富银基金为你解析股权融资偏好.docx

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1、富银基金为你解析股权融资偏好什么是股权融资偏好　　股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。股权融资偏好的原因　　资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。因而，进行股权融资并不是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司不追

2、求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？　　（一）实际股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因　　融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的股权融资　　偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。从理论上讲，债券融资成本应该比股权融资成本低，因为债券融资的利息计入成本，具有抵税作用，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东要分享企业的利润>利润，从而摊薄每股收益。但

3、是在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本，原因主要有三方面：　　1、上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息。在成熟市场，上市公司给投资者的股利往往高于银行储蓄收益，而我国上市公司股利不分配现象很普遍，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。2001年沪深两市总体现金回报率仅为1%左右，大大低于目前一年期银行存款1.98%的利率，更低于贷款率和企业债券利率。上市公司较低分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。　　2、上市公司的成长性较差。一般来说，企业成长性越强，股权融资成本越高，反之，股

4、权融资成本则低。目前，我国上市公司成长性低于国外发达国家企业的成长性，无论从公司业绩的增长、利润的稳定性还是净资产收益率以及财务状况等指标来看，都与发达国家的企业存在着差距。由于我国上市公司的成长性较差，企业为了回避融资风险，当然愿意选择融资成本低的股权融资而不选择债券融资。　　3、股票发行价格偏高。众所周知，企业股权融资成本与股票发行价格成反比。在国外成熟市场，由于信息不对称和供求关系的相对平衡，投资者一般不愿意以高溢价购买公司股票，股票发行市盈率较低；而我国证券市场还不够成熟，上市公司还是比较稀缺的资源，使得上

5、市公司能够选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。　　（二）公司治理结构的缺陷——股权融资偏好的根本原因　　我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，主要表现在：　　1、内部人控制　　由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员

6、与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。加上国有股的绝对控股地位，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。　　2、股东控制权残缺　　股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能发挥实质性作用，公司经理人员不必像西方国

7、家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。　　公司治理结构不合理，致使失去控制的内部人完全能够控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利息减少了企业的自由现金流量，从而削弱了

8、经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在融资方式的选择上，必然会厌恶债务融资。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权融资行为的决定以及与股权融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权融资偏好。　　（三）政策体制方面的缺陷——股权融