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学位论文独创性说明本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：日期：学位论文知识产权声明书本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。保密论文待解密后适用本声明。学位论文作者签名：指导教师签名：年月日 论文题目：证券投资基金对我国股票市场波动的影响研究专业：产业经济学硕士生：王东辉（签名）_________指导教师：高雅翠（签名）_________摘要为了改善我国股票市场的投资环境，证券投资基金在超常规发展政策的支持下成长迅速，已经成为投资者主要的投资对象，其投资行为对股票市场的波动影响日益增强。虽然证券投资基金在转化储蓄资金、提高投资效率和改善投资者结构方面做出了巨大贡献，但是其投资行为中也存在一定的非理性，这对股票市场的波动造成了较大的负面影响，在一定程度上损害了证券投资基金稳定股票市场的正面形象，使得证券投资基金对股票市场的作用颇具争议。因此深入认识证券投资基金对我国股票市场的波动影响，在引导机构投资者促进股票市场的完善方面，具有重要的现实意义。本文在整理国内外相关文献的基础上，分析总结了证券投资基金对我国股票市场可能存在的正反两个方面的影响，认为内部结构问题、羊群行为和正反馈交易行为使得证券投资基金加剧了股票市场的波动。实证分析以证券投资基金与股票市场的关系为主线，在行为金融学和计量经济学的理论指导下，从宏观和微观两个方面系统的论证了两者之间的相互影响，宏观层面选取上证180指数和上证基金指数为研究样本，依次进行ADF单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验，研究结果发现，证券投资基金加剧了股票市场的波动，并证明了证券投资基金与股票市场之间存在“基金行为—基金指数—市场波动”的单向传递关系；微观层面首先选取了2009年—2012年连续四年被基金持有的103只重仓股股票为样本，以股价波动率为因变量、基金持股比例、换手率、流通市值和净资产收益率为解释变量进行多元线性回归，研究结果发现，基金的持股比例和股票市场波动存在正相关关系。其次按照不同的投资风格把证券投资基金分为成长型、收入型、平衡型，研究结果发现，平衡型基金能够稳定股票市场，成长型和收入型都会加剧股票市场的波动。最后针对股票市场、证券投资基金及市场政策存在的问题提出相应的政策建议。关键词：证券投资基金；股票市场；股价波动率；投资行为；研究类型：应用研究 Subject:ResearchontheImpactofSecuritiesInvestmentFundsonChineseStockMarketVolatilitySpecialty:industrialeconomicsName:WangDonghui（signature）___________Instructor:GaoYacui（signature）___________AbstractInordertoimprovethestockinvestmentenvironmentofourcountry,securitiesinvestmentfundshavebeengrowingrapidlywiththesupportofsupernormaldevelopmentpolicy,theyhavebecomeamajorinvestee,theirinvestmentbehaviorhaveagreatimpactonthestockmarketoffluctuated.Althoughsecuritiesinvestmentfundshavemadeagreatcontributionintransformingsavings,improvinginvestmentefficiencyandimprovingthestructureofinventors,sometimes,inventorsarestillirrationalininvestmentbehavior,whichwouldmakeagreatnegativeimpactonpositiveimageofthesecuritiesinvestmentfundinstabilizingthestockmarket,then,peoplewillquestionthesignificanceofsecuritiesinvestmentfundsinthestockmarket.Ifwehavedeepknowledgeinsecuritiesinvestmentfunds’effectinstockmarket,itwillhelpinvestorsexplicitdevelopmentdirection,promotetheimprovementofthestockmarket,anditalsohasimportantpracticevalue.Inthispaper,onthebasisofsummarizingtherelatedarticlesathomeandabroad,analyzingthepositiveandnegativeinfluenceofsecuritiesinvestmentfundsinstockmarket,thentheydrawaconclusionthatinternalstructure,herdbehaviorandpositivefeedbacktradeaggravatesthevolatilityofthestockmarket.Inempiricalanalysispart,wemaketherelationshipbetweensecuritiesinvestmentfundsasmainclues,demonstratesthemutualinfluenceofthetwo,undertheguidanceofbehavioralfinanceandeconometrics.Onthemacro-analysis,selecttheSSE180IndexandSSEFundIndexstudysample,followedbytheADFunitroottest,cointegrationtest,Grangercausalitytest,wefoundthatsecuritiesinvestmentfundsexacerbatedthefluctuationsofthestockmarket,andthesametime,ourstudyprovethattheone-waytransmissionrelationship“investmentbehavior—fundIndex—marketvolatility”inthesecuritiesinvestmentfundsandthestockmarket.Onthemicro-analysis,first,weselected103Awkwardnessstockforfourconsecutiveyearsfrom2009to2012heldbytheFundasasample,andtheestablishmentofthepricevolatilityofthefund'stopholdingsvariablemultiplelinearregressionequationempiricalanalysis,theresult ofthemicro-analysisisthatthereispositivecorrelationbetweenfundshareholdingandstockmarketvolatility.Second,wedividedsecuritiesinvestmentfundintogrowth,income,balancedinaccordancewithdifferentinvestmentstyles.Researchresultsshowedthatthebalancedfundcanstabilizethestockmarket,growthandincometypewillexacerbatethevolatilityofthestockmarket.Finally,Accordingtotheproblemsforthestockmarket,andsecuritiesinvestmentfunds,thispapergiveseveralpolicysuggestions.Keywords：SecuritiesInvestmentFunds；StockMarket；StockPriceVolatility；InvestmentBehaviorThesis：AppliedResearch 目录目录1绪论..........................................................................................................................................11.1研究背景及意义...............................................................................................................11.1.1研究背景.....................................................................................................................11.1.2研究意义.....................................................................................................................11.2国内外研究综述...............................................................................................................21.2.1国外研究现状.............................................................................................................21.2.2国内研究现状.............................................................................................................41.3研究内容、方法和研究框架..........................................................................................61.3.1研究内容.....................................................................................................................61.3.2研究方法.....................................................................................................................71.3.3研究框架.....................................................................................................................82证券投资基金与股票市场波动的相关理论........................................................................102.1证券投资基金概述.........................................................................................................102.1.1证券投资基金的概念...............................................................................................102.1.2证券投资基金的特征...............................................................................................102.1.3证券投资基金的类型...............................................................................................112.1.4基金的运行机制.......................................................................................................122.2股票市场概述.................................................................................................................132.2.1股票市场的概念.......................................................................................................132.2.2股票市场的特点.......................................................................................................142.2.3股票市场的功能.......................................................................................................142.3股票市场波动的界定、衡量标准及相关理论.............................................................152.3.1股票市场波动的界定...............................................................................................152.3.2股票市场波动的衡量标准.......................................................................................152.3.3股票市场波动的相关理论.......................................................................................163证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析................................................................183.1我国证券投资基金与股票市场的发展现状.................................................................183.1.1我国证券投资基金的发展现状...............................................................................183.1.2我国股票市场的发展现状.......................................................................................19I 西安科技大学硕士学位论文3.2证券投资基金对股票市场波动的影响.........................................................................213.2.1证券投资基金对股票市场的正面影响...................................................................223.2.2证券投资基金对股票市场的负面影响...................................................................233.2.3证券投资基金与我国股票市场波动的现状...........................................................244证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究................................................................264.1宏观层面的实证研究.....................................................................................................264.1.1理论依据...................................................................................................................264.1.2模型构建...................................................................................................................284.1.3数据选取及说明.......................................................................................................284.1.4实证检验...................................................................................................................284.2微观层面的实证研究.....................................................................................................324.2.1理论假设...................................................................................................................324.2.2模型说明...................................................................................................................334.2.3变量的选取和加工方法...........................................................................................334.2.4实证结果分析...........