《超额派现的动机及经济后果研究——基于英飞拓的案例研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
学校代码；麵５祖裹Ｗ、爭ＳＯＯＣＨＯＷＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ＊超额派现的动机及輸后果研究９一基巧１補案麵究誦Ｔｉｔｌｅ：ＳｔｕｄｙＯｎＭｏｔｉｖａｔｉｏｎｓＡｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＣｏｎｓｅｕｅｎｃｅｓｏｆ－ｑＵｌｔｒａａｂｉｌｉｔ防ｖｉｄｅｎｄｓＰａｏｕｔｙｙ研究生姓名陈艳指导獅姓名齡锋－－．．专业名称会计硕±研究方巧财务管理理论与实务如二：：二，所在院部苏州大学东吴商学院苗论文提交日期２０１６年３月—■■油ｆＩ＂厂＆：＂ｉ：ｒ化 苏州大学学位论文独创性声明本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中Ｗ明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。．论文作者签名ｏｉＭ．ｗ：孤扛日期：ｔ 苏州大学学位论文使用授权声明本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定，即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸一质论文的内容相致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献信息情报中也、中国科学技术信息研究所（含万方数据电子出版社）、中国学术期刊（光盘版）电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子文挡，允许论文被査阅和借阅，可采用影印、缩印或其他复制手段保存和汇编学位论文，可Ｗ将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。涉密论文口本学位论文属在。年＿月解密后适用本规定非涉密论文□－）日期．ｉｗ论文作者签名：节扛：ｉＨ导师签名：期：节又向 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析中文摘要超额派现的动机及经济后果研究——基于英飞拓的案例分析中文摘要相比西方国家，我国上市公司的现金分红政策起步较晚，也不够完善。2000年以前，上市公司基本不关注投资者的利益，也很少派发，甚至不派发现金股利，为了改善这一状况，证监会自2004年开始不断出台相关政策鼓励上市公司进行现金分红。此后，虽然我国上市公司的派现比例逐步上升，异常派现的情况却也随之出现，部分上市公司甚至超出自身盈利能力和现金流能力来派发现金股利，超额派现的现象随之浮现并引起了广泛的关注。学术界认为我国上市公司当前存在的超额派现现象是控股股东进行利益输送的一种手段，而这也间接侵害到了中小股东的利益。本文基于现有的研究基础，创新性地构造了超额股利支付率和超额派现率这两个指标，并且利用这两个指标深入分析了上市公司超额派现的动机和经济后果，研究方法聚焦实际案例，选取自上市以来一直存在超额派现现象的英飞拓公司作为案例素材。本文共分为六章，其中第一章为绪论，提出了研究背景、研究意义、研究框架以及创新之处；第二章介绍了本文的制度背景、理论基础以及相关文献综述；第三章是现状分析，主要总结了我国上市公司超额派现的现状；第四章主要介绍了英飞拓公司并梳理了该公司的股利政策，再结合前文的理论总结对其超额派现的动机进行分析；第五章则主要分析了英飞拓超额派现所带来的经济后果；第六章为研究结论及启示。案例分析发现，英飞拓超额派现的动机主要是大股东谋求自身短期利益和声誉信号的传递，而这一行为对该公司的财务状况、市值等都产生了一定的影响。一方面，超额派现使得公司的生产经营受到了影响；另一方面，超额派现使得市场对英飞拓做出了负的反应。另外，为了超额派现，该公司还特意制定了相适应的融资政策，所以也对其财务政策制定产生了一定的影响。综合来看，此案例研究对于监管部门采取具体措施缓解超额派现现象具有一定的借鉴意义。关键词：超额派现；动机；经济后果作者：陈艳指导老师：权小锋I AbstractTitle：StudyOnMotivationsAndEconomicConsequencesofUltra-abilityDividendsPayoutTitle：StudyOnMotivationsAndEconomicConsequencesofUltra-abilityDividendsPayoutAbstractComparedwithwesterncountries,thecashdividendspolicyofChinastartsrelativelylateandisimperfect.Before2000,thelistedcompaniesbasicallydonotpayattentiontotheinterestofinvestorsandalmosthavenocashdividends.Toimprovethissituation,theCSRCconstantlyintroducesrelevantpoliciestoencouragelistedcompaniestopaycashdividendssince2004andthentheproportionisincreased.However,abnormalcashdividendspaymentisappearing.Somelistedcompaniesevenpaycashdividendsbeyondtheirprofitability.Sothephenomenonofultra-abilitydividendspayoutgraduallysurfacesandcausestheextensiveattention.Academiaagreesthattheultra-abilitydividendspayoutiscloselyrelatedtotheCommission’spolicyorientation.Theythinkit’sawayofcontrollingshareholderstotransferbenefitsandagainsttheinterestofsmallshareholders.Choosingthetopicundertheabovebackground,thispaperdeeplyanalyzesthemotivationsandeconomicconsequencesofthelistedcompaniesbasedontheexistingtheories.Adoptingthemethodofcombiningtheorywithcasestudy,thispaperselectsShenzhenInfinovaLimitedastheresearchobjectandmakesacomprehensiveanalysisofthiscompany.Therearesixpartsinthispaper.Thefirstchapterproposestheresearchbackground,researchsignificance,researchframeworkandinnovation;ThesecondchapterofthisarticleissystembackgroundofChina,theoreticalbasisandliterature;Thethirdchapterissituationandstructuralanalysis.ItputsforwardthesituationofthelistedcompaniesinChina;ThefourthchapteristheintroductionofShenzhenInfinovaLimitedandsortoutthedividendpolicyofthiscompany,thenthispartresearchesthemotivationsofultra-abilitydividendspayout;Chapter5istodoaresearchoftheeconomicconsequences;Andthelastpartsummarizestheconclusionoftheaboveeverypart.Finally,itconcludesthatthemainmotivationofultra-abilitydividendspayoutisII