吨文化纸项目、9.<8万吨化机浆项目、生物质发电项目，明年有老挝30万吨化学浆项目；晨鸣纸业今年有湛江70万吨化学浆、<80万吨铜版纸、45万吨高档文化纸投产，明年有60万吨涂布白牛卡纸投产，另外公司林业也开始进入轮伐期，已经有4万吨溶解浆产能。[table_stockTrend]2010-03-01～2011-02-25-25%-1<8%-11%-4%3%10%10-310-610-910-12沪深300轻工

6、制造[table_relation]相关报告1.《国都证券-行业研究-行业专题-造纸行业:“十二五”行业主题：增长与结构调整》2010-12-01[table_research]研究员：汪立电话：010<841<83136Email：wangli@guodu4>>执业证书编号：S0940510120005联系人：周红军电话：010-<841<833<80Email：zhouhongjun@guodu>独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影

7、响，特此声明。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业专题市场有风险，投资需谨慎第2页研究创造价值目录1.为什么推荐造纸企业作为溶解浆投资标的？.......................................................31.1大背景：棉花价格大幅上涨............................................................