................................................................................................344.2.5不同类型的证券投资基金对股票波动性的实证分析...........................................365问题与对策............................................................................................................................385.1问题.................................................................................................................................385.2对策.................................................................................................................................386结论与展望............................................................................................................................406.1结论.................................................................................................................................406.2展望.................................................................................................................................40致谢.........................................................................................................................................41参考文献...................................................................................................................................42附录.......................................................................................................................................45II 1绪论1绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景我国股票市场成立于1991年，经过近二十多年的发展具有了一定规模，但和国外成熟的股票市场相比，我国的股票市场还处于初级阶段，投资者中不乏缺少投资经验，盲目跟风的散户，再加上受政策等因素的影响严重，股票市场一直处在大幅波动状态，对实体经济真实的发展状况不能做出准确的反映，导致我国股票市场的晴雨表功能长期以来一直备受质疑。国内的管理层为了改变我国股票市场大幅波动的现状，借鉴国外大力发展机构投资者来稳定股票市场这一经验，于1997年11月国务院颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，2000年10月证监会把超常规、创造性的发展机构投资者作为稳定股票市场的重要政策手段，2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》也颁布实施，这些举措不但奠定了机构投资者的法律地位，而且就规范投资行为，排除非理性投资行为对股票市场波动的影响也意义重大，从根本上体现了我国政府稳定股票市场的决心。在超常规、创造性发展机构投资者政策的支持下，证券投资基金发展迅速，如今已经成为股票市场上不可缺少的投资力量，据统计从2004年6月1日我国颁布《中华人民国和国证券投资基金法》之日起，截至2011年12月31日，我国证券投资基金的数量增长了5.6倍达到了914只，资金增长了8倍规模为26510.37亿元，基金交易增长了14倍额达到10250亿元，显示了其对股票市场与日俱增的影响力。但我国股票市场的波动依然未减，2007年—2008年股市经历牛市和熊市的巨大转变，表明证券投资基金的发展没有很好的限制股票市场的波动，股票市场中依然普遍存在非理性的投资行为，这就使得人们对证券投资基金稳定股票市场的功能提出了质疑。本文拟在回顾国内学者相关研究的基础上，大量收集数据，从而对我国证券投资基金对股票市场波动的影响进行深入全面的理论分析及实证检验，以期为管理层提供一些富有价值的政策建议。1.1.2研究意义（1）有助于明确证券投资基金对股票市场波动的影响有些学者认为证券投资基金能够稳定股票市场，因为证券投资基金相对于个人投资者而言，拥有专业化优势，其整合和分析市场信息的能力强，容易做出理性的投资决策，这种投资决策可以使证券投资基金重视上市公司基本面的分析，很好的分辨出当时市场1 西安科技大学硕士学位论文价格和股票内在价值存在偏差的股票，通过买进低估的股票，卖出高估的股票这种理性的投资手段，能够带动市场价格向内在价值靠拢，从而起到稳定股票市场的效果，促进市场的健康发展。然而，另一些学者认为，证券投资基金其目标是盈利，本质上不具备主动承担股票市场波动的责任，很多国内外实证研究也发现，由于羊群行为和正反馈交易行为的影响，证券投资基金参与后的股票市场的稳定性也不明显，甚至在一定程度上加剧了股票市场的波动水平，本文过理论分析对证券投资基金与股票市场之间的利弊关系进行总结，通过实证研究分析证券投资基金的持股比例对股票市场波动的影响。（2）有助于引导证券投资基金和股票市场的合理发展证券投资基金的投资行为就是通过把握宏观经济和行业发展状况进行资源有效配置的过程，处处体现了其理性投资和价值投资的倡导者身份，因为其具有专业的基金从业人员，所以能通过深入分析上市公司基本面，选择买入价值低估的股票和成长性好的优质股票长期持有、分享公司成长，卖出价值被高估的股票引导股票市场理性投资，从实际效果来看，大力发展机构投资者可以有效促进资本的有效配置，从而使股票市场健康稳定的发展，证券投资基金经过多年的超常规发展，已经成为我国股票市场上重要的投资力量，研究证券投资基金对股票市场波动的影响，可以发现和改正证券投资基金存在的缺点，更好的指导证券投资基金合理发展，这对稳定和规范我国金融市场，提高国民经济质量都是至关重要的。1.2国内外研究综述1.2.1国外研究现状国外学者对证券投资基金对股票市场的作用研究，是以金融市场理论为基础的，经历了金融理论到行为金融学理论的演变，对证券投资基金对股票市场波动的影响研究也初步走向完善；在证券投资基金对股票市场影响的实证研究方面，主要以羊群行为和正反馈交易为主，但这些研究由于研究对象和研究时间的不同，不能明确证券投资基金对股票市场的作用，导致国外学者的看法仍存在很大争议。（1）证券投资基金加剧市场波动方面的研究Guillermo，Calv和Mendoza（2000）指出在经济全球化的现代金融体系中，由于投资范围和品种的增加，不但获得投资信息变得困难，而且市场信息的不确定性也随之增加。此时，在信息的收益没有增长的前提下，随着信息成本的增加，会使投资者放弃收集信息去制定投资策略，转而跟随市场上现有的投资策略，随着全球化的深入这种羊[1]群行为越来越明显，最终导致市场大幅波动。EdwardS.O'Neal（2001）认为，如果基金经理存在窗饰行为，那么基金在报告期前后的净值行为表现将会显著不同于非报告期的净值行为表现。为了确定非典型收益特2 1绪论征，O'Neal运用多因素市场模型对日净值增长率数据进行了研究，发现基金在财政年度结束前一段交易日内的绝对残差比其它时间内大得多，说明美国股票型基金存在窗饰行[2]为。Koutomos和Saidi（2001）利用6个新兴资本市场的数据对正反馈交易进行了检验，[3]发现正反馈交易是造成市场波动的重要原因。Barberis，Shleifer（2003）认为，如果机构投资者采取正反馈策略而忽视自身拥有的信息时，股票价格会进一步偏离其基础价值，正反馈交易使机构投资者无法发挥稳[4]定股价的作用，并且可能加大股市的波动水平。CCK对美国、香港、日本、韩国和台湾的证券市场研究发现，美国、香港和日本等[5]成熟市场不存在羊群行为，但作为新兴市场的台湾和韩国却存在羊群行为。Carhart，Kaniel，Musto和Reed（2003）的研究报告中被称为基金的“冲刺行为”(Leaningforthere)，又被称为“组合注水”(Portfo1ioPumping)。根据Carhart等人的研究，基金在公布日前的最后一个交易日会对他们己经持有的股票进行价格抬升，这样做既可以在短期内提升基金真实业绩，又可以使公布日所披露的投资组合表现出“良[6]好”的历史走势，从而使基金经理显现出具有优异的择股能力的假象。（2）证券投资基金减缓市场波动方面的研究Sentana和Wadhwani（1992）利用正反馈交易模型，选取美国股市1987年10月的每时交易数据和1885-1988年的每日交易数据进行了分析，此文将股市交易者分为两类：风险厌恶者和正反馈交易的噪音交易者，并建立相关模型，结果得出收益相关性[7]与收益的波动大小负相关，即波动小时收益自相关，波动大时，收益负自相关。Wernesr（1999）以1975—1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本中成长型基金和投资小盘股的基金存在一定程度的“羊群行为”。基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，这种“羊群行为”能加速吸收市场上新的信息，即共同基金存在理性的投资[8]策略，因而有利于市场的稳定。JackJ.W.Yang（2002）考察了台湾机构投资者交易行为与股票收益的关系，将台湾的机构投资者分为QFII、国内外互助基金、券商，选取1996年7月4日到1999年5月4日的数据，利用VAR模型的建立分析了三大机构投资者与股票收益的关系，得出三大机构投资者均未影响股票收益，并且提出当地政府应该加大机构投资者机构投资化的[9]政策。Lipson，Puekett（2005）对美国证券市场上机构投资者的交易行为进行分析，研究结果表明，机构投资者整体上采用反转交易策略，在股价大幅上涨时卖出股票，在股价大幅下跌时买入股票，基金的反转交易可以为市场提供流动性，降低股价的波动水平[10]。3 西安科技大学硕士学位论文Micheal,schuplli和MartinTBohl（2010）研究了国外证券投资基金对中国股票市场的波动影响，以投资基金为主体的国外投资者对中国市场稳定性的影响，实证研究发现，国外证券投资基金对中国股票市场起到了稳定作用，提升了中国股票市场的有[11]效性。另外有些学者认为，大量的机构投资者存在的股票市场中，由于任何类型的机构投资者都会采用多元化的投资策略，截然相反的投资策略作用于同一类股票上的几率也会随之增大，以至于整体上看来机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。如负反馈交易策略和正反交易馈策略同时作用于一只股票是，其投资影响会相互抵消，使得市场对单个股票的超额需求趋近于零。1.2.2国内研究现状由于我国证券市场的起步较晚，各种相关研究还都存在探索阶段，大致分为理论和实证两种研究方式，其理论研究更多的是从基金和股票市场的性质、组织结构和运营机制出发，分析我国证券投资基金和股票市场之间可能存在的关系；实证研究更多的是借鉴成熟的理论和模型，对我国股票市场进行各个重要时段实证检验；在提出超常规发展机构投资者的政策口号之后，由于证券投资基金在股票市场中的投资比重越来越大，有些学者着手从证券投资基金投资行为对我国股票市场波动影响的方面来研究。（1）证券投资基金加剧市场波动方面的研究施东晖（世界经济，2001）对我国证券投资基金羊群行为做的的研究。施东晖对从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上投资基金的羊群行为进行了检验，发现[12]我过证券投资基金存在明显的羊群行为。宋军和吴冲锋（2001）使用收益率的分散度指标，利用公开市场数据，分别用日收益率月收益率的分散度代表短期和长期，其样本区间在1992年1月2日到2000年12月31日，通过简单的回归对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。得到结论是羊群行为越明显，分散化指标越小，反之，则越大。宋军和吴冲锋（2001）运用wermers（1999）提出的LSV修正模型来测试1998年10月到2000年9月的8个季度基金投资的羊群行为，其实证研究结果表明：我国基金的投资行为中确实存在着羊群行为，而且[13]其程度比西方的养老基金和共同基金的羊群行为高出许多。陈浩（2004）应用经典的LSV方法对沪深两市投资基金的羊群行为检验，同时与美国机构投资者之间的羊群行为进行比较，根据检验法按照整体检验、股票历史收益率、股票流通股本规模大小、基金参与的积极程度四个方面进行检验，得出结论：中国股市以投资基金为代表的机构投资者之间存在显著羊群行为，卖出股票时的羊群行为要强于[14]买入股票时。国内对窗饰行为最具代表性的研究是陈东、杜书明、张剑霞、王群航（2004）所做4 1绪论的研究，该研究通过分析基金增持和减持重仓股组合在不同的时间区间内是否表现出显著的统计差异性、通过检验基金投资组合虚拟业绩与基金真实业绩是否存在显著偏离以及通过分析基金重仓股价格在每个季度末期和初期是否表现出周期性波动三方面进行[15]了窗饰行为的研究，得出了我国股票型开放式基金很有可能存在窗饰行为的结论。杜焱（2009）以政策因素作为唯一的自变量也是唯一的虚拟变量，从宏观角度证实[16]了政策因素对股市的影响显著。刘月珍，李金昌（统计研究，2001.11）从持股比例、股票持有期限研究了证券投资基金可能对股市造成的影响，指出基金的频繁操作可能会造成市场的波动，增加市场[17]的不稳定。施东晖在《中国股市微观行为理论与实证》中对证券投资基金投资行为对股票市场波动的影响进行了定量的研究，研究样本是基金公布的投资组合中前十名的重仓股，用计量经济学的方法，建立多元回归方程，分析结果为：在上市公司规模一定的情况下，证券投资基金持股比例和股票市场的波动性之间存在正相关关系，即证券投资基金加剧了股票市场的波动，另外，股价波动性和股票流通股本的大小存在负相关关系，即公司[18]规模越大股票价格越稳定。（2）证券投资基金减缓市场波动方面的研究李树杰、孙艳（2001）分析了美国互助基金的净流量占美国股票市值的百分比不断增长的数据，结合股票价格的维氏5000指数的月平均变化率得出规律：股票基金流量的变化越稳定的时候，股票价格反倒越容易波动；并且当股票价格下跌时，互助基金投资者的反映也越来越小。另外在股价下跌时，用现金资产弥补短期资金净流出和美国证券与交易委员会许可的信用额度共同发挥了一种缓冲的作用，使基金管理者面对萧条的股市不至于大量抛售股票，迫使股价进一步下跌。因此股票基金股东的行为并不一定导[19]致股票价格的剧烈下跌，其影响是微弱的，并带有一定的滞后期。杨平（经济理论与经济管理，2001.6）从股票市场波动的角度对证券投资基金的作用进行了研究，发现证券投资基金持有期限和股票价格波动率之间存在负相关关系，即[20]持股时间越长，越能稳定股票市场。戴辉从实证的角度选取代表性的基金为样板，把对股票市场的作用作为研究对象，[21]比较了证券投资基金的作用，发现稳定市场在机构投资者的作用中表现突出。歩国旬、徐晓云和周旭（2005）以2002年到2005年为研究区间，选取偏股型基金中开放基金的前十大重仓股和全部封闭式基金的持股为研究对象，结果标明偏股型基金[22]的持股比例与股票市场的波动性存在负相关关系。陈卓思（2006）在sias（1996）和Faugereandshawky（2003）方法的基础上，采用规范的实证研究方法，利用2001年至2004年期间在上交所上市的A股每日机构投资者持股比例、流通市值和复权价格数据，对中国资本市场中机构投资者与股市波动性5 西安科技大学硕士学位论文之间的关系进行了实证研究。研究发现，在控制了公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显着的负相关关系，机构投资者对降低其所持有的股票的波[23]动性具有一定的作用，这支持了机构投资者具有稳定市场功能的观点。张恩众（2009）利用ARCH和GARCH模型，结合上证综指1990年12月9日交易所成立至2007年10月17日最高点期间的全部日收益率数据，对上海股票的正反馈交易行为进行了实证检验。对同一数据用ARCH和GARCH模型分别检验，结果表明：GARCH模型较好地反映了上海股市的运行特征，正反馈交易现象在上海股市确实存在，但并不[24]十分严重。纵观国内外研究现状可知，国外的证券投资基金是在成熟的市场经济条件下产生的，国外学者对证券投资基金研究的角度经历了从行为分析至大量数据的实证分析的转变，研究方法在不断的完善，影响因素也在不断的扩充，以基金的持股比例、换手率、等交易策略为因变量对股票价格的波动率的实证研究取得了理想的效果，但由于研究人员选择的研究时间、样本数量和回归方法的不同，导致研究结果存在很大差别；国内对证券投资和股票市场波动的研究文献较少，结果也不尽一致，原因是国内研究大多都直接借用国外针对规范的机构投资者的研究体系，对于监管缺乏、内幕消息泛滥、机构投资者素质不高、受政策影响严重的中国股市仍然证明不了证券投资基金对股票市场的真正作用。经过国内学者的多方面努力对证券投资基金的研究已经基本与国际同步并逐渐演化为两个方面，一方面是将国外现成的理论本土化，结合实际国情力图构建中国证券投资基金对我国股票波动影响的理论。另一方面在构建上述理论的基础上，努力探索证券投资基金的其他一些方面对股市波动的影响，使之能更全面准确的分析证券投资基金的作用。针对这些问题，本文从证券投资基金影响股票市场波动的相关理论出发，首先从宏观上检验证券投资基金和整个股票市场的关系。其次在微观方面，通过标准差等方法计算股价波动率这一指标，并用证券投资基金的持股比例作为主要的解释变量进行多元线性回归分析。最后有针对性的把证券投资基金分为成长型、价值型和平衡型三类分别进行实证检验。这样不仅能够深层次的了解我国证券投资基金对股票市场的作用，而且还能分析证券投资基金的发展提出相关的政策建议。1.3研究内容、方法和研究框架1.3.1研究内容本文在查阅大量相关文献的基础上，确定从宏观和微观两个方面出发，运用计量经济学的方法分析证券投资基金对我国股票市场的影响，共分为六章，其中第三章和第四章是文章的核心部分，各章主要内容如下：6 1绪论第一章绪论。介绍了本文的研究背景和研究意义，总结了国内外目前的研究现状，最后提出了研究内容、方法和框架。第二章证券投资基金与股票市场波动的相关理论。主要总结了证券投资基金的概念、特征、类型和运行机制，股票市场的概念、特点和功能，以及股票市场波动的界定、衡量标准和相关理论。第三章证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析。首先介绍证券投资基金的发展现状和我国股票市场的发展现状，其次理论上总结了证券投资基金可能对股票市场造成的正反两个方面的影响，结合两者近年来发展的数据分析了证券投资基金和股票市场之间的关系。第四章证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究。