Title：StudyOnMotivationsAndEconomicConsequencesofUltra-abilityDividendsPayoutAbstractcontrollingshareholderstransferringtheirownbenefits.Thispaperexplorestheconsequencesthroughthreepointsofview,marketperspective,financialperspectiveandpolicyperspective.KeyWords:Ultra-abilitydividendspayout;Motivations;EconomicconsequencesWrittenby:ChenYanSupervisedby:QuanXiaofengIII 目录1绪论......................................................................................................................11.1研究背景与意义..............................................................................................11.2研究方法..........................................................................................................31.2.1案例分析法............................................................................................31.2.2规范分析法............................................................................................31.2.3事件研究法............................................................................................31.3研究思路及内容框架......................................................................................31.4本文的创新点..................................................................................................51.4.1研究视角的创新....................................................................................51.4.2研究内容的创新....................................................................................51.4.3研究方法的创新....................................................................................52理论基础、文献综述与制度背景..........................................................................62.1理论基础..........................................................................................................62.1.1传统股利政策理论................................................................................62.1.2现代股利政策理论................................................................................72.2超额派现文献综述..........................................................................................82.2.1超额派现的定义研究............................................................................92.2.2超额派现的动机研究............................................................................92.2.3超额派现的影响因素研究..................................................................132.2.4超额派现的经济后果研究..................................................................162.2.5文献评述..............................................................................................172.3制度背景介绍................................................................................................182.4本章小结........................................................................................................203中国上市公司超额派现的现状和结构分析........................................................213.1超额派现的概念界定....................................................................................213.1.1超额派现的认定..................................................................................213.1.2相关测度指标......................................................................................223.2我国上市公司超额派现的现状分析............................................................22 3.2.1总体特性..............................................................................................233.2.2政策特性..............................................................................................243.2.3市场特性..............................................................................................263.3本章小结........................................................................................................264英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析....................................................284.1公司业务简介................................................................................................