第6章利率的风险结构和期限结构

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1、第6章利率的风险结构和期限结构[本章内容]债券种类繁多，其利率也千差万别。本章通过考察各种利率之间的相互关系，从而对利率作一完整的理解。第一，考察债券期限相同但是利率各不相同的原因。尽管奉贤、流动性及所得税规定在风险结构决定中都发挥着某种作用，但是我们仍旧把这些利率间的相互关系，统称为利率的风险结构。第二，债券的期限也影响其利率，不同期限债券利率之间的关系称作利率的期限结构。第三，考察利率之间相互波动的来源和原因，并讨论用于解释这些波动的各种理论。6.1利率的风险结构[对期限相同的债券而言，利率变

2、化呈以下重要特点：在任一给定年份，不同种类债券的利率各不相同，利率之间的差幅随时间变动而变动。那么，影响期限相同债券的利率差异的原因有哪些呢？]一、违约风险债券发行人有可能违约，即不能支付利息或在债券到期时不能清偿债券面值，这是债券所具有的风险，它会影响债券的利率。（一）无违约风险债券与风险升水1．无违约风险债券美国国债几乎没有什么违约风险，这类债券称为无违约风险债券。2．风险升水有违约风险债券与无违约风险债券利率的差额，称为风险升水。即人们为持有某种风险债券必须获得额外的利息。（二）违约风险对债

3、券利率水平影响的分析1．模型观察无违约风险债券（财政债券）和长期公司债券的市场供求图。假定公司债券最初没有违约的可能，故它能象美国国债那样都属于无违约风险债券。因此，两种债券具有相同的属性（相同的风险和期限）、相等的初始均衡价格和均衡利率（和，而且公司债券的风险升水（）为零）。2．分析（1）现在假设公司由于遭受惨重的损失从而违约的可能性增加，则公司债券的违约风险将增大，其预期回报率将降低，公司债券的回报率将更加不确定，图7-2（a）中公司债券的需求曲线从向左移动到。（2）相对于公司债券来说，无违约

4、风险的国债预期回报率较高，相对风险较小。国债更受欢迎，需求增加。图7-2（不）中，财政债券的需求曲线从向右移到。（3）结果，公司债券的均衡价格（左轴）从降至，公司债券的均衡利率从上升至（右轴），而国债的均衡价格从上升至，均衡利率从降至。9公司债券与无违约风险债券的利率之差，即公司债券的风险升水，从0升至。3．结论有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。（三）投资级证券与垃圾债券及债券利率的变化1．违约风险相对较低的债券被称为投资级债券，其级别在Baa（或Bb

5、b）及以上（参见教材第136页表7-1）。2．Baa级（或Bbb）以下的债券具有较大的违约风险，被称为垃圾债券。3．因为Baa级公司债券的违约风险较高级的Aaa级债券高，所以前者的风险升水较大，因而Baa级债券的利率总是高于Aaa级债券。4．大萧条年代，公司债券的违约风险和风险升水增大，公司债券和国债的利率差额扩大。二、流动性（一）资产的流动性差异1．影响债券利率的另一因素是它的流动性。资产的流动性越大，它就越受欢迎（其它因素不变）。2．由于美国国债交易广泛，是流动性最强的长期债券。任何一家公司债

6、券的交易量都小于国债，因此出售公司债券的费用较高。（二）资产的流动性与利率关系1．借助图7-2进行分析。2．假设最初公司债券和国债具有相同的流动性且其它性质完全相同，即最初公司债券和国债具有相同的均衡价格和利率，，。3．再假如，公司债券流动性降低，公司债券的需求将减少，其需求曲线从向左移至（如图7-2（a）所示）。由于国债具有更大的流动性，其需求曲线从向右移动到（如图7-2（b）所示）。结果，流动性较小的公司债券价格下降，利率上升，而流动性较大的财政债券价格上升，利率下降，两种债券利率差额扩大。因

7、此，公司债券与财政债券之间的利率差额（即风险升水），不仅反映了公司债券的违约风险，还反映了公司债券的流动性。所以，风险升水有时被称为流动性升水，或准确地称为“风险和流动性升水”，但传统上它仍旧被称为风险升水。三、所得税因素（一）市政债券利率低于国债的事实市政债券有违约行为，流动性不如国债，但市政债券的利率却经常低于国债（参见教材第134页图7-1）。（二）市政债券利率低于国债利率的分析1．市政债券的利息免缴联邦所得税，这有利于提高市政债券的预期回报率。由于市政债券可让投资者获得更多的税后收益，因此

8、，即使它的利率低于国债，风险较大，流动性较小，投资者还是愿意持有市政债券。9例如，税率t=40%，某国债面值1000美元（售价1000美元），息票利息100美元，尽管债券利率为10%，但投资者税后收益仅为6%。某市政债券面值1000美元（售价1000美元），息票利息只有80美元，利率为8%，但由于80美元的息票利息不需缴税，所以税后所得为8%。因此，投资者将选择息票利率为8%的市政债券而不是息票利率为10%的国债。2．对市政债券利率低于国债利率的进一步分析（参见图7-3）。债券价格