分别从宏观和微观两个层面出发研究证券投资基金对我国股票市场的影响，宏观层面选取上证180指数（见附表1）和上证基金指数（见附表2）为研究样本，依次进行ADF单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验；微观层面，首先选取2009年—2012年连续四年被基金持有的103只重仓股股票为样本，并建立股价波动率与基金持股比例等变量的多元线性回归方程进行实证分析，之后，把证券投资基金分为成长型，价值型，平衡型不同类型的基金与股市波动性进行了更深入分析。第五章问题与对策。根据理论和实证研究的结果，从基金自身，上市公司和金融市场的环境三个方面对证券投资加剧股票市场波动的原因进行了分析，并提出了相应的政策建议。第六章结论与展望。首先，对本文的研究进行总结；其次，在分析了本文的不足后提出了进一步的研究方向。1.3.2研究方法（1）理论分析与实证分析相结合通过对证券投资基金特点的分析，从理论上分析和总结了证券投资基金对我国股票市场可能存在的正反两个方面的影响，同时通过具体的实证分析来验证和进一步检验和总结理论结果，找出证券投资基金投资行为对股票波动的影响，为进一步发展证券投资基金提出具体措施。（2）宏观分析与微观分析相结合本文的实证分析部分将证券投资基金分为宏观部分和围观部分，宏观部分的具体分析是研究的基础，运用协整检验和格兰杰因果检验，得出证券投资基金和股票市场整体上的关系，为其微观部分的研究提供了理论依据。微观部分研究运用多元线性回归分析，考虑多种因素对股票波动的影响。力图做到宏观分析与微观分析相结合，从而使研究工作所提出的观点和对策更具有现实性和可操作性。7 西安科技大学硕士学位论文（3）比较分析法比较分析法是社会科学研究的基本方法之一。本文运用比较分析法主要体现在，比较具有不同投资目的的证券投资基金对股票市场的波动是否具有不同的影响以及如何影响。通过比较寻找出证券投资基金对股票波动的真实影响。1.3.3研究框架本论文主要研究框架见图1.18 1绪论研究背景及研究意义证券投资基金与股票市场的相关理论证券投资基金概述股票市场概述证券投资基金对股票市场波动的现状分析证券投资基金对股票市场波动的实证研究宏微观层面分析观层成收平面长入衡分型型型析问题与对策结论与展望图1.1本论文框架结构9 西安科技大学硕士学位论文2证券投资基金与股票市场波动的相关理论2.1证券投资基金概述2.1.1证券投资基金的概念证券投资基金是通过发行基金份额，集中分散投资者资金的一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，有第三方托管人托管其募集到的资金，并由经过专业化投资训练的基金从业人员管理和运作资金，在股票市场上用科学的投资组合进行分散化投资，中小投资者可以通过购买基金份额的方式，参与基金的投资活动，从而在承担较小风险的情况下实现收益的分成。2.1.2证券投资基金的特征证券投资基金之所以在许多国家受到投资者的广泛欢迎，发展迅速，与证券投资基金本身的特征有关。作为一种现代化投资工具，证券投资基金具备的特征是十分明显的。（1）集合投资基金通过发行基金份额汇集市场上的闲散资金，集腋成裘，来实现集合投资，巨额资本在证券投资基金的专业指挥下参与股票市场的投资，降低了交易的成本，使得交易优势明显，从而能获得规模效益。并且集合投资的证券基金降低了投资门槛低，中小投资者可以根据自己购买力的实际情况参与投资，广泛的提高了股票市场的理性投资水平。（2）分散风险分散风险是证券投资基金的一大特点，因为在股票市场的投资活动中，收益与风险一定是并存的，就需要用科学的投资组合，实现投资目标的多样化来降低股票市场的系统性风险。证券投资基金与中小投资者比起来具有资金雄厚方面的优势，在法律允许的范围内凭借巨额资金进行投资组合，从而使每个基金参与者面临的风险降低，并且利用不同投资目标之间相关的收益率变化调整投资策略，从而达到分散投资风险的目的。（3）专业理财专业理财不仅是证券投资基金赖以生存的重要特征，也是它的一个重要功能，因为闲散的资金其中起来以信托的方式交给证券投资基金进行投资，就要求基金具有专业的基金从业人才，专业的分析信息能力，专业的投资策略，尽量正确预测股票市场的波动变化趋势，减少投资决策失误，提高投资收益。于此同时证券投资基金的专业理财特点也能给中小投资者带来丰富的投资信息、投资经验、投资手段等方面的教育，尽可能的10 2证券投资基金与股票市场波动的相关概念综述避免了证券市场上的非理性投资，促进了证券市场稳定的发展。（4）资金安全在证券投资基金运营过程中，基金所筹集的资金是由第三方基金托管人保管，基金自身的管理人员只负责制定基金的交易策略，在这样的模式下，基金托管人和基金管理[25]人员之间可以形成相互监督、相互制约的机制，从而有效地保护了份额持有者的利益。2.1.3证券投资基金的类型由于构成证券投资基金的要素很多，因此可以根据不同标准对证券投资基金进行分类：（1）根据运作方式可将投资基金分为封闭式基金和开放式基金。可将投资基金分为封闭式基金和开放式基金。封闭基金是指在基金合同期内，基金份额持有人不能申请赎回基金份额，基金份额的交易只能在依法设立的交易所内进行交易的一种基金运作方式；开放基金与封闭基金不同，基金份额可以在基金合同约定的时[26]间和场所进行申购和赎回的一种基金运作方式。（2）根据组织形式可将证券投资基金分为契约型基金和公司型基金。目前我国的基金全部都是契约型基金，又称单位信托基金，是指把投资者（受益人）、基金管理公司（委托人）、基金保管机构（受托人，例如银行）三者作为当事人，通过签订信托投资契约的形式而设立的一种基金。（3）根据投资对象可以将基金分为股票型基金、债券型基金、货币型市场基金和混合型基金。[27]（4）根据投资风格可以将基金分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。不同的基金类型表现了不同的投资风格，从而对股票市场的影响就不同，出于此问题的考虑本文将在第四章深入探讨不同类型的证券投资基金对股票波动的影响。以下是三种基金的具体介绍：①成长型基金成长型是基金中最常见的投资类型，基金资产的长期增值是其投资的最终目标。为了达到基金资产最大限度升值的目的，基金管理人通常将基金资产投资与一些小型公司和新兴行业公司的股票，这些公司具有较大的升值潜力，再者成长型基金往往很少分红，而是将投资所得的股息、红利和盈利进进行再投资，这种投资带有明显的攻击性，保证了成长型基金业绩快速增长的同时，也增加了成长型基金的投资性，因此它具有较大的波动性。②收入型基金收入型基金的目标是最大化追求当期收入，它的投资理念是选择一定时间内股票的市场价格与股票的内在价值有偏差的股票，并确信这种偏差在短时间内能够消除。因此11 西安科技大学硕士学位论文它主要的投资对象是能带来最大当期收入的股票，对于长期内可能增值的股票不是十分重视，它首先会选择商业模式成熟稳定、一旦成功运作后每期研发投入较小的行业，如公用事业、交通运输、能源等，这些行业中的上市公司每期红利发放高、抗跌性强、波动不大，这样即保证了收入型基金最大化当期收入的目标，还能起到规避风险的效果，因此与成长型基金相比，其近期收益高，风险低，但在牛市时，收入型基金的营收潜力比不上成长型基金。③平衡型基金平衡型基金是以保证资本的安全为目的，在此基础上通过平衡长短期收益和风险的投资策略，实现资本的当期收益和长期增值。平衡型基金通常将资产分别投资于两种不同性质的证券上，如在优先股和普通股之间的选择，是为了找到当期收入和资本增值之间的平衡，优先具有股价值稳定，成长潜力大的特点，普通股由于高的换手率不会轻易被单个投资机构所控制，从而使平衡型基金具有净值稳定，波动率低等特点。另外，平衡型基金还会投资一些债券，目的是保证当期具有适当的利息收入，总的来说平衡型基金风险低，成长潜力不大。2.1.4基金的运行机制虽然基金根据不同的标准能分为很多不同的类型，但证券投资基金的运行机制大体上是相同的。首先，有基金管理人员发起建立，并通遵循公开、公平、公正的原则通过发售基金份额等集中市场上部分投资者的闲散资金。其次，基金的资产由具有合格资质的第三方基金托管机构托管，并由受过专业训练的基金管理人员，根据丰富的证券投资经验和先进的技术分析手段来买卖股票、债券、货币市场工具等金融产品，从而实现风险共担、利益共存的投资目的，其运作机制见图2.1。12 2证券投资基金与股票市场波动的相关概念综述投资者1股票基金管理人投资者2债券基金…………基金托货币市场工具管人其他金融产品投资者n发行基金份额筹集资金证券投资基金参与投资图2.1证券投资基金运行机制2.2股票市场概述2.2.1股票市场的概念股票市场是市场经济发展到一定阶段为了解决资本供求矛盾和流动性而产生的市场。在这个市场上以“利益共享、风险共担”为原则，股份公司通过面向社会发行股票，迅速集中大量资金，实现生产的规模经营；社会上分散的资金盈余者本着投资股份公司，谋求财富增值，从而实现筹资与投资的对接，有效的化解了资本的供求矛盾和资本结构调整的难题。从总体上看股票市场由股票发行市场和股票流通市场组成。（1）股票发行市场股票发行市场又称为“一级市场”，一级市场并不为公众所熟知，因为将证券销售给最初购买者的过程并不是公开进行的。在发行市场上股份公司通过发行股票给最初的投资者，实现股份公司筹集所需资金的目的，并使得投资人成为本公司的股东，从而实现了储蓄转化为资本的过程。（2）股票流通市场股票流通市场通常是指投资者买卖已发行股票的场所，又称“二级交易市场”。流通市场和发行市场不同，它的交易是不间断进行的，提供这样频繁的交易行为能为投资者和变现者带来大量成交的机会，是股票市场不可缺少的组成部分。13 西安科技大学硕士学位论文2.2.2股票市场的特点（1）股票市场是价值直接交换的场所股票代表了股东对该公司的所有权，股票市场上存在的任何一只股票都是该公司价值的直接代表，所以股票的买卖就是价值的交换，股票市场就是价值交换的直接场所。（2）股票市场是财产权利直接交换的场所股票市场上的交易对象是作为经济权益最主要的凭证之一—股票。这种有价证券本身是一定量财产权利的代表，所以，代表着对一定数额财产的所有权以及相关的收益权。证券市场实际上是财产权利的直接交换场所。（3）证券市场是风险直接交换的场所股票及时一定收益权和所有权的代表，同时也是风险的代表。股票的交换在转让一定的收益权和所有权的同时，也把该股票特有的风险转让了出去。所以，从风险的角度分析，股票市场也是风险的直接交换场所。2.2.3股票市场的功能股票市场能从各个方面综合的反映国民经济运行情况，被称为国民经济的“晴雨表”，客观上为监督和控制国民经济的运行提供了场所，它的基本功能包括：（1）筹资和投资功能股票市场通过发行股票的行为来实现投资和融资功能，一方面资金需求者通过发行股票实现筹资功能，另一方面资金供给者通过买入股票实现投资功能。存在于股票市场上的任何公司的股票，，既是筹资的工具，也是投资的工具，因为市场经济的运行过程中，资金短缺者和资金盈余这是并存的，股票市场提供了发行和买卖股票的平台，很好的解决了发展业务与资金增值之间的矛盾，使投资和融资两方形成了有机的整体，由此看来投资和筹资功能忽视其中任何一个方面都会导致股票市场的严重缺陷。（2）资本的定价功能股票市场的第二个基本功能是为资本决定价格。股票是资本的表现形式，所以股票的价格实际上是股票所代表的资本的价格。股票的价格是股票市场上股票供求双方共同作用的结果。股票市场的运行形成了股票需求者和股票供给者的竞争关系，这种竞争的结果是：能产生高额投资回报的资本，市场的需求大，相应的股票价格就高；反之，股票的价格低，就说明资本产生的回报低，市场需求小。因此，股票市场提供了资本的合理定价机制。（3）资本配置功能股票市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动从而实现资本合理配置的功能。在股票市场上，股票的预期报酬能够反映投资者对该股票未来盈利能力和发14 2证券投资基金与股票市场波动的相关概念综述展潜力的认可度，预期报酬越高说明投资者认为该公司未来的前景越明朗，其股票价格也就越高，筹资能力也就越强，这样证券市场就用价格手段引导了资本，使资本流向了能产生高额报酬的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理[28]配置。2.3股票市场波动的界定、衡量标准及相关理论2.3.1股票市场波动的界定波动性表现为起伏不定的变化，指某一事物或现象在某一时刻偏离正常水平的特性也就是所谓的不稳定性。而股票市场的波动性更是股票市场的一个常态，由于股票价格除了与股份公司的经营状况和盈利水平有关，还受到政治、社会、经济等其他多方面的因素综合影响，导致人们对未来一段时间市场行情、投资回报率、投资者的买卖行为等因素的不确定，使得股票未来的市场价格偏离自身的内在价值，这种市场价格相对于内在价值的高低变化形成了股票市场的波动性。从某种意义上讲，这种波动性恰恰是股票市场正常运行的基础，因为股票市场的波动性反映了投资者对市场的认识，促进了有效的资源配置，使市场的流动性得以维持和扩展，股票的市场价格向内在价值靠拢的过程就是市场经济选择的过程，能使准确把握市场动向的消费者获益，为有良好发展前景的[29]公司提供充裕的资金，加快了市场结构的调整。股票价格的波动形式分为异常和随机两种，异常波动是指由证券市场的资本定价功能失常引起的，这些影响因素都和内在价值的变动无关，所以此种波动不属于正常波动的范畴；随机波动是股票市场波动的固有特性，因为每个投资者对上市公司未来发展状况的预期是不同的，再加上不同时间段的上市公司盈利能力也不尽一致，导致股票价格随着股票内在价值的变化而变化，如宏观经济的发展状况、国际金融形势、政策性等随[29]机性因素都能造成股票价格的随机波动。2.3.2股票市场波动的衡量标准股票市场的波动可以从宏观和微观两个层面来衡量，从宏观层面来看，主要指股票市场整体价格水平的变化情况，本文采取上证180指数反映上海证券市场的波动情况，而从微观层次来看，股票的波动主要用市场价格的变化情况来表示，如股票日收盘价，日收益率等常用的基本变量都能反映股票价格的变化情况，这些变量都是的动态变化的，其变化离散程度的大小能很好的反映股票价格波动性的大小。衡量股票波动性的方法主要有波幅法、极差法、标准差法等。15 西安科技大学硕士学位论文2.3.3股票市场波动的相关理论（1）混沌理论混沌理论（Chaostheory）则认为股票市场存在内在规律，但是这个规律是无法用统计或基本面分析能解答的，他应该是混沌理论所表述的一种“没有次序的次序”，这是一种兼具质性思考与量化分析的方法，用以探讨动态系统中无法用单一的数据关系，而必须用整体、连续的数据关系才能加以解释及预测之行为。股票市场是一个由投资主体和投资客体组成的复杂非线性系统，由上述的混沌理论可知股票市场存在以下几个特性：①不可预测性。股票市场处于混沌状态是由股票市场内部动力学随机性产生的不规则性行为，常称之为内随机性，股票市场本质上不可预测，内在的非线性就是不可预测性。②敏感性。股票市场的混沌运动，无论是离散的或连续的，低维的或高维的，保守的或耗散的，均具有对初值的极度敏感性。这种敏感性反映出在非线性股票市场内，受随机性运动趋势的强烈影响，导致股票市场长期的不可预测性。“蝴蝶效应”就是对这种敏感性的突出而形象的说明，即初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应。③有序性。混沌现象虽然是一种无周期性的，无穷层次的自相似结构，但只要数值计算的精度或实验的分辨率足够高，则可以从中发现小尺寸混沌的有序运动花样，这种备标度变换下的结构不变性，就是有序性。因此对随机运动完全划分的基础上针对不同的情况采取相应的操作策略，才是股票市场的获利之路，即预测不如对策。近几年来，基于以上三点的混沌理论来分析金融市场的变化规律，已经逐渐成为金融市场非线性研究的热点。（2）随机漫步理论随机漫步理论(RandomWalk)也称随机游走，本理论首次把时间连续的随机过程布朗运动和股票价格的变化联系在一起，通过研究认为股票价格的变动是随机且不可预测的，就像在广场上散步的人一样，没有目的合规律，价格也是如此，其波动是随机的。股票市场中，很多因素都能够影响价格的变化方向，有时一件小事在蝴蝶效应的作用下也能对股票市场造成巨大的影响，虽然长时间的价格波动有可能对投资者带来损失，但[30]股价的这种随机变化表明了市场是正常运作或者说是有效的。（3）委托—代理理论20世纪30年代，由于美国经济学家米恩斯和伯利发现当经营者兼顾所有权和经营权时对企业的存在不利影响，于是提出了委托—代理理论，它是契约理论的主要内容，目的就是倡导分离所有权和经营权，即企业的拥有者掌握所有权，把经营权交给有能力16 2证券投资基金与股票市场波动的相关概念综述的经营者。在委托代理理论中，代理人为占有信息优势的一方，委托人行动受到代理人信息约束。由于委托人与代理人的利益出发点和行动目标的不同，代理人可能会偏离委托人目标而产生代理问题，“道德风险”、“逆向选择”就是企业经营过程中委托人和代理人之间不对称的信息和责任造成的，而证券投资基金中是基金投资者、基金管理公司、基金经理三者的委托代理关系，在双重委托代理关系下，基金经理往往会超越基金管理公司使得其个人效用最大化目标凌驾于利润最大化目标之上，而基金管理公司会超越基金投资者使得利润最大化目标凌驾于财富最大化目标之上。因此委托代理理论”是证券投资基金的逻辑起点，也是管理证券投资基金行为的核心理论，深入研究和发展委托代[31]理理论是保证证券投资基金良好运行的重要途径。（4）羊群效应理论“羊群效应”是管理学上关于企业在市场跟风行为的一种描述，因为羊群是一种左冲右撞散乱的组织，如果有一只羊带头动起来，那么其它的羊就会一哄而上不假思索，在股票市场中中小投资者总是根据其他投资者的投资决策来制定自己的投资计划，当整体上的买卖压力超过股票市场上所能提供的流动性，股票就会根据需求的变化不断的波动，当市场上都在跟风买入股票是股价就会高出正常水平，卖出股票时会出现股票价格的急剧下跌，对股票市场的研究中常用“羊群效应”来描述这种不成熟的股票投资行为。在股票市场上单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。这种羊群行为对股票市场产生了一下几点影响：①“羊群行为”会使得投资者过度跟随别人的投资策略，如果这种跟随是在理性分析市场信息的情况下做出的，那么市场信息就会被有效、迅速的吸收，促使市场更为有效。②如果“羊群行为”超过某一限度，又忽视自主分析市场信息的重要性，就会导致市场信息失灵，股票内在价值对股票市场价格的影响就大大减弱，当多数投资者具有这种羊群行为时，大量的相同的买卖将超过市场所能提供的流动性，这会造成股票市场的剧烈波动。17 西安科技大学硕士学位论文3证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析3.1我国证券投资基金与股票市场的发展现状3.1.1我国证券投资基金的发展现状中国的证券投资基金初创于20世纪90年代初期，在短短的十余年里中国证券投资基金从无至有，至今仅用了十几年时间就赶上了发达国家几十年的发展成果，如基金类型从开始的封闭式到目前的开放式的转型，出资形式也有了外资的支持，投资对象不但包含资本市场和货币市场，而且实现了从境内投资到境外投资的转变，证券投资基金已经成为股票市场的最重要的机构投资力量，是个人投资者的最重要投资工具。我国基金的发展大体上可以分为三个阶段，如图3.1：早期探索阶段中期发展阶段规范发展阶段1997年11月《管理暂行2004年市场规模的高速办法》的颁布扩容图3.1证券投资基金的发展1992年11月经中国人民银行批准我国境内第一家证券投资基金“淄博基金”成立到1997年11月我国颁布《证券投资基金管理暂行办法》这段时间为我国证券投资基金发展的早起探索阶段。1994年后由于各个方面的管理的不健全，导致多数证券投资基金的经营难以维系，资产状况出现了恶化，1995年到1996年间基金的发展处于停滞状态，随着2004年市场规模的高速扩容，2005年多元化、国际化、规范化的发展，2006年股市百年一遇的“大牛市”，时至今日我国已经进入证券投资基金规范化发展阶段，另外，2004年深证证券交易所分别推出LOFT和ETF，是在基金业快速发展过程中，开放式基金发行交易体系一次重大改革。目前，从基金品种来看我国已经推出了股票基金、债券[32]基金、以及LOFT、ETF、QDII等品种。如图3.2所示，最近5年，我国证券投资基金发展迅速，基金规模从2005年的4714.18多亿元迅速增长到目前的2.6万多亿元。