284.2英飞拓公司股利政策及行业对比分析........................................................294.2.1英飞拓股利政策分析..........................................................................294.2.2与行业对比分析..................................................................................304.3英飞拓超额派现的动机分析........................................................................314.3.1声誉信号传递......................................................................................314.3.2大股东利益输送..................................................................................334.4本章小结........................................................................................................355英飞拓公司超额派现的经济后果分析................................................................375.1对企业市场绩效的影响................................................................................375.2对企业财务绩效的影响................................................................................395.2.1盈利能力分析......................................................................................405.2.2偿债能力分析......................................................................................415.2.3营运能力分析......................................................................................435.3对企业财务政策的影响................................................................................445.4本章小结........................................................................................................456结论和建议............................................................................................................466.1本文研究的结论............................................................................................466.2对策和建议....................................................................................................476.2.1从上市公司的角度规范......................................................................476.2.2从监管部门的角度规范......................................................................486.2.3从投资者的角度规范..........................................................................496.3本文研究的不足............................................................................................49参考文献......................................................................................................................50致谢......................................................................................................................53 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析1绪论1绪论1.1研究背景与意义股利政策与融资决策、投资决策同属于上市公司财务管理的重点内容，也是上市公司利润分配的核心。在特定的市场条件下，上市公司在追求企业价值最大化的过程当中，采取怎样的股利政策，一直是理论界和实务界讨论的重点。1956年，Lintner在《公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配》一文中首次提出了“现金股利”这一概念，并由此拉开了西方发达国家关于股利政策研究的序幕。随后，关于股利政策的一系列理论不断出现，主要有MM理论、“一鸟在手”理论、税差理论等传统的股利分配理论以及信号传递理论、代理成本理论和行为理论等现代的股利分配理论。尽管如此，关于股利分配的相关研究仍然是一个颇具争议性的问题，1976年，BlackFischer在他的文章《TheDividendPuzzle》中指出“我们越是认真的研究股利，就越是觉得它是一个难解之谜”。试想，在证券市场成熟的发达资本主义国家尚且如此，更何况是证券市场刚刚成立二十几年的我国呢？1997年，Shleifer&Vishny在他们的研究中提出了“大股东掏空”理论，这与我国当时的国有股一股独大的特征十分类似，由此掀起了我国关于股利分配的研究热潮。20世纪90年代，相对于发达资本主义国家比较稳定的股利政策，我国上市公司的股利支付率极低，大多公司即使盈利也不派发现金股利或者以公积金的形式少量派发，这就使得证监会自2001年开始就不断出台并且修改股利分配的相关政策。2001年5月证监会发布了《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，2004年底颁布的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》中指出：“上市公司如果最近三年没有进行利润分配，不能够向公众发行可转换公司债券、增发新股或者向原来的股东配售股份”，2006年5月《上市公司证券发行管理办法》又规定上市公司最近三年采取现金分红或者股票股利方式分配的累计利润不得少于最近三年实现的平均可分配利润的20%，2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中又将这一比例要求提高到了30%，2012年《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》中，关于现金分红的信息披露也做出了进一步的严格要求，2013年《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中又明确指出现金分红1 1绪论超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析相对于股票股利的优先顺序。这些政策的出台使得2000年以后我国上市公司开始重视现金分红，甚至出现了高派现的公司，但与此同时，也出现了一些超额派现的现象。