建材行业海外系列之水泥篇：日本水泥去产能的案例分析.docx

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1、目录回顾日本水泥行业发展周期4当需求下行，供给如何控制？6后需求时代，龙头表现如何？8他山之石：日本经验的启示10世界的海螺，中国的海螺11图表目录图1：20世纪60、70年代日本的经济高景气4图2：日本城市化率的节奏在80年代开始放缓4图3：日本近现代水泥发展的4个阶段5图4：日本水泥出口量在1995年达到顶点5图5：日本水泥行业熟料产能利用率保持较好水平5图6：日本水泥价格1985年之后趋势性回落5图7：1985-1990年日本熟料产能及产能利用率变化7图8：1985-1990年日本水泥企业及窑

2、数量下降7图9：1998年末日本已经形成高集中度的格局7图10：1994-1998年需求高位平台整理期7图11：日本水泥产量和熟料产能匹配下降（百万吨）8图12：太平洋水泥收入及增速保持平稳（十亿美元）9图13：住友大阪收入及增速同样窄幅震荡（十亿美元）9图14：太平洋水泥利润率及ROE表现（%）9图15：住友大阪利润率及ROE表现（%）9图16：2017年太平洋水泥分业务占比9图17：2017年住友大阪分业务占比9图18：海螺水泥ROE稳定高于行业其他上市公司11图19：海螺水泥相对较高ROE主要

3、因为销售净利率较高11图20：从出厂价格看，海螺水泥并无明显优势（PO42.5水泥，元/吨）12图21：海螺水泥的T型布局奠定成本优势12图22：熟料生产到水泥销售需要完整的物流通路12图23：自有矿山石灰石成本显著低于外购（元/吨）12图24：海外龙头并不具备如海螺一样的业绩稳定性13图25：海螺水泥分红率持续提升，但仍有提升空间13图26：海螺水泥现金流优异且在手资金充足13图27：美国公用事业龙头业绩表现稳定14图28：美国“去工业化”使得整体发电量近年来保持稳定（十亿千瓦时）14图29：海螺

4、水泥PE（TTM）以及PB（LF，内地）处于2010年以来相对较低的分位数15图30：2010-2017年平均吨净利约44元，最高为2011年的75元，最低为2015年的29元16表1：日本1984年成立5家联合公司6表2：从1998年和2017年对比看，大企业确实主动进行了去产能让出了部分份额8表3：近两年国内成立大量联合销售公司10表4：需求下滑10%左右，南方水泥会处于盈亏平衡水平11回顾日本水泥行业发展周期近现代日本水泥的4个发展阶段日本水泥行业发展最早可追溯至1871年第一个水泥厂的建立，

5、在之后的近150年发展中，经历了从快速发展到高位维稳再到逐渐下行的完整周期，因此研究日本水泥或对我国水泥工业发展有借鉴意义。以近现代为研究对象，可将日本水泥大致分为4个阶段：1945~1973年：战争拉动需求。二战后，日本水泥需求以及供给双弱，1946年的水泥产量仅为93万吨。此后朝鲜战争的爆发带动了日本经济的复苏，水泥需求得以恢复。此后神武景气、岩户景气、奥运景气及伊奘诺景气等则使得日本水泥需求持续增长，日本于1973年成为世界第二大水泥生产国（仅次于苏联），年产量超7700万吨。1974~198

6、5年：在危机中重生。石油危机使得日本经济陷入困境，水泥生产企业也面临着产能过剩与需求萎缩的双重压力，1979年第二次石油危机则进一步加剧了这一现状，导致日本水泥产能明显过剩，产能利用率不到80%。在此背景下，1984年出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年年底前淘汰3100万吨熟料产能，占比当时日本产能的24%左右，并设立5家联合公司。图1：20世纪60、70年代日本的经济高景气图2：日本城市化率的节奏在80年代开始放缓25%100%日本GDP同比增速20%80%15%10%5%1956

7、0%-5%-10%60%40%20%1945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920130%196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016日本城市化率资料来源：Wind,资料来源：Wind,1986~1990年：最后的疯狂。1985年《广场协议》的签订导致日本出口商品价格上涨，从而削弱了日本在全球贸易中的竞争力，因此日本政府实施了一

8、系列财政以及货币政策刺激国内需求，国内的建设投资增速在这一阶段明显回升，水泥需求继续增长，并于1990年达到顶峰。1991年至今：辉煌后的余晖。日本水泥需求在1990年达到顶峰，经过短暂的高位盘整以及出口扰动后，产量从1996年开始趋势性的下滑。截至2017年日本水泥产量下滑至6000万吨，而1991年的水泥产量为8900万吨。从供需格局变化看日本水泥需求：1990年需求达到顶峰，当年实现水泥消费量8700万吨。但随着经济泡沫的破裂，公共投资以及建筑投资大幅下降，日本