羊群行为_股价波动与投资收益_基于中国证券投资基金的实证研究

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1、经济理论与经济管理2007年第10期羊群行为、股价波动与投资收益———基于中国证券投资基金的实证研究张红伟,毛前友(四川大学经济学院,成都610064)在资本市场中,“羊群行为”被解释为:投资bit交易行为集中于股票i时,bit值变大,-ρt值者(个人或机构)在信息不充分的情况下,行为受nit变大。AF为调整因子,是为了反映基金在交易行到其他投资者的决策影响,而放弃自己对市场的预期,表现出投资行为的一致性。本文在前人研究的为互相独立的假定下,bitρt-Ebit-ρt可能nitnit基础上,指出了被广泛应用的LSV法的不足,利bit用CSAD法,建立截面收

2、益的绝对偏差与市场收不为零,即-ρt可能偏离其数学期望,有:nit益的关系模型,对我国证券投资基金考察其羊群行为,并进一步分析羊群行为与股价波动和基金收益AF=E1bit-ρbitt-E-ρt(3)nitnit之间的关系。当假定基金经理之间投资决策相互独立即不存一、模型与方法在羊群行为时,bit(基金经理中t期买入股票i的人数)服从二项分布,由此可求出AF。对于11LSV法HMit的计算结果,值越高说明基金间的羊群行为拉科尼什科等人(Lakonishhok,etal)1992程度越严重。韦默斯(Werners)1999年扩展了[1]年将羊群行为测度定义为:

3、LSV模型,分别提出了买方羊群行为指标和卖方[2]bitbit羊群行为指标。HMit=-ρt-E-ρt-AFnitnit21LSV法的缺陷(1)在两种情况下,即使不存在羊群行为,用式中,nit为t期交易股票i的基金数;bit表示购买LSV计算的结果也不为零。首先,如果基金经理6ibit不进行短期的卖空交易,那么在交易期内,卖方的股票i的基金数;ρt=,为pt的估计量,表6init数目将限制在不超过期初基金经理的数目。在示基金经理t时期购买股票的倾向,其中,LSV法中,bit要求是二项分布,但是短期的卖空jpt=pit限制使得bit为左截位分布。因此,在实际

4、数据中,jj=Prob(Xit=buy

5、Xit∈buy,sell)不能进行短期卖空交易的基金经理在LSV法中的(2)期望值将不为零,尽管可能并不存在羊群行为。其LSV法假定bit服从二项分布,当基金经理的次,当倾向于买入时,基金经理j在t时期购买股[收稿日期]2007-07-15[作者简介]张红伟(1963—),女,四川巴中人,四川大学经济学院教授,博士生导师,经济学博士;毛前友(1982—),男,四川眉山人,四川大学经济学院硕士研究生。50经济理论与经济管理2007年第10期票i的概率受基金经理初始持股和流动性的限制,式中,Ri,t表示t时刻股票i的收益

6、率;Rm,t表示tbit不再是二项分布,LSV法的期望值也不为零。时刻市场收益率。j[2]英国共同基金的数据明显拒绝了pit不变的假定。根据资本资产定价模型,资产的期望收益等于此外,LSV法还存在其他缺陷。该法只使用无风险利率加上风险溢价,即:市场双边投资者的数量来决定某只股票羊群行为的E(Ri)=RF+β[E(RM)-RF](7)程度,而没有考虑他们购买或卖出股票的数量。再式中,RF表示无风险利率;E(RM)表示市场组合有,LSV法不能识别跨期交易(intertemporal预期收益率;β表示该资产对于市场组合变动的反trading)。应程度。由式(7)

7、进一步可得:31CSSD法与CSAD法E(Ri)-E(RM)克里斯蒂(Christie)和黄罗杰(Roger=(β-1)[E(RM)-RF](8)Huang)1995年提出用分散度方法,利用截面收再对式(8)取绝对值并求和,得到:益标准差(cross2sectionstandarddeviation,1NCSSD)来研究羊群行为。[3]CSSD的计算式为:6

8、E(Ri)-E(RM)

9、Ni=1NN216(Ri,t-Rm,t)=

10、β-1

11、[E(RM)-RF](9)i=1N6CSSD=(4)i=1N-1等式的左端则是截面收益绝对偏差的数学期式中,Ri,t表示股票

12、i在t期的收益;Rm,t表示股票望,则:市场t期收益;N为样本数。E(CSAD)计算出的CSSD表示N种股票在t期收益的N1截面标准差。此外,还需定义两种极端的市场波=N6

13、β-1

14、[E(RM)-RF](10)i=1动,即收益分布函数的5%(或1%)的最低和最根据理性资产定价模型,收益率的分散化程度高区域。建立回归模型来检验极端收益率下的分散与市场收益率将保持线性关系。但当羊群行为存在度和一般收益率是否存在差异:时,单只基金的收益率将趋向于市场收益率,即二LLUUCSSDt=a+βDt+βDt+εt(5)者之间不存在线性关系。因此,可以建立多项式回L当市场

15、收益率Rm,t处在最低的5%时,Dt=1;归模型对二者关系进行检验