尤其值得关注的是,基金规模从创立到突破1万亿元花费了9年的时间(从1998年到2007年)，但从2007年初1万亿元到目前2万多亿元的规模只用了不到半年的时间。与此同时基金的数量也成爆发式增长的18 3证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析态势，截至到2011年12月31日，证券投资基金共有914只，是2003年95只的近十倍，证券投资基金的年交易额高达6347.41亿元，累积为数亿人提供了理财服务，显然已经成为我国金融市场的投资主力军。图3.2证券投资基金的发展状况资料来源：中国统计年鉴3.1.2我国股票市场的发展现状上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立于1990年和1991年，经过二十年的发展，截至到2011年，上市公司总数达到了2342家。由于我国股票大多由国有股组成，再加上限售股这一特殊情况，形成了我国股票市场特有的运作方式，即发行市场（一级市场）因审批制度严格导致的发行量少而形成了供不应求的局面，促使股票的高价发行，流通市场（二级市场）中由于高价发行的股票偏离了其内在价值，形成了投资者短期投机为主的独特投资方式。但图3.3和图3.4可以看出股票市场的规模不断壮大，市场总值和流通市值经过二十年的发展分别达到214758亿元和164921亿元，同时流通股占总股数的比例在经历2006-2007两年低谷后也在逐年增加，2011年底达到了77%，这为非流通股股东和流通股股东之间应该构筑一个风险共担、利益共享的良性关系，这些都肯定了我国股票市场在过去二十年的发展成果。19 西安科技大学硕士学位论文图3.3股票市场市价总值和流通市值资料来源：中国统计年鉴图3.4流通股占总市值的比例资料来源：中国统计年鉴如图3.5所示，上证综合指数从2005年1月到2007年10月这短短两年半的时间内从1010.38点上涨到6057.43点；又在2008年10月到2010年4月这一年半左右的时间内下跌至1732.77点，大致跌去73%，此后还存在单边上涨行情，短时间内的涨幅也超过100%；这都表明我国股票市场在规模迅速扩展的同时，伴随着剧烈的波动，到2009年8月股票市场收于3477.11点，至今还一直小幅波动。20 3证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析图3.5上证指数资料来源：新浪财经上证指数可以更细致的反映近年来股市发展的情况，整体上看来大致分为两个阶段。（1）波动阶段由于2001年—2006年股票市场一直走弱，很多股票具有巨大的投资价值，在加上2006年前后中国经济的飞速发展，使得投资者对人民币升值预期的增强，我国股票市场在2006年—2007年迎来了史无前例的大牛市，经过半年时间的疯长股票市场已经达到了历史最高点，后续国家公布了国有股坚持方案，并不会为二级市场的投资者进行补偿，再加上高价发行这一我国股票市场的天然缺陷，共同导演了2008年的熊市，加上全球经济危机的影响，我国股票市场更是一蹶不振。（2）平稳阶段2008年—2012年是承前启后的时期，从宏观经济状况来讲机遇和挑战并存，因为国际市场的发展环境对我国的经济发展有利，挑战是为了是我国金融市场更具竞争力其自身的结构将面临重大调整和战略转型。最近几年，我国股票市场的变化层出不穷，如投资资本从过去的不足变成现在的资本过剩，股票从过去的少量流通股发展到现在的接近全流通，再加上创业办的发行，这些都使我国股票市场金融重要的转折期，这个时期更需要投资为主思想的发展，这样才能更好的引导我国股票市场有效的进行资源配置。3.2证券投资基金对股票市场波动的影响从国内外学者的研究来看，对于证券投资基金能否稳定股票市场仍然存在很大争议。因为有的学者基于证券投资基金的特点，认为其拥有更多的市场信息，再加上自己的专业水平和科学的管理就能做出比个人投资者更正确的决定，从而不易被市场气氛所左右，是稳定市场的中坚力量；而有的学者认为证券投资基金的本质是盈利，在买卖股票时会表现出羊群行为和正反馈行为反而会增加股市的波动性。如今我国证券投资基金和股票市场发展状况，证券投资基金的作用究竟如何更是有待研究。以下是对我国证券投资基金对股票市场可能存在的正反两个方面的影响分析。21 西安科技大学硕士学位论文3.2.1证券投资基金对股票市场的正面影响（1）吸引闲置资金，扩大市场容量改革开放以来，我国经济迅猛发展，居民收入不断提高，但投资理念趋于保守，居民和企业一般将其收入的百分之七十存入银行进行储蓄，造成储蓄资产的高度集中。证券投资基金是通过发行基金份额来筹措资金的，使得中小投资者的闲散资金汇集起来投资于证券市场，有效的将储蓄资金直接转化为生产资金，扩大直接融资的比例，不但为小资金者提供了低门槛的投资平台，而且为企业提供了良好的融资环境，从而帮助平衡资金的供给与需求，另一方面，证券市场的稳定又和证券市场的规模密切相关，市场规模越大，个别投资主体的投资行为对市场产生的影响就越小，证券市场就能向着良好的方向发展，进一步为产业发展和经济增长提供重要的支持。（2）优化投资组合，改善投资环境中小投资者与机构投资者相比在市场竞争方面处于明显的劣势，在以散户为主导的市场下，由于人们缺乏对上市公司的深入研究，跟风买卖股票，容易造成市场的异常波动，而证券投资基金可以实现以机构投资者的方式管理个人投资者的财产，证券投资基金拥有数量众多投资经验丰富的从业人员，其市场信息的分析能力较强，投资策略在深入分析的基础上表现相对理性，同时，证券投资基金由于资金巨大，多数时间内才去长期投资行为，这种注重资本的长期增值行为，在一定程度上能够对股票市场起到稳定性作用，降低了股票市场的系统性风险。证券投资基金的这种优势会引导投资市场主体的变化，中小投资者数量会减少，机构投资者随着数量的增加逐渐会变成投资市场的主力，机构投资者之间公平的竞争关系终究会替代它与中小投资者之间不平等竞争的关系，减少了信息不对称推动了交易的公平公开化，促进证券市场平稳健康的发展，另外，专业机构投资者之间的博弈，能够促使每一个参与机构用最大限度发现市场规律和理性专业的分析等手段提高自己的竞争力，这样的竞争行为将会促进市场价值判断体系的形成，建立理性的投资文化。（3）加快金融创新，推进技术进步为了满足我国经济的发展和投资者不同的投资需求，基金依靠自身低风险低门槛的特点，形成了如股票基金、混合基金、货币市场基金和QDII等诸多品种，所有的基金品种都可以用发行基金份额的形式保证自己进的资金优势，从而用投资组合的方式带领中小投资者投资于高风险高杠杆的金融产品，这样就对我国许多金融产品提供了资金支持，再加上理性专业的投资策略和法律的约束，使得我国监管更加方便，加快了证券市场国际化的步伐。(4)规范市场运行，加强国际合作西方发达国家，证券投资基金的产生完全基于市场的需要，像我们这样新兴经济体，22 3证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析证券投资基金是靠政府和市场双重干预的结果。因此我国的证券投资基金的使命就更加特殊，管理部门希望它能够是理性投资者，推动市场价值判断体系，反之过度投机，充分发挥机构投资者对上市公司的监督和制约，从而推动上市公司晚上治理结构，从投资行为和上市公司质量两个方面推动证券市场健康稳定发展。与此同时，证券投资基金依赖其专业化的基础，可以筹集国外资金，甚至可以投资国外资本市场，这样就能更多参与国外金融机构的合作，从而促进我国证券市场和国际金融市场的融合，必定带给我国管理证券投资基金丰富的经验，确保我国资本市场的规范化，法制化。同时，证券投资基金的发展能够培养很多具有丰富管理经验和技能的国际证券专业人才，这对我国证券市场的发展是大有裨益的。3.2.2证券投资基金对股票市场的负面影响（1）“羊群行为”加剧了股票市场的波动“羊群行为”表现为证券投资基金对个股的持股集中，持股集中度越高，股票市场的流动性越差；股票流动性越差，交易成本越高，股价被操纵的可能性就越大。近年来随着我国大力发展机构投资者，中小投资者越来越多的通过证券投资基金进行投资，导致证券投资基金的规模越来越大。但短时间内投资水平难以提高，再加上证券投资基金相互了解的程度比个人投资者深的多；所面临的信息相似杜又比较高，如股价历史波动率，公司规模，净资产收益率，资产负债等指标，从而导致基金之间互相抄袭，做出相同的投资决策，对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于对基金经理的管理水平缺少可行的绩效评价方法，与其他基金经理进行比较就成了评价基金经理业绩的惯用方法，但我国目前基金管理公司分析能力和研究水平参差不齐，为了不落后于其他基金管理公司的业绩，水平较差的基金经理会想法设法的获取业绩表现较好的基金经理的决策信息，到这两者的投资策略趋同，表现出明显的羊群行为，另外，个人投资者由于缺少投资经验和投资信心，也会盲目跟从证券投资基金这样的机构投资者的投资策略，导致市场中的羊群行为更加严重。（2）“正反馈交易行为”加剧了股票市场的波动正反馈交易行为，即更具股票近期的强弱表现，来决定买卖股票，一般是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股，追涨杀跌是正反馈交易行为的特点，因此强烈的正反馈交易行为不利于股价的稳定。我国证券市场作为一个新兴市场，在基金规模不断增加，竞争日趋激烈的情况下，投资基金将面临着较大的竞争压力，证券投资基金不能够像国外的机构投资者一样，进行理性、成熟的投资分析，在波动的证券市场中察觉异常波动，进行中与小投资者相反的操作，所以稳定股票价格波动的能力较差，忽略政府对其实施优惠政策的目的，以中介费用最大化为目标，追涨杀跌。更为典型的是，如果证券投资基金在长时间内业绩较差，因为不能不能很好的吸引23 西安科技大学硕士学位论文投资者，其基金管理人员就会面临被辞退的风险，相对于一只近期不会上涨但存在巨大升值潜力的股票，基金管理人员宁愿放弃它，选择在短期内能够上涨但未必具有长期价值的股票，为了达到短期盈利的目的，基金管理人员可能进行多次交易，不断的改变投资组合，这严重影基金管理人员的理性投资决策，同时大大增加了股票市场的波动性。（3）基金内部结构加剧了股票市场的波动证券投资基金作为一个机构投资者，在本质上它与证券市场上的其他投资者没有却别，都是以获得自身利益最大化作为自己的重要目标，来设置自己具有趋利性的自身结构的。这就会导致基金决策者会把一段时间内经常发生的事件当作未来将要发生的高概率事件，从而忽视实时分析，出现投资失误。另外这种趋利性的内部结构还会造成基金经历的盲目自信，反而忽视了客观事实情况的变化，在未看清真正市场行情的情况下，盲目的根据经验做出判断，这样的投资容易偏离证券的内在价值，造成股价的过分波动。（4）开放式基金自身缺点加剧股票市场的波动从2002年起市场上就很少发行任何封闭式基金，导致封闭式基金的发展进入停滞状态，随着早期发售的封闭式基金到期日的逐步临近，陆续有到期转为开放式基金，截至2012年底，开放式基金的数量已经达到982只，基金份额26,390.11亿份，管理规模22,712.37亿元，分别是2005年年末的327倍、225倍和192倍，基金再加上开放式基金因其交易灵活、投资机会成本低已成为证券投资基金的主流产品，但它的申购与赎回机制除了为基金的交易创造了活跃的条件，同时也为基金市场增加了赎回的风险，如果一家证券投资基金公司拥有多只基金，并且大多数基金所持有的证券中都有一部分是相同的，这时当其中一只基金因证券市场表现不好而遭遇损失时，基金管理公司将被迫卖出所有基金持有的该证券，以应付多数投资者的赎回要求，这种预防赎回风险的方法会影响多数基金的交易行为，会在一定程度上引起股票市场的波动。3.2.3证券投资基金与我国股票市场波动的现状在市场经济高速发展和超常规发展政策的双重作用下，我国的证券投资基金和股票市场都实现了规模和质量上的飞跃。尤其是证券投资基金其资金规模达到了2.6万亿元，已经成为股票市场上的主要机构投资者，可是证券投资基金的发展并不能让我们的管理者看清它对我国股票市场所起的作用，我国证券投资基金和股票市场的关系如图3.6所示：2003年-2006年证券投资基金的发展还属于起步阶段，此时市场准入门槛相对于大多数基金来说明显偏高，所以只有具有一定实力的证券投资基金才能在股票市场中交易，这种高质量的证券投资基金分析市场信息的能力强，有充裕的资金支持，具有稳定股票市场的基础，因此这段时间的股票市场一直在平稳上升，很好的反映了国民经济的发展。2006年-2008年证券投资基金发展更加迅速，而股票市场则经历了牛市和熊市的24 3证券投资基金与我国股票市场波动的现状分析更迭，由于这种剧烈的波动也受到了宏观经济的影响，所以超常规发展的证券投资基金对股票市场的作用还不明确。2009年至今，证券投资基金和股票市场的变化此起彼伏。证券投资基金上证指数300002500020000150001000050000200320042005200620072008200920102011图3.6证券投资基金和股票市场的关系资料来源：中国统计年鉴总之，从图3.6中依然无法直观的看出证券投资基金对我国股票市场的作用，甚至不同的时间段的选择会得出不同的结论，导致学术界对证券投资基金的研究很难达成共识。这就需要大量的收集数据，并采用计量经济学的方法进行实证研究，从而更进一步的分析证券投资基金的作用，本文依次为出发点进行了深入的研究。25 西安科技大学硕士学位论文4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究本节从实证研究的角度出发，将证券投资基金对股票市场波动的影响分为宏观和微观两个层面去研究。宏观方面在充分考虑了我国沪深两市分割的情况下，选取上证180指数（见附表1）和上证基金指数（见附表2），运用时间序列模型，通过ADF单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验，目的是研究证券投资基金和股票市场在整体上谁是因果以及如何影响。微观方面选取基金连续持有的重仓股为研究对象，利用持股比例，股价波动率等变量简历多元线性回归，深入分析证券投资基金的投资行为对股票波动的影响。最后把证券投资按不同的投资风格分为成长型，平衡型，收入型三类分别进行回归分析。4.1宏观层面的实证研究4.1.1理论依据研究证券投资基金和股票市场波动的关系，就要先从宏观层面分析两者谁是因谁是果，上证基金指数和上证180指数分别代表了基金和股票市场的走势，因为经典的计量经济学研究为了避免出现虚假回归，其分析都是建立在时间序列平稳的基础上。鉴于大部分经济变量的非平稳性，首先对原始数据进行单位跟检验；其次在相同单整阶数的情况下进行协整检验为建立误差修正模型做铺垫；最后运用格兰杰因果检验研究两者之间存在的因果关系。协整检验的主要依据是协整理论。协整是用来描述非平稳经济变量之间长期稳定的均衡关系，非平稳经济变量之间的长期均衡关系就称为协整关系。协整理论基本原理在于，若干个非平稳时间序列通过线性组合之后成为平稳序列，它们之间的线性关系就是[33]协整关系。例如，Y，X是一阶单整序列，如果ttZaYbX～I(0)ttt（4.1）YcXEc(baE/,Z/)attttt（4.2）这表明非平稳的Y，X之间，存在长期稳定的线性关系。对于存在协整关系的两个非tt平稳的变量可以利用回归分析方法建立模型，这样的方程称为协整回归方程。从经济含义来讲，两个变量间的协整意味着它们存在长期的相互影响，即便在短期的外来因素作26 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究用下的影响不明显，但是随着时间的推移，外来因素的影响会逐渐增强，两者之间将会形成长期互相影响的关系。经济变量的时间序列一般是非平稳的，而且具有一阶单整性。表面上看这些经济变量之间不存在长期稳定的均衡关系，实际上，他们某些特定的线性组合却是平稳的。虽然经济变量常常偏离均衡水平，但内在的均衡机制可以不断消除偏差以维持稳定的均衡关系。根据Granger和Weiss在1983年提出的Granger表述定理，如果因变量与自变[34]量之间存在协整关系，两者之间的关系可用误差修正模型进行描述。设有序数列X和Y都是I(1)序列，两者存在协整关系，且它们的长期均衡关系可以tt下式表示为：YXut01tt(4.3)短期非均衡关系可表示为：YXXuYt01t2t1t1t(4.4)如果Y和X都是自然对数形式，则和可分别称为Y关于X的长期弹性和短期弹tt11tt性。对于短期非均衡模型进（4.4）行适当变形后，可得到以下的误差修正模型：YX(YX)tt101t1tXgecmttt1t（4.5）其中，1u，/(1u)，()/(1u)00112ecmYX表示Y对均衡状态的偏离程度，可以称之为“均衡误差”。式子t1t101t1t（4.4）表明，表明Y的变化决定于X的变化以及前一时期的非均衡程度。一般情况下u1，由关系式1u，得：01可以据此分析ecm的修正作用：（1）若t1时刻Y大于其长期均衡解X，为ecm为正，则gecm为负，01t1t1t1使得Y减小；t（2）若t1时刻Y小于其长期均衡解X，为ecm为负，则gecm为正，01t1t1t1使得Y增大；t27 西安科技大学硕士学位论文4.1.2模型构建模型设计：主要运用协整检验和误差修正模型对上证180指数和上证基金指数的关系进行检验。以上证180指数为Y，上证基金指数为X。为了消除金融时间序列的异tt方差现象减少数据的波动，并且还可将可能存在的非线性关系转化为线性关系，减少变量的极端值及非正态分布，将原变量取成对数变量，即对Y，X取对数lnY，lnX。tttt对lnY，lnX进行协整检验，考察两者之间是否存在协整关系，同时为了使检验的tt结论更加全面，对lnX进行一阶滞后，如果lnY，lnX或者lnY，lnX之间存在协整ttttt1关系，则运用“EG两部法”建立误差修正模型：lnYlnX(lnYlnX)tttt101t1tlnXlnYlnX(4.6)ttt101t1tlnY，lnX之间存在协整关系，说明两者之间具有长期稳定的关系。如果误差修正模型tt中lnX的系数为负且通过的检验，说明这种稳定关系是负相关的，即lnX对lnY起到ttt稳定的作用，也就是说基金发挥了稳定股市的作用；反之，如果系数为正，则lnX加剧t了lnY的波动，基金有可能加剧了股市的波动。t4.1.3数据选取及说明上证基金指数是上海证券交易所为反映基金市场的综合变动情况，于2000年4月26日编制并发布的。上证180指数（又称上证成份指数）是2002年7月1日由上海证券交易选择180种样本股票组成的成分指数，成份指数是根据科学客观的选样方法挑选出的样本股形成的指数，所以具有良好的操作性，可以作为客观尺度评价投资和金融衍生品的基准指数，由于180种样本股都是在A股市场中极具代表性的，因此可以准确的反映上海证券交易所运行的真实状况，具有非常好的投资性。为了排除熊牛市对股票市场的影响，本文选取大波动后2009年1月5日至2012年12月17日证券投资基金和股票市场共计963个交易日的数据作为整体研究的样本。并用上证基金指数代表证券投资基金的整体情况，上证180指数代表股票市场的整体情况。4.1.4实证检验（1）单位跟检验通过eviews5.0得到上证基金指数X和上证180指数Y的时间路径图如下：28 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究550090005000800045007000400060003500500030002500400020092010201120122009201020112012图4.1上证基金指数X图4.2上证180指数Y数据来源：新浪财经分别从中证基金指数和上证180指数时间路径图中可以粗略判断其不是一个平稳时间序列，但二者有大致相同的增长和变化趋势，说明二者可能存在协整关系。若要证实二者有协整关系，必须先看二者的单整阶数，如果都是一阶单整，则可能存在协整，现采用单位根来进一步检验其是否平稳。下面按步骤进行单位根检验和协整检验：表4.1lnY（上证180指数的对数）和lnX（上证基金指数的对数）单位根检验结果tt检验变量ADF统计ADF概率5%临界值1%临界值DW值检验结果lnX-3.480.01-3.41-3.981.99不平稳tlnY-3.960.10-2.86-3.962.00不平稳t一阶lnX-30.680.00-1.94-2.562.00平稳t一阶lnY-30.980.00-1.94-2.572.00平稳t检验结果表明,在1%的显著水平下，序列上证180和上证基金指数的时间序列平稳性不明显,这说明股票市场指数与基金指数均存在一定的“跳动性”。