国企民营化与资本配置效率——来自a股上市公司的证据

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1、企民营化与资本配置效率股上市公司的证据来自A新疆财经大学工商管理学院摘要：本文以2003~2011年A股上市公司为研宄对象，探宄国企民营化对资本配置效率和企业价值的影响。实证发现，国有企业通过民营化改革，全要素生产率提高，企业的静态资本配置效率提高;具有更高全耍素生产率的上市公司其市场价值也比较高。关键词：民营化;静态资本配置效率;企业价值;作者简介：胥欣欣，新疆财经大学工商管理学院硕士研宂生，研宂方向：资本市场。一、引言十一届三屮全会提出积极发展混合所有制经济，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，引发国企改革热潮。根据学者

2、的研究显示，上一轮的国企改革已经取得了不错的成绩，但并没有因此获得社会大众的认可，国有企业在运营中仍有出许多饱受诟病之处。木文探究民营化对企业间接效应的影响，通过考察民营化、资本配置效率与企业价值的影响，丰富民营化、企业价值方而的研允文献。二、研宄背景和研宄假设（一〉研究背景我国国有企业改革经历了三个不同的阶段。第一阶段（1978~1992年）为初步探索阶段。这一时期主要是试点，经历了政策、实践、政策改进的过程，具有十分鲜明的试错特征。第二阶段（19931003年）为制度创新阶段。许多民营企业从实际需求出发，通过兼并、收购、承包、投资控股等方式

3、参与到国企改革中，将民营企业特有的内部治理理念和方式与国有企业融合。第三阶段（从2004年至今）是纵深推进阶段。2007年，规范了全流通情况下的国有股权转让;2014年继续开展混合所有制企业“四项改革”试点工作。基于这样的制度背景，考察国企民营化对企业价值的影响，有助于正确理解国企改革的实施效果，对于进一步完善国企改革具有重要的启示。（二）研宄假设1.民营化与资本配置效率国企民营化的主要原因就是国有企业自身经营效率低、产权不清晰和受政府干预过多。Chang、Wong（2004）认为，主要有三种政府干预路径，即国有控股股东在产权上对企业进行干预、

4、政府部门通过对重要资源的配置干预企业经营、企业基层党组织通过参与公司重大经营决策对企业进行干预。政府在企业投资、经营活动上进行过多干预，致使企业产生投资、经营的扭曲。投资扭曲会导致企业资木资源配置效率降低，经营扭曲会导致企业生产效率降低。因此，政府干预越多，投资和经营扭曲程度就越严重，资本配置效率也就越低。国企民营化后，企业的产权清晰，主人翁意识增强;企业受政府干预的现象也得到一定程度上的缓解；强化了企业追求价值最大化的目标，有利于缓解国企多重目标带来的内部资本配置效率低下的问题，因此木文提出如下假设。H1:国有企业实现民营化后，提高了企业的投

5、资效率，增强了企业投资与投资机会的敏感性。2.国企民营化与企业价值。公司价值等于自由现金流的折现，而自由现金流则取决于公司的投资行为，尤其是资本的有效配罝。资本配罝高意味着和同的投入产生较多的产出，由此公司的净利润以及投资现金流都将提高，进而企业的价值增加，因此木文进一步提出如下假设。112:国有企业实现民营化后，企业具有更高的市场价值。三、研宄设计（一）样本选择木文以2003~2011年A股上市公司为样木，剔除了ST公司、金融行业公司、注册地在西藏的企业、公共设施管理企业，经过筛选最终得到163个民营化样本，1362个有效观测值。本文全部数据

6、来自CSMAR数据库。本文将民营化变动定义为一个公司的最终实际控制人的变动。（二）研宄模型和变量定义1.资本配置效率的度量。科埃利等（2008）认为，单要素生产率可能会对总体的生产率度量产生误导，更合适的生产率指标是全要素生产率（TFP）。假设确定边界生产函数的一般形式如下：其中，Y表示产出量，X表示投入量，A表示全要素生产率。本文的投入量主要指劳动投入量和资本投入量。将（1）式对数化，即InTFP=LnA=LnY-Lnf（X）,可以得到全要素生产率（TFP）的值。当采用Cobb-Dcmglas生产函数时，对全要素生产率对数的估计可以用式（2）

7、屮的截距项和残差项的和计算。1.变量定义与实证模型。本文的变量定义见表1。构建冋归模型（3）用于检验H1。构建回归模型（4）用于检验H2。（三）描述性统计根据表2变量的描述性统计结果可以看出，ECA的均值为0.006,最大值为0.031。另外，从变量的均值和中位数、标准差来看，ECA、SIZE、ROA、LNSALE、Q基本符合正态分布，并且表现出一定的差异性。表1变量定义下载原表表2主要变量的描述性统计下载原表表4国企民营化对资木配置效率和企业价值的回归结果下载原表UI实证检验结果（一）相关性系数检验表3说明了各个变量之间的相关性。首先，从表3

8、可以看出，民营化虚拟变量与资本配置效率呈正的显著的相关性，表明国有企业民营化后，企业受到政府的干预减少，投资扭曲得到一定程度的缓解，企业的资本配置效率