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1、基于行为财务理论的投资研究【关键词】:行为财务；投资时机；投资行为；投资策略【摘要】:本文介绍了行为财务理论的理论基础，行为财务理论基于投资者有限理性假设,认为其投资时机的选择往往会系统性地偏离最优决策模式,而代表性启发式认知偏差是其中的原因之一，手热效应与赌徒谬误效应是人们启发式认知判断的结果,都对投资者决策时机的选择具有十分显著的影响,但它们发生效应的情境具有适应性。另外分析了过度自信和乐观、沉没成本效应、群体行为效应、自我控制、损失厌恶和后悔规避等方面对投资者财务决策的影响，提出了企业在应用行为财务理论进行投资时应注意的问题。一、行为财务理论概述(一)
2、行为财务理论的基础是前景理论行为财务理论的基础是前景理论(prospecttheory)[3]。前景理论解释了人类行为在不确定条件下,背离理性选择的现象。前景理论指出,任何选择和决策的做出都依赖一定的程序,现实中的决策者常常采用的决策程序就是“启发式”(heuristics)程序。这种程序不需要决策者完全理性,也不需要决策者完全计算后才进行选择。前景理论认为,不确定情境下的决策就相当于决策者针对不同的“前景”进行选择。 前景理论通过其价值函数,刻画了人们在不确定情境下决策的四个重要心理特征。一是人们不仅看重财富的绝对量,而且更加看重财富的变化量。二是人们面临
3、条件相当的损失前景时,更加倾向于冒险赌博(风险喜好);而面临条件相当的赢利前景时,更加倾向于实现确定性赢利(风险规避)。三是财富减少的痛苦与等量财富增加前景理论指出,人们的判断和决策是基于感觉、知觉、记忆、思维及语言等认知心理过程,经常运用启发式直觉判断。不过,这种启发式认知方式往往会产生判断偏差(bias)。一般来说,经常发生两类认识偏差[4]:一是启发式偏差;二是取景偏差。其中,启发式偏差主要源于三种启发式认知方法:代表性启发、可得性启发、锚定与调整。而且,由于决策者各自的价值偏好、人格特征、信念与情感等因素的影响,在决策过程中容易产生过度自信、厌恶损失
4、以及厌恶后悔等现象,从而产生系统与非系统性的情绪偏差。(二)行为财务理论的主要内容行为财务理论认为,部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为,而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此,Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价理论(behavioralcapitalassetpricingtheory,简称BCAPT)[5],对传统的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)进行了调整。BCAPT指出,金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外,
5、还有一部分投资者并不遵循CAPM决策。这是因为这一类投资者的信息不充分,会犯各种认知偏差错误,金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定。当前者在市场上起主导作用时,市场是有效的;当后者在市场上起主导作用时,市场是无效的。BCAPT还指出,传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的,这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此,按行为财务的观点,应以BCAPT为基础来重新计算贴现率。 根据心理账户理论而构建的行为投资组合理论(behavioralportfoliotheory,简称BPT),可分为单一心理账户(singlement
6、alaccount,BPT-SA)和多个心理账户(multiplementalaccount,BPT-MA)。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数,他们会将投资组合整合在同一个心理账户里,而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户,忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合,位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。 DHS模型解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。该模型认为,市场中的投资者分无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判
7、断偏差。HS模型解释了投资者反应不足和过度反应的现象。与BSV模型和DHS模型不同的是,HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时,消息观察者完全不依赖当前或过去的价格,而是根据其获得的关于股票未来价值的信息;动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上[6]。 羊群效应模型解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。羊群行为是指投资者出于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的策略;如果其他投资者不采取这样的策略,则他有可能不会采取这种策略。二、基于行为财务理论的企业投资行为研究（一）过度自信和乐观对企业
8、投资行为的影响人们往往过于相信自己的判断能力，高估自
