定向增发股票解禁期市场反应的实证研究

《定向增发股票解禁期市场反应的实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、定向增发股票解禁期市场反应的实证研究冯科，赵洋，何理（北京大学，北京W0871）摘要：定向增发作为上市公司募集资金的新渠道，近年来规模迅速扩大。以往对其某时段市场反应的实证研究或是集中于从董事会预案至增发实施这一阶段或是集中于股改限售股解禁阶段而对限售股解禁期的研究甚少。采用事件研究法对定向增发股票在解禁期的市场表现进行了描述性统计并分析了实施定向增发上市公司的股利政策、大股东行为方式以及股市周期对解禁期股价走势的影响求对投资者的投资行为给予指导。关键词：定向增发；解禁期；累积平均超额收益率；日平均异常交易率中图分类号

2、：F830.9文献标志码：A文章编号：1009-6116（2012）02-0090-07—、弓I言2006年中国证监会推出《再融资管理办法》除详细说明了发行对象、发行价安排和募集资金用途外还强调“非公开发行的股份自发行结束之H起,12个月内不得转让；控股股东.实际控制人及其控制企业认购的股份,36个月内不得转让。'対于12个月或36个月的锁定期安排，从公司层面上看，主要作为一种信号传递，能够缓解道徳风险。实施定向增发的上市公司至少在大股东持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使屮小股东分享公

3、司价值的成长。定向增发尽管拥有较多优势，但在我国冃前法制不健全、投资者保护机制尚不完善的大环境下，却成了大股东和机构投资者进行内幕交易和股价操纵行为的工具。同时，在我国股权分置改革的历史中，限售股的解禁往往造成上市公司股价和成交量的剧烈波动，而II大股东、机构投资者和投资银行很多时候将限售股解禁、定向增发和高比例分红等结合起来侵害中小股东利益的行为。本文耍研究的正是作为定向增发实施12个月或36个月后的解禁期经历过这样一个屮长期过程后，定向增发预案及实施期的各种不规范运作会对解禁期股票的市场表现产生怎样的影响，并探讨限

4、售股解禁期间股价和成交量变动的原因是什么。二、相关文献回顾国外关于定向增发限售股解禁期的市场表现，大多认为为负并伴随着交易量增加（Field&Hanka⑴2001;Bradley等⑵2001）。我国学者对限售股解禁期的实证研究多集中于股权分置改革期间。例如，赵向琴等（2009严基于2006~2008年沪深两市所有A股数据，从解禁特征、公司特征（微观角度）和股市周期（宏观角度）对影响CAR大小的主要因素进行分析后发现，公司财务特征对CAR的解释作用很小，股市周期对CAR有很强的解释作用，而解禁特征作用居中。贾明等（200

5、9）⑷认为在中国现行制度坏境下出售解禁股行为，其本质是对投资者利益的侵占。吕跃金、邹小平（2010）间的研究结果支持了定向增发锁定期终止的市场反应显著为负的观点,并从解禁次数、锁定期安排等方面对比了解禁期市场反应的差异,但未考虑不同解禁公司的经营业绩，不同股利方案以及不同股权结构对市场反应的收稿日期:2012-02-^0作者简介：冯科（1971—）,男广东河源人」匕京大学经济学院副教授博士，研究方向：金融投资；赵洋（1985-），男,陕西宝鸡人」匕京大学软件与微电子学院硕士研究生研究方向：资本市场；何理（1985-），

6、男湖北恩施人」匕京大学光华天成博士后工作站副主任，研究方向：投资管理。影响。针对大股东对屮小股东的利益侵害问题，Ronald和Jeffrey（2003）［6］认为这种利益侵害主耍有三种形式：分不成比例收益、排斥小股东以及交易操纵。张鸣等（2009）⑺的研究发现折价水呼在一定程度上决定了大股东是否从上市公司转移财富及转移财富的多寡。高折价一方面与投资者二级市场疯狂追捧有关,另一方面可能是大股东通过定向增发疯狂圈钱，而这种大肆圈钱的消极影响可能会在定向增发实施后2~3年内显现岀来，投资者也会逐渐看清定向増发的实质。关于定向

7、增发期间的高比例分红问题，朱红军等（2008）［8］研究发现企业在定向增发实施后不久便公布远高于行业平均的高额分红,并且高额分红是在没有足够的现金流予以支撑下完成的。三、研究设计（一）研究方法本文釆用Ball和Brown（1968）［9］首次在事件研究法屮提出的经典累积平均超额回报率（CAR）进行研究,并借鉴Field和Hanka（2001）、Brau等（2004）旳对解禁事件的研究方法。基准期选取限售股上市FI前120H至前51F!共70天；事件窗口为限售股上市日前50天至后20天共71天。同时，在分析中釆用基准期为

8、［-120,■21萍件窗口为［-2020啲数据进行対比。相关指标的解释如表1所示。表1相关指标的解释指标计算方法说明Rit和九为［・120,・51蝴间各股和市场指数的日股票日期望收益率（％）R

9、t=C(i+fiXRml+£il收益率。回归得出B后,再计算［-50.20］时间段内股票的期望收益率Rit股票日超常收益率（ARJAARi