有色金属行业：金银比修复下的白银超级弹性

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1、目录1.银价是金价的影子31.1.白银的商品属性：供需与金价并无明显关联31.2.白银的货币属性和金融属性：白银成为了黄金的“影子”42.白银的超级弹性52.1.金银比峰值修复后，往往是贵金属的牛市62.2.金银比修复的背景：黄金价格企稳上涨且可持续性72.2.1.回顾2003年的金银比修复行情82.2.2.回顾2008年的金银比修复行情82.2.3.回顾2016年的金银比修复行情93.白银股票的“狂欢”——增持白银标的103.1.2016年白银股的行情复盘103.2.白银标的估值起点较低——兴业矿业估值低113.3.白银标的吨市值和业绩弹性——兴业矿业

2、业绩弹性最大123.4.推荐兴业矿业、银泰资源、盛达矿业等标的124.风险提示13表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）2017A2018E2019E2017APE2018E2019E评级目标价兴业矿业0004262019.01.014.980.300.410.5316.6012.149.39增持7.60盛达矿业0006032019.01.0110.000.410.500.5923.8819.7116.74增持13.57银泰资源0009752019.01.0110.190.160.330.4861.4030.9720.89增持13.

3、441.银价是金价的影子1.1.白银的商品属性：供需与金价并无明显关联全球白银供需在31000-32000吨左右，供给主要分矿山银和回收银，矿山银占比78左右，贡献大部分白银供给。白银市场需求近十年内维持1.5的复合增速，较为稳定。白银的商品属性是指类似一般大宗商品，白银在珠宝饰品业、铸币、工业等中皆有应用，世界白银需求结构中珠宝/铸币/工业占比分别为29/14/57，其中工业细分主要为摄影、电子电池和太阳能电板。和黄金相比，黄金的珠宝和投资的需求占比分别为49/28，白银的工业应用强于黄金，说明白银的商品属性强于纯属于资产配置的黄金。图1：全球白银供

4、需：白银市场年复合增速1.5图2：全球白银需求分布数据来源：Wind，数据来源：Wind，白银供需并不能完全解释银价的变动。我们回溯2000年至今白银的供需平衡，发现2000-2005年白银处于过剩阶段，过剩幅度10左右，而白银价格始终处于上涨阶段，供需完全无法解释白银价格上涨；2007-2012白银进入短缺阶段，白银价格继续上涨，2013-2016年，白银逐步过剩，白银价格下跌，这两个阶段白银价格和供需平衡相一致。总体来看，白银的供需变化并不能完全解释银价的变动，不能解释的部分需要在白银的金融属性去寻找答案。图3：白银供需并非是银价的核心因素数据来源：

5、Wind，1.1.白银的货币属性和金融属性：白银成为了黄金的“影子”马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，白银和黄金自古以来便一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品的作用，而黄金承担的货币职能历史比白银更加长远，金银大致经历了金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-非货币化的货币体系演变，在18世纪末逐步开始，各国国家普遍开始使用黄金而放弃白银作为本位货币。在人们的共识和认知中，白银的货币属性弱于黄金。回溯历史，我们发现白银和黄金基本上属于同涨同跌，1970年至今黄金白银相关系高达0.91。我们认为：历史的发展

6、进程逐步决定了，金银天然是货币，黄金白银的价格并不由商品属性去决定，黄金价格实质是美元信用的对冲（详见我们之前的报告2018.11.05《50年金价复盘及决定因素初步探讨》）；而黄金的货币属性强于白银，白银的核心定价因素实质就是黄金价格，黄金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨同跌。换句话说，白银是黄金的“影子”。图4：长周期看，黄金和白银相关性极强（相关系数0.91），白银弹性强于黄金数据来源：Wind，目前国际主流的白银ETF基金有SLV、SIVR、PHAG、ETPMAG等，合计持仓量有16000吨左右，回溯2008年至今，E

7、TF的持仓量变化和白银价格没有明显关系。我们认为白银价格核心还是对于黄金价格的跟踪，进一步来说，还是看对美元信用体系的对冲（详见我们之前的报告2018.11.05《50年金价复盘及决定因素初步探讨》），ETF的持仓变化只是在白银价格变化后的结果。图5：白银的ETF持仓16000吨左右图6：白银价格和白银ETP持仓无明显关系数据来源：Wind，数据来源：Wind，1.白银的超级弹性白银什么时候有机会？我们认为白银的机会必须来自于黄金板块企稳了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。同时在金银比的修复过程中，

8、白银涨幅可能幅度会更大，回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反