我国上市公司定向增发折价影响因素研究——基于不同发行对象的视角

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1、万方数据指导小组成员名单张军教授陈钊教授王永钦副教授周伟林副教授万方数据摘萼限1一摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一一亘，曼望￥=!!-：．：1万方数据5_3实证模型及研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28第六章实证研究及结果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯306．1不同发行对象下的折价率描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯306．2发行对象对增发折价率的影响研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯306．2．1变量统计性描述

2、⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯306．2．2模型(1)回归结果与分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一3l6．3流动性成本与增发折价研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l6．4大股东利益输送与增发折价研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯336．4．1模型(3)相关变量描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一336．4．2模型(3)回归结果及分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一346．5信息不对称与机构投资者增发折价研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

3、⋯⋯⋯⋯⋯⋯356．5．1模型(4)相关变量描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一356．5．2模型(4)回归结果及分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一35第七章研究结论及政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯387．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯387．2政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．：-⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．397．3本文的研究局限及研究展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39参考文献⋯⋯⋯⋯

4、⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．4l致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．44万方数据摘要定向增发作为一种股权再融资方式，在国外成熟市场被广泛运用，而在我国A股市场，它的历史并不长。在2006年以前，上市公司股权再融资的主要方式为配股和公开增发，在当年《上市公司证券发行管理办法》颁布实施以后，定向增发融资的家数和规模才开始出现井喷。在2013年IPO关闸的背景下，我国A股上市公司共进行了273次定向增发，募资总额达到3528．19亿元，年度定向

5、增发次数和融资金额双双达到了历史最高水平。随着定向增发这一股权再融资方式的广泛运用，越来越多的学者开始关注和研究这一领域，定向增发折价问题也逐步成为学术界研究的焦点。关于这一论题目前学术界具有代表性的理论假说包括：利益输送假说、流动性补偿假说、信息不对称假说、管理堑壕假说、监管成本假说等。这些假说适用于不同发行对象，从不同视角对定向增发折价进行了解释。另外，许多研究还表明，不同发行对象参与定向增发时，其认购折价率有显著差异，大股东的认购折价率显著高于机构投资者的认购折价率，因此，从不同发行对象的视角出发，分别研究

6、其定向增发折价的成因具有重要意义。在前人的研究基础之上，本文基于利益输送、流动性补偿和信息不对称假说，分别对大股东和机构投资者参与定向增发时折价水平的影响因素进行研究。本文选取2011年至2013年完成定向增发股票的A股上市公司作为样本，主要解决的问题包括以下几个：第一，研究我国上市公司定向增发中大股东的认购折价率是否显著高于机构投资者以及造成二者差异的原因。与前人的研究不同，本文考虑到不同认购对象的锁定期差异，将流动性成本因素纳入研究框架去验证不同认购对象的折价率是否与其流动性成本有关；第二，分别从大股东和机构

7、投资者的视角研究其认购折价率的影响因素，验证大股东参与认购时利益输送动机对于折价率的影响以及机构投资者参与认购时信息不对称因素对于折价率的影响。结合理论分析和实证研究，本文发现定向增发中大股东认购的折价率显著高于机构投资者认购的折价率，但是这一差异并非由大股东认购股票的锁定期较机构投资者更长从而承担更高的流动性成本所致。由于不同认购对象参与认购的目的不同，大股东参与定向增发认购的主要目的并非二级市场套现，与机构投资者相比大股东更为关注其控制权收益以及公司的长期发展状况。因此，大股东认购时的定向增发折价率对于流动性

8、成本因素并不敏感这一实证结论从现实角度也很容易理解：此外，本文还发现大股东参与认购的高折价率主要与其在定向增发中的利益输送动机有关，这与国内大部分学者的研究结论相一致。对于机构投资者而言，信息不对称因素以及流动性成本因素均会对其认购折价率产生影响。关键词：定向增发折价发行对象控股股东行为利益输送中图分类号：F832．5万方数据AbstractSinceChinaimple