而二者的一阶差分所对应的ADF检验的各个显著水平下的值都能拒绝原假设，所以表明这两个对数序列的1阶差分是平稳的，即lnX~I(1)，lnY~I(1)。对于只有一个解释变量和一个被解释变量的情况，做协整检验要求两者的单整阶数相同。所以lnY，lnX可以进行协整检验。tt（2）协整检验协整检验采用EG（Engle-Granger）两步法：为检验两个变量X和Y是否协整，Englett和Granger于1987年提出的两部检验法。对同是一阶单整的序列X和Y，用其中一个tt变量对另一个变量进行回归，即29 西安科技大学硕士学位论文YX（4.7）ttt用ˆ和ˆ表示上述方程系数的值，此模型的残差估值为：ˆYˆˆX（4.8）tt若ˆ~I(0)，则X和Y之间存在协整关系，且(1,ˆ)为协整向量，式（4.7）为协整回归tt方程。第一步，用OLS估计回归模型：lnYlnX，从而得到残差序列[30]。t01tt第二步，对上式的残差进行单位根检验。需要注意的是，此时对残差序列进行ADF检验得到的T统计量不能再与正常的ADF检验临界值表进行比较了，而需要与双变量协整检[35]验的ADF检验临界值表进行比较，如下表：表4.2双变量协整ADF检验临界值ADF检验临界值显著水平样本容量0.010.050.1025-4.37-3.59-3.2250-4.12-3.46-3.13100-4.01-3.39-3.09-3.90-3.33-3.05数据来源：数据分析与Eviews应用表4.3lnY（上证180指数）和lnX（上证基金指数）协整检验结果tt检验变量残差序列10%level5%level1%levelProb是否存在ADF值协整关系残差-0.808884-1.616478-1.941153-2.5673680.3656否一阶残差-30.9535-1.61648-1.94115-2.567370是检验结果如表4.3所示：残差序列的T统计量等于-0.808884大于样本容量超过100，显著水平在0.01时的临界值-3.90。而一阶残差序列的T统计量明显小于-3.90至少可以在99%的置信度下拒绝原假，设接受不存在单位根的结论，所以残差序列是一阶单整序列，即序列lnX和lnY是（2，1）阶协整，该两变量之间存在长期稳定的“均衡”关tt系。30 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究（3）建立修正误差模型lnY与lnX的误差修正模型为：ttlnYlnX(lnYlnX)tttt101t1tlnXlnYlnX（4.9）ttt101t1t表4.4误差修正模型结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C0.0120980.0071361.6953720.0903D(LNX)1.1884840.008517139.54230LNY(-1)-0.0035980.001342-2.680770.0075LNX(-1)0.002290.001521.5066910.1322从表4.4可知：短期弹性的估计值为1.188484，的估计值为0.003598，11的估计值为0.002290，因此，长期弹性的估计值为0.6365。1即lnY1.188484lnX0.003598lnT0.0035980.00229lnX（4.10）ttt10t1t通过上述检验可以看出，对于这两个指数数据，lnX，lnY之间均存在协整关系，tt证明了上证180指数与上证基金指数之间存在长期的相互作用，所以证券投资基金稳定论和加剧论都是有一定理论依据的。但从最后建立的误差修正模型中可以看出，lnXt的系数为正并，R检验的结果也很理想，这说明两者之间存在负相关的长期均衡关系，即大多数时间内证券投资基金在一定程度上加剧了股票市场的波动。（4）Granger因果检验计量经济学中的因果关系是指变量之间的依赖性，作为结果的应变量是由作为原因的解释变量所决定的，解释变量的变化引起应变量的变化。Granger(1969)因果关系的从预测的角度给出了因果性的一个定义：如果在X的帮助下有助于对Y的预测，则X是tttY的Granger原因，在信息集中没有X的情况下不会改变对Y的最优预测,则X不是Yttttt的granger原因，相反，如果除去X会影响Y的最优预测，则X是Y的Granger原因，tttt此检验过程为Granger因果检验，模型主要检验如下方程的显著性：YYYXX（k为最大滞后阶数）（4.11）t01t1ktk1t1ktk在实际应用中，一般还会检验，Y是否是X的格兰杰原因。ttXXXYY（k为最大滞后阶数）（4.12）t01t1ktk1t1ktk本部分检验主要检验上证180指数和上证基金指数之间的格兰杰因果，判断两者的关系从而证明证券投资基金对股票市场的作用。格兰杰因果关系检验要求序列平稳，因此对流通股指数和基金指数取对数，检验结果如下：31 西安科技大学硕士学位论文表4.5格兰杰因果检验结果格兰杰因果检验关系结果NullHypothesisObsF-StatisticProbabilityLNYdoesnotGrangerCauseLNX9611.863440.15570LNXdoesnotGrangerCauseLNY4.076330.01727检验结果表明,上证180指数波动不是上证基金指数波动的Granger成因的概率为0.15570接受原假设，说明股票市场影响证券投资基金的能力有限；上证基金指数波动不是上证180指数波动成因的概率为0.01727，即基金指数的波动是股票市场波动的格兰杰原因。总得来看，证券投资基金更偏向于股票市场波动的Granger原因，也就是说证券投资基金引起了股票市场的波动，更进一步地说明,机构投资者的投资行为对资本市场产生的影响,是一种“基金行为—基金指数—市场波动”的单向传递关系。这为以后的微观层面的分析提供了理论支持。4.2微观层面的实证研究本节从微观层次出发利用上市公司的面板数据，如证券投资基金的持股比例，股价波动率，公司规模，资产收益率和换手率等数据（见附表3）。分析研究证券投资基金持股比例对股票市场波动性的影响。本节还将证券投资基金按不同的投资策略分为三个类型，进行更深层次的分析。4.2.1理论假设（1）有限理性市场假设有限理性市场是介于完全理性市场和非理性市场之间的市场类型，在完全理性市场中，上市公司的基本面分析是投资者的市场信息来源，根据股票市场价格与内在价值的偏离程度实行自己的投资策略，即买入市场价格低于内在价值的股票，卖出市场价格高于内在价值的股票，并期待在市场正确反映股票内在价值时获利或减少损失，一旦内在价值和市场价格相同，股票价格就会趋于平稳。非理性市场中股票的内在价值对投资者制定投资毫无价值，买卖股票的行为完全有投资者的心情决定，对市场表乐观是买进股票，对市场表现悲观时卖出股票，这就容易造成股票市场的大幅波动。有限理性市场就包含了两者的特点，既有基本面的分析决策，又收到投资者心情的影响，归根结底投资行为本身造成了股票市场的波动，由于我国股票市场的法律还不够完善，证券投资基金[36]也属于新兴机构投资者，所以本文假设我国的股票市场是有限理性的。（2）有限理性人假设32 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究经济学在以完全信息为前提时，认为人是追求最大化自身利益的理性人。现实社会中人们都是根据有限的信息做决策，这与完全信息的市场存在很大的差异。股票市场也是如此，无论是证券投资基金这样的专业机构投资者，还是中小散户他们从市场上获得的信息都是有限的，并且证券投资基金只是连接投资者和筹资者的一个桥梁，投资者从根本上影响了证券投资基金的投资策略，当个人投资对股票市场的前景持乐观态度，就会大量买入基金，当证券投资基金面临的流动性压力达到一定水平，就会做出非理性投资，当个人投资者的悲观情绪占据主导时，证券投资基金就会面临严重的赎回压力，被迫抛售股票，这种情绪的传导使基金拥有了有限理性的特点，我们假设证券投资基金是有限理性人。4.2.2模型说明本文利用所选变量考察证券投资基金持股比例对股市的影响；其模型如下：VOLcINSlnMVTURNRETekt1kt2kt3kt4ktkt（4.13）其中，VOL为t时期k股票的波动性；INS为t时期基金持有k股票的比例；MV上ktktkt市公司在t时期k股票的流通市值的大小；TURN为k股票在t时期换手率的值；RETktkt为k股票在t时期的净资产收益率。4.2.3变量的选取和加工方法微观层面的研究也是以2009年-2012年为研究区间，选择每一年证券投资基金持股比例大于百分之十的上市公司（见附表3）。表4.6样本股的选取年份2009年2010年2011年2012年基金持股>10%45家64家73家123家重复公司70家信息不全132家数据来源：和讯基金，基金持股频道在剔除重复以及数据不全的上市公司后，还剩的103家上市公司作为研究样本，其因变量和解释变量的划分如下：（1）因变量通常用股价波动率或股价收益率这两个指标表示股票市场的波动性，由于两者在本质上没有差别，根据数据的可得性，本文衡量股票市场的波动性采用的是股票市场价格日收益率的标准差（VOL），因为在股票市场中很多因素都能够对市场价格的日收益率造成影响，为了排除除权、除息等因素的影响，用股票的前复权价格表示收益率，这样就33 西安科技大学硕士学位论文能更加真实的反映股票价格偏离其在该区间内平均收益值的总程度，用公式表示为：n2t2St(RiRi)/(nt1)i1（4.14）R(PP)/P其中，iii1i1（4.15）RlnP/Pln/PlnP或，iii11i1（4.16）S，为t时期股票价格(股票价格指数)日收益率的标准差；R为第i日股票价格(股ti票价格指数)的日收益率；R为R(i1,2,........n)的均值；P为第i日股票(价格指数)的iii收盘价;n为t时期交易日数。t（2）解释变量基金持股比例（INS）：一般用基金持有的股票市值与该股票总市值之比表示，证券投资基金的持股比例能够很好的体现自身的投资策略，因为持股比例反映了证券投资基金针对所投资股票的认同度，考虑到我国股票流通的特点，本文用基金所持市值与流通市值之比来衡量，计算公式如下；NMINSt(FUND)N/(scakt)（4.17）n1ntk1其中，INS为t时期基金的持股比例；FUND为t时期n基金持有股票的流通市tnt值;N为t时期基金的数目；sca为t时期k股票的流通市值；M为t时期股票数目。kt流通市值（MV）：流通市值在我国股票市场存在限售股的情况下，更能准确代表上市公司规模的大小，上市公司规模的大小是影响其股票价格波动的重要因素，考虑数据形式的特殊性，为了消除数据的异方差，取其对数。净资产收益率（RET）：基于证券投资基金在选股时会考虑上市公司的盈利能力，把净资产收益率加入解释变量。换手率（TURN）：换手率就是买卖股票的频率，它反映了单只股票在一定时间内的流动性，股票价格就是在买卖成功时形成的，因此换手率对股票的波动具有一定的影响，本文采用季度内日换手率的算术平均值。本节的数据来源于瑞斯（resset）数据库，并用Excel2003和Eviews5.O等软件进[37]行数据处理。4.2.4实证结果分析本文将收集的2009年-2012年的数据分别进行横截面数据回归和混合数据回归，数34 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究据代入方程（4.13），利用Eviews软件回归结果如下：表4.7横截面数据回归结果各解释变量对因变量横截面回归结果年份INSMVRETTURNAdjustR2D-W2009年系数-0.0009940.0001430.00002440.0010650.1650071.892094P值0.87220.72690.91780.0003***2010年系数0.000101-0.001050.0050810.0012490.396921.444709P值0.5030.003***0.33240***2011年系数0.010036-0.00038-0.006480.0033230.4714211.460513P值0.0064***0.21610.14770***2012年系数0.007563-0.00085-0.007460.0034880.5733551.46825P值0.0304**0.0057***0.0773*0***说明：***表示在1%显著性水平上显著，**表示在5%的显著性水平上显著，*表示在10%的显著性水平上显著，下文也是如此。表4.8证券投资基金对股价波动的混合数据回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.INS7.87E-132.82E-120.2793920.7801MV-0.0003880.000200-1.9359470.0536**RET-4.16E-060.000218-0.0191180.9848TURN0.0021020.00015613.460650.0000***C0.0317600.0047876.6345440.00002从截面数据回归结果表4.5可以看出，模型中大部分系数是显著的，从调整过的R的值来整体的拟合度也很好，检验结果有一定的说服力。首先看证券投资基金的持股比例（INS），它在四年的截面数据分析结果中的系数有正有负，说明持股比例对股价波动作用不稳定。再考虑显著水平，在5%和1%的显著水平下，证券投资基金的系数都为正，说明其与股票市场的波动呈同方向变化，也就是证券投资金加剧了股票市场的波动，有效系数的均值为0.0202，表明基金持股比例每增加1%，会使得该股票的波动率的平均值增加0.0202%。其次上市公司的规模（MV）对股票市场的波动呈明显的负相关关系，说明公司规模大的股票相比公司规模小的股票对股价的波动具有更强的稳定作用。从侧面也证实了一个道理，公司规模越大，因其不容易被操纵，也就越适合投资者的长期价值投资，股价的波动也就相对平稳。再次股票的净资产收益率，只有2012年的数据在10%的显著水平下才显示出与股票35 西安科技大学硕士学位论文市场波动的负相关性，说明净资产收益率对股票市场波动性具有微弱的减缓作用。这种收益和风险（股市波动）不成正相关的反常现象，是和机构投资者作用机制是分不开的，表现为在一定的特殊时期内（股票拐点），证券投资基金会比散户更早认识市场的发展趋势，从而做出有利于股票市场稳定的决定。最后对于股票换手率，在1%的显著性水平下完全显著。说明它与股票价格波动性呈非常明显的正相关关系。这表明投资者频繁交易股票，容易引起股票价格的变动。又验证了股票市场中，不注重长期价值的人越多，交易越频繁，股票市场的波动性也就越大。另外从整体上的混合数据的回归结果可以看出：公司规模和换手率分别在5%和1%的显著水平下显著，并且他们对股票市场波动性影响和上文都是一致的。净资产收益率的不显著，说明多说情况下证券投资基金对此指标不够重视，对股票的基本面分析不够到位，买卖股票具有投机倾向。而对于证券投资基金的持股比例，t值显著和p值不显著说明证券投资基金对股票波动的整体影响是模糊的但其系数还是表现出与股票波动性呈称相关的关系，所以总体来说证券投资基金持股比例对四年内股价波动率起到了推波助澜的作用。4.2.5不同类型的证券投资基金对股票波动性的实证分析研究证券投资基金对股票市场波动的影响，无非就是研究证券投资基金的投资行为作用股票市场后带来的变化，每只证券投资基金的投资行为，都是经过本基金的从业人员周全的考虑后实施的。这种证券投资基金从业人员的行为方式，都会受到本只投资基金类型的影响，因为不同的证券投资基金有不同的投资目的，对市场索取的价值也不一样，这就导致基金从业人员的投资决策和投资行为不尽一致。所以笼统的研究证券投资基金对股票波动的影响，难免会造成研究结果具有很大的误差，本小节就是把证券投资基金按不同的投资目的分为成长型、收入型、平衡型三种类型，并选择其2009年—2012年四年的数据进行同上的混合数据检验，回归结果如下：表4.9不同类型的证券投资基金的混合数据回归结果2类型INSMVTURNRETAdjustR成长型系数0.012422-9.12E-050.002298-0.0043430.995857P值0.0000***0.87760.0000***0.4967收入型系数0.018966-6.86E-050.003011-8.37E-050.544933P值0.0000***0.82470.0000***0.6601平衡型系数0.000101-0.0010790.00145-7.60E-050.52319P值0.55310.0003***0.0000***0.0096***从回归结果可以看出：36 4证券投资基金与我国股票市场波动的实证研究（1）持股比例方面成长型基金的持股比例在1%的显著水平下显著，且系数为正，说明这种基金对股票波动的影响呈明显的正相关性。这是因为成长型基金为了追求资产的长期增值，往往会投资一些成长潜力比较大，规模较小的新兴产业（尤其是高科技产业）。虽然有时能带来巨大收益，但同时也伴随着巨大的风险。这种带有攻击性的投资行为，会使得其投资股票的涨跌幅远远大于市场大盘的涨跌幅，从而造成股票市场的波动。收入型基金持股比例的系数比成长型的更大，说明它更明显的加剧了股票市场的波动性。原因可能是，收入型基金以当期的收入最大化为目的，会体现出“羊群行为”跟风买入当期增长势头良好的股票，卖出表现不佳的股票，从而加剧了股票市场的波动。平衡性基金的持股比例的系数不显著，表明它对股票市场的影响不明显。说明平衡型基金的投资方式确实是以首先保障资本安全为目标，再争取资本和收益的长期增长。这就会使它在投资过程中充分考虑风险性，注重股票的内在的真实价值，不跟风买卖热点股票，从而为稳定股票市场做出了贡献。（2）公司规模和净资产收益方面只有平衡型基金的公司规模和净资产收益方面在1%的显著水平下显著，说明平衡型基金非常重视公司的规模和盈利能力。因为公司规模越大，盈利能力越强，越会被投资者长期持有就不容易被少数投资者操纵，市场表现也就更为稳定。因为其系数为负，再次证实公司规模和净资产收益对股票市场波动呈负相关性，从侧面也反映出，平衡型基金在股票市场中的投资金行为，不会给股票市场带来波动。（3）换手率方面三种基金的换手率的系数在1%的水平下都显著，并且值为正。说明无论何种证券投资基金，只要在股票市场中频繁的交易，都会对加剧股票市场的波动。37 西安科技大学硕士学位论文5问题与对策5.1问题实证研究发现证券投资基金之所以加剧了股票市场波动的作用，问题主要分为以下三点：（1）股票市场的问题由于目前我国的股票市场还处于初级阶段，可供投资的金融产品不够丰富，使得证券投资基金投资空间过小，很多盈利的技术手段不能实现，市场整体趋势走高成了证券投资基金盈利的必要条件。在盈利手段单一的股票市场中，基金经理想要提高自己的业绩获得投资者的认同，往往更看重短期的盈利，借鉴其他投资基金的投资策略成为保持投资业绩的重要手段，这使得股票市场中羊群行为严重，特别是基金大笔买卖的行为会使股票缺少流动性，从而对整个股票市场的波动产生较大影响。（2）证券基金的问题根据研究，平衡型基金虽然能够对股票市场起到稳定作用，但由于其规模过小，导致稳健性的投资策略在整个股票市场的投资行为中不是主流，因此它对稳定股票市场的作用非常有限。同时我国证券投资基金本身也存在严重的设计缺陷，都是存在双重委托—代理关系的契约型基金，产生道德风险、逆向选择的可能性更大，基金管理人倾向于选择最大化盈利为目标，为了获得高额的管理费和手续费频繁交易，虽然基金存在赎回条款，在投资者承担主要投资风险的情况下，该条款的约束能力有限，因此基金经理会忽视风险，过分注重盈利，非理性的投资行为时常发生，从而会增大股票市场的波动性。（3）市场政策的问题为了稳定股票市场，我国管理当局借鉴外国的经验发展机构投资者，但政策的实行更偏向于发展证券投资基金，忽视了社会保障基金和保险资金的力量，造成了机构投资者发展不均衡。证券投资基金一枝独秀，加上经营管理方法不成熟，证券投资基金自身的业务也受到较大的限制，个人投资者面临艰难的选择，股市的发展使得股票供大于求的状况日益明显，这都对股票市场的稳定造成了不利的影响。