客观看待大小非解禁对股市的影响

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1、.客观看待大小非解禁对股市的影响一、股改过程的两阶段2005年5月10日三一重工宣布了股改对价方案，标志着我国Ａ股市场正式进入了股权分置改革的重要历史阶段。到２００７年底，大部分上市公司都已实施了股改对价方案，股权分置改革实现了阶段性胜利。从狭义上理解，股改对价的支付，非流通股获得流通权可以看成是股改的结束，但由于非流通股在二级市场上市前被设置了一个限售期，支付对价与实际流通并不同步，因此股改实际上分为了两个阶段。   股权分置改革的第一个阶段是非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期，这个阶段大致从２００５年开始到２００７年结束；第二个阶段则是非流通

2、股的限售期解除，可以在二级市场进行交易的阶段，也称大小非解禁期，该阶段主要在２００７年到２０１０年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，Ａ股市场正式进入全流通时代。   图1 A股全流通两阶段进程演示..   二、大小非解禁压力与解禁进度   进入股权分置改革第二阶段以后，Ａ股市场的主要矛盾将集中在大小非减持上。当初在建立内地股票市场时，制度设计者们不仅设置了流通股和非流通股，而且为了保证公有经济的优势，使国有股份占到上市公司股份的绝对多数，造成了国有股一股独大和非流通股份（主要是国家持股和国有法人持股）比重远远超过流通股份的局面，因此在股权分置改革进行

3、的过程中，当原先的非流通股开始结束限售期进行流通时，二级市场面临着巨大的扩容压力。   ..从限售股市值和流通股市值对比数据来看，Ａ股二级市场面临着巨大的供给压力。从２００５年到２００７年的两年多时间里，流通股的市值占总市值的比重大致在４０％，而限售股市值要占到六成左右，按价值计算的解禁进度，第一个大小非解禁的高峰期是在２００７年１０月份到２００８年３月份，因此我们可以按２００７年10月份时的流通股和限售股市值对比来估量今后解禁带来的扩容压力。２００７年１０月份时限售股与流通股市值对比刚好在６：４的水平上，我们按不同的大小非抛售比例假设来估算全流通带来的二级市场供给压

4、力：假设抛售股份的比例分别为１０％、２０％、３０％、５０％和１００％（极端假设），在１０％的抛售比例假设下，二级市场新增供给的量为６０％×１０％/４０％＝１５％，在２０％的抛售比例假设下，供给压力则为６０％×２０％/４０％＝３０％，３０％的抛售比例假设下新供给量为４５％，在５０％的比例假设下扩容压力则达到７５％，全部抛售的极端假设下新增供给达到１５０％，相当于再造了一个半二级市场。   图2限售股与流通股市值对比   ..再从资金量角度来衡量大小非抛售所带来的压力。２００７年底时Ａ股流通市值达到１０万亿元人民币左右，假设要维持当时的价格水平，则大小非抛售１０％的情况下

5、，需要１０万亿×１５％＝１.５万亿的新增资金来承接限售股的抛压；而在２０％的抛售假设下，所需资金为３万亿元，３０％的抛售假设则需要４.５万亿元，在５０％的抛售条件下为７.５万亿元，全部抛售的极端假设情况下，需要的新增资金量１５万亿元。从以上数据上来看，即使我们采用最乐观的估计，要维持股价水平在去年１０月份的高位状态，未来几年需要新增入市资金都要超过上万亿元人民币，显然这对资金面的压力是十分巨大的。   由于不同的上市公司进行股权分置改革的时间不同，而且不同的股份限售的时间也有所区别，所以大小非解禁不是在一个时点完成，而是在一个较长的时间段逐步实施的，解禁带来的供给压力

6、也是阶段性的。从数量上看，Ａ股从２００５年年底就已经有一部分限售股开始解禁，但数量和价值都很少，对市场影响可以忽略不记，２００６年下半年也有一定的解禁数量，但对总体市场的影响仍然有限，但从２００７年底开始无论从数量还是价值上看，大小非解禁的压力开始显现。从数量上看，２００７年１０月到２００８年３月是一个解禁量较大的时期，接下来是２００９年２月到２０１０年２月，是限售股解禁按数量计算的最高峰，最后在２０１１年２月前后还会产生一波解禁高峰期。   图3  A股限售股月度解禁量（单位：百万股）..   上海证券交易所和深圳证券交易所限售股的解禁进度在大体趋势上一致，但也有所

7、区别，主要表现在三个方面：一是从数量上看，上海市场的解禁总量和单月平均解禁数量要比深圳市场大；二是上海市场大小非解禁持续时间要比深圳市场长，深圳Ａ股的解禁期到２０１１年上半年就已经基本结束，开始进入全流通阶段，而上海市场的解禁期要持续到２０１２年以后；三是深圳市场月度解禁量较为均衡，除２００９年上半年解禁量大增，平均达到４０亿股一个月外，其他时期的月度解禁额都大致在１０亿股左右，而上海市场则较为不均衡，月度之间差异较大，其最主要解禁高峰期也是在２００９年上半年。        ..对权重股大小非解禁的分析，我们采用了沪深３００指数成分股（流通市值在两