5.2对策鉴于我国证券投资基金市场所存在的问题，笔者结合实证分析的结结论从上市公司、证券投资基金、政策制度等方面提出几点对策：（1）完善上市公司治理结构，扩大流通股规模使股本构成多元化因为股票的市场价格反映了投资者对上市公司盈利能力的预期，那么股票市场良好38 5问题与对策有序运行的基础就是提高上市公司的质量，由于历史遗留问题，我国股票市场上存在很多治理结构不完善，信息披露不规范的低质量上市公司，这就需要进一步加强上市公司管理，改善上市公司质量。由于我国的经济国情，股票市场作为经济转型过程的产物，其中上市公司存在“政企不分”的问题，这不利于上市公司充分的参与市场竞争，缺乏长期发展和创新的动力，股票市场中缺乏适合投资的优质股票，再加上我国证券投资基金规模不断扩大，很容易出现投资集中的问题，由此看来是否参与竞争可以作为股票市场的进入准则。国有持股也是困扰股票市场发展的难题，为了适应金融市场的快速发展，上市公司应将股本多元化，让市场对上市和发股进行核准，减少两个过程中的行政干预，最终实现国有股的减持，让股票能够自由流通，以上问题的解决有助于我国建立一个诚信、有序、运行顺畅的股票市场。（2）创造证券投资品种，使证券投资基金的投资分散化我国实行超常规发展证券投资基金的政策，这种低门槛的鼓励政策，只实现了基金量的增长，而忽略了质的提高，造成了我国证券投资基金投资能力和市场信息分析能力参差不齐，再加上我国股票市场上能投资的现有对象主要是股票、货币市场工具和债券，这些投资产品加在一起还不如美国市场的一只大市值股票，这就使得证券投资基金的投资范围非常狭窄，基金为了获得较高的投资业绩和发展空间，不得不选择股票市场当时表现出众的那几只股票，这就造成了股票市场上投资行为千篇一律，严重的羊群行为对股票市场的危害极大。为了稳定股票市场，就必须让各个基金管理公司严格按照规章制度建立专业投资队伍，摆脱靠短期盈利来迎合投资者的投资理念，做到根据基金自身特点，有针对性的选择投资风格相同的投资者，在理性分析股票市场信息的基础上进行投资。另外，要注重拓宽证券投资的投资品种，如对股指期货、债券的投资，能在一定程度上减少集中投资带来的风险，使投资渠道市场化，提高证券投资基金的运行效率。（3）提高监管部门的效率，使得监管行为法制化我国对证券市场的监管政策存在平时放松、事发严打的特点，这养成了证券投资基金和上市公司的侥幸心理，存在使用不正当交易追求最大化利益的行为，扰乱了证券市场的正常秩序。监管机构要从根本上建立健全的法律监管体系，并提高平时的监管力度，不让任何不正之风有机可乘。根据美国股票市场的监管方法，证监会在审查上市公司资料真实性和完整性时，对违反规定的信息保留处置权，同时强调监管权利和力度的统一，使证监会拥有对地方监管部门的制裁权，强调利用去行政化且细化的处罚手段，这样在面临大量上市公司时，也有能力做到最大化揭示风险。另外，要通过监管手段保证市场信息平等、自由的流转，这样既能快速建立我国股票市场的信誉，又能更好的保护投资者的利益。对于不能按时披露公司信息的上市公司，监管机构要禁止一切非法获得内部信息的行为，这对能否还给投资者一个公开、公正、公平的投资环境至关重要。39 西安科技大学硕士学位论文6结论与展望6.1结论本文以2009年第一季度—2012年第四季度为研究区间，分别从宏观和微观两个方面做了我国证券投资基金对股票市场波动影响的实证分析。宏观方面通过协整检验和格兰杰因果检验从整体上分析证券市场和股票市场的关系；微观用回归模型判断证券投资基金各因素对股票市场波动的影响。得出结论如下：（1）协整检验发现，证券投资基金和股票市场存在长期的“均衡关系”，说明基金和股票两者存在相互影响的关系，并从误差修正模型看出基金和股票市场存在正相关关系，即证券投资基金加剧了股票市场的波动。（2）格兰杰因果检验发现，股票市场波动作为证券投资基金变动的格兰杰原因不明显，说明股票市场影响基金的能力有限，而证券投资基金是股票市场波动的格兰杰原因，即证券投资基金的投资引起了市场的波动，并说明证券投资基金和股票市场存在“基金行为─基金指数─市场波动”的单项传递关系。（3）从回归结果可以看出，证券投资基金增加持股比例和换手率都加剧了股票市场的波动，而重视公司规模和净资产收益率的行为都能起到稳定股票市场的作用。（4）成长型、平衡型、收入型三种不同投资风格的证券投资基金中，成长型基金带有攻击性的投资策略，会加剧股票市场的波动，收入型基金因追求当期利润最大化，表现出明显的羊群行为，从而加剧了股票市场的波动，两者的投资行为趋同现象比较严重。而平衡型基金由于注重公司规模和盈利能力，其投资更为理性，能够在一定程度上对股票市场起到稳定的作用。6.2展望由于论文篇幅、笔者能力和时间的限制，本文关于我国证券投资基金对股票市场波动的影响研究还存在局限性，有待进一步深入、扩展地研究。（1）本文的研究为了排除世界经济形势对股票市场波动的影响，并考虑到数据的可得性，最后选取了股票大波动时期后的2009年─2012年为样本区间，这就可能使研究结果存在一定的误差，望在未来数据相对充裕的条件下，可以得到更为准确的结论。（2）要切实的反映证券投资基金的投资行为是一件复杂的事情，研究方法在实践中不断更新和优化，是本研究今后重点关注改进的方向。40 致谢致谢岁月如梭，随着毕业论文的收笔，求学生涯也即将结束。三年间，虽然经历了不少的挫折和困难，但这些经历也成为我成长的动力。自身的成长和专业知识方面的积累为我以后的工作生涯打下了坚实的基础。这些收获都与老师、同学及家人的关心和帮助紧密联系在一起，沉淀在心里是满满的感恩。首先，要深深的感谢高雅翠导师在研究生期间对我的精心培育和指导，虽然高老师平时工作异常繁杂，但她丝毫没有放松对我学习和生活上的关心，每周都会抽出时间和我探讨生活上和学习上出现的问题。为了指导论文，她更是放弃了少有的休息时间，从题目的选择、整体的架构、数据的收集、疑难问题的解答等每一个环节都投入了大量的时间和精力，直到最终定稿，她始终都保持着积极、严谨、谦和的态度，这种坚持和一丝不苟的精神将时刻激励着我不断努力奋进，在此我要对高雅翠老师致以衷心的感谢和崇高的敬意。其次，要感谢开题和预答辩组的各位老师对我论文提出的建议，他们的宝贵意见对我论文的完成起到了积极作用。各位老师在研读论文中的思维方式为我以后的写作指明了方向，他们敬业的精神和渊博的学识给我留下了深刻的印象。管理学院的其他老师也为我的学习生活提供了便利，感谢西安科技大学三年来对我的栽培。再次，要感谢魏清立、孙大巍、郑鑫明、侯海军、王小业、孙凯这些朋友让我的宿舍生活有了家的感觉，也是他们平时的照顾和鼓励才让我能在研究生期间快乐成长和迅速进步，你们永远健康快乐是我最大的心愿。最后，我要向在百忙之中抽出时间对论文进行评审以及参加论文答辩的各位专家、老师表示深深的谢意。41 西安科技大学硕士学位论文参考文献[1]GuillermoA,Calvo.EandMendoza.G"RationalContagionandtheGlobalizationofSecuritiesMarket",JournalofInternationalEconomics,2000,vol51,79-113.[2]EdwardS.O'Neal.WindowDressingandEquityMutualFunds[J].SSRNWorkingPaper,2001.[3]KoutmosSaidiR.PositiveFeedbackTradinginEmergingCapitalMarkets[J].AppliedFinancialEconomics,2001,11:291-297.[4]BarberisN,ShleiferA.Styleinvesting[J].JournalofFinancialEconomics,2003,(68):161-199.[5]Chang.E,Cheng,J,KhoranaA."AnExaminationofHerdBehaviorinEquityMarkets:AnInternationalPerspective",JournalofBankingandFinace2000,20(8):1651-1679.[6]Carhart.M.M,Kaniel,R,Musto,D.K.andReed,A.V.Leaningforthetape.Evidenceofgamingbehaviorinequitymutualfunds[J].Journaloffinance,2003,62(2).[7]SentanaE,WadhwaniSFeedbacktradersandstockreturnautocorreclationevidencefromacenturyofdailydateTheEconomicJournal,102:415-425.[8]Wemers.R.1998,MutualFundHerdingandtheImpactonStockPriceworkingPaperofColoradoUniversity.[9]JackJ.W.Yang.TheinformationspilloverbetweenstockreturnsandinstitutionalinvestorstradingbehaviorinTaiwan[J]InternationalReviewofFinancialAnalysis.2002,11:533-547.[10]MarcLipson,AndyPukcett.VolatileMarketsandInstitutionalTrading[J].WorkingPaper,2005.[11]Micheal,schuplliandMartinTBohlDoforeigninstitutionalinvestorsdestabilizeChina'sA-sharemarkets?[J]JournalofInternationalFinancialMarkets,Institutions&Money,2010(20)36-50.[12]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济,2001.10.[13]宋军,吴冲锋.证券市场中羊群效应行为的比较研究[J].统计研究,2001(1).[14]陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究[J].南开经济研究,2004(2):91-94.[15]陈东,杜书明,张剑霞,王群航.中国股票型基金饰窗行为研究[M].2004.[16]杜焱.政策因素对中国股票市场波动影响的实证分析.经济研究导刊,2009(1):88-90.[17]刘月珍,李金昌.中国证券投资基金对股市影响的统计研究[J].2001.[18]施东晖.中国股市微观行为理论与实证[M].上海:上海远东出版社.2001.[19]李树杰,孙艳.美国互助基金与股票市场变动关系的研究.金融研究,2001(11):100-109.42 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附录附录附录1上证180指数行情2009年-2012年共946条数据，本表选择前473条日期收盘价日期收盘价日期收盘价日期收盘价2009/1/54206.1322009/7/37446.1762009/12/287513.6742010/6/295631.7842009/1/64343.8372009/7/67543.5712009/12/297569.1172010/6/305574.2262009/1/74320.3032009/7/77453.4152009/12/307726.042010/7/15503.4852009/1/84215.8712009/7/87459.7672009/12/317762.9242010/7/25529.3472009/1/94280.9222009/7/97552.3442010/1/47666.8712010/7/55475.952009/1/124284.4462009/7/107538.8352010/1/57748.252010/7/65577.3592009/1/134189.1682009/7/137425.4732010/1/67685.7642010/7/75603.9262009/1/144369.6732009/7/147644.5932010/1/77534.6222010/7/85595.7122009/1/154368.1842009/7/157738.1532010/1/87552.9782010/7/95735.0682009/1/164454.6132009/7/167767.7312010/1/117573.9912010/7/125796.1122009/1/194511.9342009/7/177804.0792010/1/127678.7472010/7/135702.1572009/1/204540.7882009/7/207960.8732010/1/137404.4672010/7/145752.9492009/1/214535.6982009/7/217852.182010/1/147500.6042010/7/155646.2122009/1/224581.0842009/7/228013.0862010/1/157524.8492010/7/165653.4252009/1/234553.4212009/7/238120.1812010/1/187549.1092010/7/195790.6212009/2/24605.1082009/7/248170.52010/1/197573.1122010/7/205908.5042009/2/34716.8872009/7/278349.4252010/1/207332.7172010/7/215924.1192009/2/44847.6362009/7/288356.2752010/1/217374.9732010/7/225994.8272009/2/54819.5042009/7/297924.3892010/1/227322.532010/7/236020.5352009/2/65004.9142009/7/308112.1032010/1/257231.3212010/7/266050.5022009/2/95119.0752009/7/318322.9872010/1/267061.1532010/7/276011.1762009/2/105167.5092009/8/38421.7242010/1/276949.9072010/7/286159.3542009/2/115178.8912009/8/48401.1542010/1/286949.7032010/7/296193.9872009/2/125132.5052009/8/58282.5592010/1/296935.8442010/7/306175.0762009/2/135307.0092009/8/68108.7192010/2/16821.5262010/8/26268.6942009/2/165463.062009/8/77891.4062010/2/26815.8622010/8/36158.8922009/2/175300.1682009/8/107852.4052010/2/37002.0432010/8/46180.10245 西安科技大学硕士学位论文2009/2/185052.9622009/8/117866.6272010/2/46977.1252010/8/56116.2012009/2/195087.1672009/8/127512.0422010/2/56835.4572010/8/66210.7282009/2/205173.7732009/8/137609.5482010/2/86822.7742010/8/96252.9762009/2/235306.1632009/8/147396.9772010/2/96868.9842010/8/106071.0882009/2/245047.372009/8/176954.6642010/2/106959.352010/8/116102.842009/2/255077.5362009/8/187014.1352010/2/116970.3632010/8/126029.8782009/2/264842.0752009/8/196652.3922010/2/127041.0092010/8/136097.2392009/2/274750.6142009/8/206950.7312010/2/227001.12010/8/166230.4072009/3/24788.3462009/8/217076.8752010/2/236915.5182010/8/176266.7222009/3/34723.2872009/8/247114.0062010/2/247004.4292010/8/186252.1522009/3/45041.1692009/8/256832.332010/2/257106.6722010/8/196297.0512009/3/55095.4322009/8/266952.442010/2/267081.6732010/8/206183.3452009/3/65044.582009/8/276918.1442010/3/17181.8372010/8/236175.4472009/3/94861.1942009/8/286679.1892010/3/27150.7482010/8/246190.4332009/3/104953.6242009/8/316214.5312010/3/37202.1622010/8/256043.0432009/3/114910.832009/9/16259.5132010/3/47023.3452010/8/266053.1422009/3/124900.8482009/9/26378.1462010/3/57046.3012010/8/276069.8122009/3/134884.8812009/9/36723.122010/3/87103.5212010/8/306174.5442009/3/164968.8862009/9/46773.1362010/3/97149.2372010/8/316131.2632009/3/175135.1932009/9/76829.9722010/3/107099.8872010/9/16090.1172009/3/185147.9642009/9/86973.2792010/3/117100.4652010/9/26165.1852009/3/195260.2662009/9/97015.5312010/3/127011.0352010/9/36152.9762009/3/205251.182009/9/106949.1552010/3/156910.4042010/9/66281.1092009/3/235384.4892009/9/117137.9682010/3/166965.2172010/9/76290.3082009/3/245409.52009/9/147239.5282010/3/177112.3222010/9/86269.5732009/3/255303.5982009/9/157252.0642010/3/187094.9732010/9/96154.5742009/3/265493.8782009/9/167140.2942010/3/197147.6582010/9/106150.6832009/3/275541.9632009/9/177281.832010/3/227172.8042010/9/136196.8852009/3/305513.3412009/9/187016.7192010/3/237105.4762010/9/146204.212009/3/315569.9882009/9/217019.392010/3/247106.2732010/9/156106.072009/4/15652.3762009/9/226843.22010/3/257006.7832010/9/165995.0352009/4/25711.7742009/9/236703.8172010/3/267112.812010/9/175991.2772009/4/35713.8042009/9/246770.8022010/3/297305.0712010/9/205971.38846 附录2009/4/75730.9832009/9/256723.8412010/3/307320.2792010/9/215983.4262009/4/85510.2622009/9/286525.9832010/3/317276.192010/9/276071.4052009/4/95601.0292009/9/296537.6652010/4/17369.6132010/9/286020.5032009/4/105770.9792009/9/306606.5562010/4/27390.662010/9/296021.4712009/4/135908.8242009/10/96959.8772010/4/67387.9082010/9/306150.9322009/4/145943.1272009/10/126924.9962010/4/77342.2672010/10/86382.6882009/4/155958.562009/10/137034.3432010/4/87249.5472010/10/116592.4872009/4/165952.6322009/10/147101.0772010/4/97318.5652010/10/126682.9392009/4/175876.2922009/10/157127.8582010/4/127253.9782010/10/136779.0612009/4/206001.7282009/10/167131.612010/4/137361.0562010/10/146832.5392009/4/215934.3812009/10/197309.5022010/4/147377.2172010/10/157085.0482009/4/225721.7592009/10/207420.342010/4/157366.9432010/10/187047.0092009/4/235752.0072009/10/217394.8112010/4/167269.3622010/10/197185.0582009/4/245704.6022009/10/227344.562010/4/196888.6642010/10/207219.0432009/4/275581.6592009/10/237495.7072010/4/206882.4472010/10/217140.1722009/4/285588.0412009/10/267498.1162010/4/217012.1582010/10/227125.9412009/4/295795.9932009/10/277281.0642010/4/226915.7212010/10/257330.6392009/4/305819.4922009/10/287293.9932010/4/236889.7812010/10/267288.8632009/5/46015.0842009/10/297110.822010/4/266852.8082010/10/277158.3812009/5/56040.4612009/10/307186.2052010/4/276724.5032010/10/287140.7522009/5/66117.8722009/11/27435.9362010/4/286697.1332010/10/297075.8392009/5/76135.9512009/11/37526.9012010/4/296634.1852010/11/17260.4742009/5/86192.0722009/11/47570.5662010/4/306673.5362010/11/27243.6862009/5/116067.3362009/11/57595.2072010/5/46559.7882010/11/37187.8792009/5/126195.5922009/11/67631.6182010/5/56590.262010/11/47306.0492009/5/136252.0872009/11/97655.5482010/5/66283.5832010/11/57396.2052009/5/146193.4042009/11/107662.8732010/5/76167.8782010/11/87453.7932009/5/156199.0272009/11/117640.4362010/5/106226.6442010/11/97388.532009/5/186226.0932009/11/127642.3492010/5/116097.3242010/11/107309.1042009/5/196290.8822009/11/137687.7622010/5/126151.0382010/11/117356.8632009/5/206218.4372009/11/167924.5042010/5/136292.2912010/11/126927.1812009/5/216083.4922009/11/177936.0962010/5/146245.9332010/11/156960.5722009/5/226063.5842009/11/187943.5442010/5/175925.6572010/11/166660.50947 西安科技大学硕士学位论文2009/5/256084.0462009/11/197960.3992010/5/186045.6262010/11/176547.152009/5/266013.6542009/11/207923.1532010/5/196020.7432010/11/186626.8442009/5/276115.6512009/11/237988.0312010/5/205926.6142010/11/196670.9992009/6/16357.0642009/11/247739.1342010/5/216000.2552010/11/226642.0512009/6/26364.6192009/11/257905.9682010/5/246222.4572010/11/236498.6372009/6/36546.3082009/11/267588.0052010/5/256088.9772010/11/246620.2882009/6/46582.522009/11/277360.0412010/5/266090.1412010/11/256721.8842009/6/56548.7562009/11/307621.6782010/5/276183.992010/11/266656.2362009/6/86587.9622009/12/17717.3242010/5/286159.4542010/11/296640.8012009/6/96606.2672009/12/27800.5572010/5/315993.6592010/11/306532.9382009/6/106663.9012009/12/37780.792010/6/15934.6322010/12/16539.7362009/6/116609.5472009/12/47939.9242010/6/25953.8092010/12/26578.9672009/6/126485.0212009/12/77981.5612010/6/35906.8422010/12/36591.8492009/6/156622.1212009/12/87869.6482010/6/45916.6462010/12/66630.2852009/6/166601.4732009/12/97699.9432010/6/75805.9512010/12/76689.3882009/6/176702.3332009/12/107745.3442010/6/85802.6742010/12/86617.8412009/6/186823.6142009/12/117735.7992010/6/95986.52010/12/96529.4752009/6/196877.4252009/12/147836.12010/6/105907.6542010/12/106611.8552009/6/226893.0072009/12/157766.572010/6/115931.6162010/12/136809.7592009/6/236903.6682009/12/167728.2912010/6/175909.1052010/12/146818.3452009/6/246960.82009/12/177557.6192010/6/185829.982010/12/156770.9682009/6/256953.0432009/12/187387.6682010/6/216015.6262010/12/166729.1192009/6/266980.3742009/12/217380.782010/6/226015.632010/12/176718.862009/6/297097.2322009/12/227181.4092010/6/235958.4982010/12/206614.1212009/6/307073.5132009/12/237235.8762010/6/245954.32010/12/216766.33548 附录附表2上证基金指数行情2009年-2012年共946条数据，本表选择前473条日期收盘价日期收盘价日期收盘价日期收盘价2009/1/52571.0642009/7/34201.4672009/12/284610.8452010/6/293934.8092009/1/62640.1272009/7/64265.0572009/12/294636.1612010/6/303873.9892009/1/72631.1372009/7/74220.7492009/12/304731.7142010/7/13842.2222009/1/82575.9542009/7/84196.822009/12/314765.7452010/7/23837.3042009/1/92620.4652009/7/94233.9082010/1/44707.9942010/7/53797.8622009/1/122624.5642009/7/104234.7052010/1/54749.4932010/7/63860.6572009/1/132598.0292009/7/134185.0412010/1/64747.4612010/7/73871.9772009/1/142686.1732009/7/144269.5742010/1/74684.1672010/7/83878.0542009/1/152694.9742009/7/154309.872010/1/84694.5042010/7/93974.9082009/1/162761.5532009/7/164320.8672010/1/114752.0082010/7/124007.1532009/1/192740.1822009/7/174339.9532010/1/124836.952010/7/133949.4912009/1/202756.082009/7/204419.1732010/1/134697.672010/7/143977.3262009/1/212764.4092009/7/214377.0852010/1/144703.5222010/7/153922.6452009/1/222794.9162009/7/224520.3522010/1/154706.1722010/7/163928.2552009/1/232788.5132009/7/234616.0372010/1/184706.6022010/7/194001.8352009/2/22805.8172009/7/244654.3962010/1/194731.7132010/7/204067.3282009/2/32849.2742009/7/274682.2962010/1/204628.9332010/7/214066.2782009/2/42918.9762009/7/284662.5922010/1/214647.5562010/7/224106.4382009/2/52907.9612009/7/294449.8482010/1/224625.5262010/7/234118.432009/2/63018.632009/7/304547.6432010/1/254577.3162010/7/264130.7822009/2/93061.7292009/7/314664.8112010/1/264492.2662010/7/274112.242009/2/103059.8622009/8/34692.932010/1/274453.5032010/7/284210.3682009/2/113054.9642009/8/44657.592010/1/284451.2192010/7/294220.3532009/2/123015.242009/8/54572.7012010/1/294449.1282010/7/304208.6922009/2/133110.2172009/8/64469.712010/2/14384.462010/8/24264.7472009/2/163174.1972009/8/74391.1062010/2/24377.2952010/8/34206.3392009/2/173093.9782009/8/104375.6522010/2/34473.3192010/8/44220.4462009/2/182980.2432009/8/114397.3372010/2/44464.3742010/8/54179.4652009/2/192964.9922009/8/124207.6212010/2/54398.6432010/8/64237.10949 西安科技大学硕士学位论文2009/2/203011.2732009/8/134240.8882010/2/84401.7792010/8/94241.6382009/2/233068.8322009/8/144135.8462010/2/94434.9822010/8/104149.9872009/2/242955.4282009/8/173922.8672010/2/104516.5422010/8/114152.3062009/2/252959.1082009/8/183979.3542010/2/114520.6922010/8/124109.5682009/2/262864.4222009/8/193818.9252010/2/124566.5922010/8/134143.3482009/2/272788.3922009/8/203978.4062010/2/224546.7032010/8/164224.6732009/3/22814.5352009/8/214045.9232010/2/234480.0112010/8/174236.2782009/3/32791.2652009/8/244063.2842010/2/244523.0152010/8/184209.7792009/3/42964.282009/8/253951.552010/2/254580.4142010/8/194242.4752009/3/52963.8442009/8/264018.5372010/2/264566.0752010/8/204175.5712009/3/62938.6192009/8/273989.1082010/3/14627.0782010/8/234162.2752009/3/92863.4562009/8/283894.2112010/3/24610.92010/8/244177.6442009/3/102889.0792009/8/313680.0612010/3/34630.3592010/8/254120.9482009/3/112872.8232009/9/13718.1012010/3/44540.2992010/8/264124.1162009/3/122871.9342009/9/23774.1352010/3/54553.5152010/8/274131.462009/3/132874.5242009/9/33934.7492010/3/84579.3412010/8/304188.7252009/3/162914.5032009/9/43943.3482010/3/94600.6782010/8/314173.4232009/3/173006.8542009/9/73980.6352010/3/104584.4272010/9/14147.6522009/3/183016.2852009/9/84032.0872010/3/114589.282010/9/24187.332009/3/193067.1392009/9/94038.4212010/3/124544.1992010/9/34180.9942009/3/203057.8642009/9/104004.6892010/3/154482.852010/9/64270.9232009/3/233110.1932009/9/114098.8612010/3/164507.8332010/9/74293.3162009/3/243123.4132009/9/144171.0672010/3/174587.1492010/9/84283.1812009/3/253076.7782009/9/154179.8742010/3/184580.6082010/9/94206.0742009/3/263165.6712009/9/164136.112010/3/194613.3392010/9/104214.2892009/3/273185.9142009/9/174197.5652010/3/224631.5352010/9/134255.8352009/3/303171.7862009/9/184089.9872010/3/234595.5282010/9/144263.0132009/3/313177.7162009/9/214104.2452010/3/244599.272010/9/154214.1362009/4/13226.4282009/9/224025.8282010/3/254544.1272010/9/164152.0672009/4/23262.7712009/9/233986.6612010/3/264606.1642010/9/174167.6212009/4/33271.3032009/9/244004.7392010/3/294721.9332010/9/204172.5222009/4/73281.522009/9/253997.1822010/3/304728.6252010/9/214186.03750 附录2009/4/83173.8162009/9/283923.082010/3/314700.2562010/9/274251.0872009/4/93199.7312009/9/293928.4232010/4/14758.7992010/9/284242.2832009/4/103277.0912009/9/303961.3772010/4/24804.8352010/9/294240.552009/4/133343.8572009/10/94125.5062010/4/64808.0362010/9/304313.4162009/4/143345.8592009/10/124110.472010/4/74773.2772010/10/84473.5932009/4/153346.1892009/10/134160.4592010/4/84724.4062010/10/114584.9892009/4/163335.6482009/10/144233.312010/4/94772.8222010/10/124621.8332009/4/173301.8172009/10/154251.232010/4/124737.2772010/10/134657.5152009/4/203369.0072009/10/164248.5052010/4/134796.2552010/10/144645.182009/4/213337.8972009/10/194342.0672010/4/144792.5222010/10/154780.2922009/4/223277.8072009/10/204391.7032010/4/154775.972010/10/184705.332009/4/233275.6262009/10/214385.672010/4/164715.3182010/10/194789.0362009/4/243258.3162009/10/224359.0222010/4/194532.7052010/10/204813.6262009/4/273214.4152009/10/234449.0022010/4/204518.4832010/10/214768.2282009/4/283221.42009/10/264459.8322010/4/214574.1112010/10/224764.6422009/4/293309.0472009/10/274366.9652010/4/224505.72010/10/254885.1252009/4/303322.8242009/10/284356.522010/4/234474.1952010/10/264862.8932009/5/43419.722009/10/294273.6182010/4/264441.7442010/10/274782.0362009/5/53462.1912009/10/304321.7872010/4/274375.582010/10/284796.7962009/5/63500.6112009/11/24446.9182010/4/284374.0432010/10/294752.8472009/5/73506.4232009/11/34497.3172010/4/294362.1442010/11/14864.5082009/5/83546.0072009/11/44542.6112010/4/304399.1612010/11/24877.0572009/5/113504.2092009/11/54556.2052010/5/44342.422010/11/34856.5812009/5/123548.2622009/11/64567.652010/5/54366.9812010/11/44907.5522009/5/133584.622009/11/94581.4512010/5/64224.9322010/11/54988.0662009/5/143569.2412009/11/104601.6412010/5/74189.852010/11/85014.322009/5/153606.7152009/11/114590.2132010/5/104230.3192010/11/94964.8822009/5/183637.3742009/11/124599.2022010/5/114176.7542010/11/104929.2242009/5/193693.3732009/11/134614.2932010/5/124208.172010/11/114978.9232009/5/203699.7192009/11/164744.4832010/5/134290.2852010/11/124725.732009/5/213608.2962009/11/174755.6172010/5/144272.1932010/11/154748.6032009/5/223595.1822009/11/184761.4432010/5/174111.3292010/11/164587.48751 西安科技大学硕士学位论文2009/5/253596.5222009/11/194772.2692010/5/184180.9882010/11/174507.4872009/5/263560.5592009/11/204761.8582010/5/194171.7932010/11/184594.8722009/5/273621.6032009/11/234781.8992010/5/204125.022010/11/194630.9622009/6/13738.9782009/11/244650.4162010/5/214154.5772010/11/224605.6852009/6/23735.1132009/11/254733.7442010/5/244265.7332010/11/234541.7142009/6/33832.4192009/11/264546.4052010/5/254183.0732010/11/244623.0762009/6/43844.2452009/11/274437.8612010/5/264177.2672010/11/254662.9322009/6/53834.4612009/11/304590.3972010/5/274224.542010/11/264635.7052009/6/83844.3362009/12/14652.6782010/5/284213.7812010/11/294637.2812009/6/93855.0232009/12/24679.2682010/5/314130.4642010/11/304595.9562009/6/103882.4682009/12/34670.3712010/6/14093.6562010/12/14596.8392009/6/113885.9542009/12/44762.8772010/6/24091.172010/12/24595.0942009/6/123823.5932009/12/74774.262010/6/34074.2752010/12/34573.9672009/6/153872.5512009/12/84721.9282010/6/44077.8512010/12/64581.6622009/6/163851.6782009/12/94646.5252010/6/74010.812010/12/74587.122009/6/173874.8672009/12/104680.522010/6/84006.9672010/12/84561.6842009/6/183925.622009/12/114676.72010/6/94118.0192010/12/94515.6782009/6/193952.1682009/12/144729.8442010/6/104077.1062010/12/104567.9972009/6/223967.8872009/12/154691.7292010/6/114092.092010/12/134688.8822009/6/233954.512009/12/164661.8592010/6/174087.5132010/12/144671.992009/6/243964.4992009/12/174577.5232010/6/184046.822010/12/154649.8422009/6/253973.3582009/12/184513.9652010/6/214141.9562010/12/164622.1692009/6/263991.0772009/12/214508.6272010/6/224137.2522010/12/174624.0122009/6/294050.3322009/12/224423.0762010/6/234106.5492010/12/204587.5172009/6/304044.1682009/12/234438.692010/6/244114.7082010/12/214671.132009/7/14122.2322009/12/244551.8262010/6/254090.8152010/12/224643.9482009/7/24176.9912009/12/254528.8432010/6/284072.8032010/12/234620.0152 附录附表3103只重仓股指标2009年-2012年103只重仓股数据，本表选择2009年股票名称股票代码2009年数据股价波动率基金持股比例公司规模净资产收益率换手率VOLINSMVRETTURN平安银行0000010.0296040.289285255.5343E+100.19061.5396万科0000020.0292090.187435259.745E+100.08461.9575中国宝安0000090.0355540.2267794179949930.10193.6855南玻A0000120.0372910.0820852587738303400.11433.7394招商地产0000240.0353150.16218651.6726E+100.06142.4022国药一致0000280.0274440.2504642542640915060.18641.2269中兴通讯0000630.0252230.2130824.6121E+100.07760.7506华侨城A0000690.0344090.233909752.2447E+100.09971.7696潍柴动力0003380.0316290.130519251.142E+100.22812.0608许继电气0004000.0356620.21992449604645490.03733.7891小天鹅A0004180.0310970.1110802524079721330.07662.9065东阿阿胶0004230.0261110.20916186187305180.10772.7158徐工机械0004250.0319310.2022911.1627E+100.33161.134美的电器0005270.0313220.2102782.8238E+100.17061.1171海南海药0005660.0308150.155961526569140380.15454.2493泸州老窖0005680.0292830.221960251.9175E+100.32822.5799威孚高科0005810.0358980.11752839379281310.08554.1982吉林敖东0006230.0323080.2262671.9559E+100.16572.174仁和药业0006500.0298340.0968622512883722200.11763.9213格力电器0006510.0278720.285715753.7078E+100.2210.8322中山公用0006850.0323780.06525235653654640.14714.0205燕京啤酒0007290.0213290.17035570515786720.07712.1045中百集团0007590.0254540.3493397553750433010.08622.3251广发证券00077600.0157479830907150.03020盐湖股份0007920.0327970.20262252.0835E+100.34192.3019双汇发展0008950.0240360.277304751.1249E+100.23630.8944凯迪电力0009390.0357510.0149507524008657680.0389453.883353 西安科技大学硕士学位论文华东医药0009630.0269330.195493533632000900.20921.8945天保基建0009650.0333560.031511512305992330.05114.271中弘股份0009790.0300410769337493-18.43643.0839西山煤电0009830.0392910.161281253.1946E+100.18953.9585华润三九0009990.0237710.11956857831684760.14252.4334大族激光0020080.0328740.1214792558108891520.02843.0138苏宁电器0020240.0281020.280516754.7239E+100.18481.3788双鹭药业0020380.0221760.197755557106021750.20931.4626远光软件0020630.0348820.0537677519956673630.07174.3382东华软件0020650.0325570.1115337360537410.12862.1007软控股份0020730.0314730.15067341892786050.09213.1256金螳螂0020810.0304050.09167812455239730.15952.8476莱宝高科0021060.033840.1574772532909126370.06662.5942荣信股份0021230.027510.1648177539576142900.10421.7513广电运通0021520.0245860.1429532546870526030.16151.4014石基信息0021530.028910.1225172523025792670.13521.3679正邦科技0021570.0376020.0023292510871216880.11593.9947远望谷0021610.036740.0571727521962370160.07825.4701东方锆业0021670.03780407342617830.03745.5847中航光电0021790.0337540.0700420334329140.08253.0795华天科技0021850.0328490.028321511912444260.05656.2595鱼跃医疗0022230.0323850.07072259346569040.16145.375科大讯飞0022300.0320610.05302924053635040.08583.1267大华股份0022360.0280710.0495267511985241210.07783.1762歌尔声学0022410.0341310.08383714708271920.06674.9237联化科技0022500.0376720.0124792510203703440.12527.8152浙富股份0022660.0297760.0732472514766404940.09384.3664水晶光电0022730.0367760.011059257631965710.0998.1662东方园林0023100.0313990.02686512946958860.261814.62民生银行6000160.0249920.203404251.2058E+110.17111.1881招商银行6000360.0270670.159237252.1974E+110.14951.0199宇通客车6000660.0301690.2098156036890410.17771.987954 附录人福医药6000790.0319730.1931717529366342390.09514.0461兰花科创6001230.0348570.2332921.7716E+100.19132.2874铁龙物流6001250.0269220.061955554377934170.109923.513国中水务6001870.02748105494699320.06666.5688凌钢股份6002310.0370660.1514832533089246360.06915.4487中恒集团6002520.0345750.2280987528881795510.14513.7225北京城建6002660.0338630.1788351.0824E+100.09471.6919恒瑞医药6002760.0191220.2438862.0352E+100.19570.4793烟台万华6003090.0317950.197909752.4951E+100.17821.5305上海家化6003150.0206710.301749561521897080.150.7802敦煌种业6003540.0335790.14653652317186973-0.106115.536金地集团6003830.0375350.25239052.6513E+100.05493.4426国电南瑞6004060.029280.1752057559686831970.17561.5223片仔癀6004360.0255740.0994347518115734030.12713.1988时代新材6004580.0315810.0483327520734988990.15263.5699烽火通信6004980.0312460.0982032535024167760.06422.655国药股份6005110.0271120.24057548879885810.18952.7康美药业6005180.0282880.157611.3204E+100.07872.8887天士力6005350.024280.16341683497207600.11611.1439山煤国际6005460.0412080.2000042536464294620.0173.8408康缘药业6005570.0245730.231719537454252640.11692.2985恒生电子6005700.0301840.2560392556349236800.17081.1279天地科技6005820.0308450.1756487571936886710.17441.3253新华医疗6005870.0285280.01811616393042760.04523.9075益佰制药6005940.0274980.15807429552428650.1235482.3926老凤祥6006120.0376430.02552214180859070.11176.3842福耀玻璃6006600.0359090.1921641.1903E+100.1592.5835哈药股份6006640.0261060.14140051.2065E+100.12581.1569青岛海尔6006900.0288340.16970251.0786E+100.12812.7518大商股份6006940.0318890.287125758308356870-0.00381.954三安光电6007030.0368580.11822720457958610.09993.7979辽宁成大6007390.0365740.312624252.5591E+100.15341.877655 西安科技大学硕士学位论文综艺股份6007700.0360990.05723154409475340.04182.9751世茂股份6008230.0345690.0121942555378293160.01521.4173海通证券6008370.0332460.0546485.6431E+100.0854.156星湖科技6008660.0367780.0794542530228092640.10295.1348伊利股份6008870.0268840.2147306671.2143E+100.15852.0468岳阳林纸6009630.0344770.208440540950135240.02264.9107中国神华6010880.0313910.02628055.1562E+100.15052.251兴业银行6011660.0315610.2169261.2137E+110.17140.7703北京银行6011690.0271430.14608455.8455E+100.12060.8655中国平安6013180.0310390.138370251.8231E+110.07650.9183中国南车6017660.0235650.03197151.455E+100.06214.6304建设银行6019390.0209640.007388254.6986E+100.16141.827156 附录附表3攻读硕士学位期间发表的论文高雅翠,王东辉.基于EVA的我国商业银行经营绩效研究[J].经营管理者,2013(3).57
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