比如，用友软件、佛山照明、建发股份等都是属于典型的超额派现的公司。在国外，如果分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则一般属于“恶性分红”。在我国，“恶性分红”常常被称为“超额派现”，我国对于超额派现的定义主要有三种：（1）当年每股现金股利大于每股收益；（2）当年每股现金股利大于每股经营现金净流量；（3）当年每股现金分红大于本期税后利润加上期初留存收益。由于我国的证券市场自1990年以来就一直是股权分置的格局，而且大多数公司的股权结构呈现出国有股“一股独大”的关键人控制模式，再加上控股大股东大都持有的是非流通股，所以存在着利用现金分红“恶性圈钱”的现象。但是，2005年我国开始股权分置改革，试图通过这一改革消除流通股与非流通股的区别，实现同股同权，这样，我国的超额派现现象是否有所好转呢？根据统计可以发现，超额派现的公司从2005年的279家增加到了2014年的623家，占发放现金股利公司的比例也由20.22%上升到了23.84%，很显然，超额派现这种损害上市公司及中小股东利益的现象在股权分置改革之后不但没有得到缓解，反而有所上升。香港中文大学教授郎咸平曾在2002年提到：公司经营的终极目标应该是谋求股东利益最大化和公司的持续经营，而超额派现必然会对公司的持续经营产生不利的影响，他建议应该从法制方面管住超额派现。表面上，超额派现能够给投资者更多的回报，但事实上，当公司的每股现金股利大于每股经营净现金流时，公司根本没有足够的资金来派发现金股利，那么为什么这样的股利政策还能够在股东大会上得到通过？公司又是为什么一定要超额派现呢？这些都是值得研究的问题。我国学者在近些年的实证研究中指出，公司进行超额派现的动机主要有以下几类：大股东输送利益、传递公司经营良好的信号、管理层持股自利以及满足证监会对公司再融资的要求。而对于超额派现所造成的经济后果，我国学者的研究并不是很多，大部分都是从市场的角度来分析，并且发现市场对于超额派现并不会产生好的反应，甚至会影响公司的市场表现。由于近些年对于超额派现动机和经济后果的研究主要集中在实证方面，所以本文主要结合股利政策的相关理论，通过案例对我国上市公司超额派现的现状、动机及经济后果进行分析，希望能够对相关部门有所启发，帮助他们制定合理的政策规范，来进一步缓解我国上市公司超额派现的现象，保护中小投资者的相关利益。2 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析1绪论1.2研究方法1.2.1案例分析法案例分析法是把实际工作中出现的问题作为案例，进行研究并且寻求解决问题的途径。本文以英飞拓公司为例，分析了该公司自上市以来的股利分配状况，研究其超额派现的动机及经济后果，进而希望通过对该案例的分析能够为我国证券市场提出规范性意见。1.2.2规范分析法规范分析法是根据公认的价值标准，对经济运行中应该具有的规性和结果进行阐述和说明。本文首先对股利分配的相关理论进行了梳理，然后对于超额派现的定义、影响因素及现状进行了论述，最后分析了可能产生的经济后果及相关防范措施和建议。1.2.3事件研究法事件研究法是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会发生波动，以及是否会产生“异常报酬率”，借由此资讯，可以了解到固件的波动与该事件是否相关。本文在对英飞拓公司超额派现的经济后果进行研究时，分析了该公司股利政策宣告前后的股价变动。1.3研究思路及内容框架本文首先对股利分配的相关理论进行梳理，整理出了近几年国内外对于超额派现进行研究的相关文献。然后开始介绍我国上市公司超额派现的现状及原因。接着结合英飞拓公司的案例，具体分析上市公司超额派现的动机以及可能产生的经济后果，提出相关的建议和思考。最后总结研究结论并提出了进一步的展望。3 1绪论超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析第一章绪论（研究的背景、意义、思路及文章框架）规范分析法第二章理论基础、文献综述与制度背景（支撑本文的相关理论、国内外文献的评述、制度背景的介绍）第三章超额派现的现状及结构分析（我国上市公司超额派现的现状、结构分布）第四章英飞拓股利政策简介及其超额派现的动机研究（公司简介、本公司及其所属行业股利政策分析、动机分析）第五章英飞拓公司超额派现经济后果分析（主要分析公司超额派现所产生的经济案例分析法后果）第六章结论和建议（本文研究的结论、不足以及对进一步研究的展望）图1-1研究思路本论文主要由以下几章构成：第一章：绪论。主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究的方法、思路、文章的框架以及可能的创新点。第二章：理论基础、文献综述及制度背景。主要介绍股利分配的相关理论，并对国内外对于超额派现的定义、动机、影响因素和经济后果的既有研究进行了梳理和简评，最后再对我国这些年关于股利政策的相关规定的变化进行了简单的梳理和总结。4 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析1绪论第三章：我国上市公司超额派现的现状及结构分析。主要运用描述性统计的方法分析国内的超额派现现象，并从行业特性、政策特性和市场特性角度分析了其主要特征。第四章：英飞拓股利政策简介及其超额派现的动机研究。本章主要是对英飞拓公司基本情况的介绍，同时结合其所属行业的属性来分析该公司的股利政策，最后结合前述理论动机具体分析了英飞拓超额派现的动机。第五章：英飞拓公司超额派现的经济后果分析。本章主要从市场反应、财务绩效、财务政策角度来分析超额派现对英飞拓公司产生的影响。第六章：结论与展望。对本文的研究进行了总结，提出了不足之处，并且指出了进一步研究的展望.1.4本文的创新点1.4.1研究视角的创新本文在对超额派现经济后果研究时引入了财务绩效和财务政策的影响，虽然对财务绩效的研究本身不算是一个全新的角度，但是将财务绩效与超额派现相结合却是前人所没有涉及的。1.4.2研究内容的创新就目前研究现状来看，对于超额派现经济后果研究的文献较少，研究多集中在对市场反应的影响。本文从短期和长期两个方面对其经济后果进行研究，短期主要体现在超额派现前后股价的变化情况，长期则主要分析了对会计绩效（盈利能力、创值能力、风控能力）的影响，研究内容新颖，得出的结论具有一定的创新性。1.4.3研究方法的创新前人对于超额派现的研究多为实证研究，本文选择英飞拓作为案例素材进行验证，从其上市以来进行动态监测，使得理论认识更加感性和具体。同时，本文还创新性地构造了超额股利支付率和超额派现率两个指标，这在前人的研究中是没有出现过的。另外，本文在对市场绩效研究时融入了事件研究法，使得文章的结论更加具有说服力。5 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景2.1理论基础2.1.1传统股利政策理论1956年，Lintner在他的文章《公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配》中关于股利分配模型的提出，拉开了西方关于股利政策研究的序幕，但是此时并没有引起学者的广泛关注。一直到1961年，Miller和Modigliani在“完美资本市场”的严格假设下提出“股利无关论”，股利分配问题开始成为学术界研究的焦点。（1）MM理论1961年，股利政策的理论先驱Miller和Modigliani在其论文《股利政策，增长和公司价值》中提出了著名的“MM理论”，该理论指出，在严格的假设条件下（完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设），公司股价和股利政策之间没有关联性，公司所做出的投资决策和股利政策之间是相互独立的。一般情况下，公司价值的创造主要依靠其未来的盈利能力，股利分配政策的变化只是表示公司该重新考虑如何将盈余在现金分红和资本利得两者之间进行分配，因此公司的股价并不会受到股利政策变化的影响。但是，由于这一理论是建立在完美资本主义市场的假设之下，在现实的资本市场上根本无法适用。然而，也正是由于这三个假设与现实市场之间存在着巨大差异，才为后来学者们的研究提供了基础，在不断地对MM理论的假设进行放松的基础上，形成了一系列不同的股利分配理论。（2）“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论源于古谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。1959年，M.Gordon在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》一文中率先提出了这一理论。他认为，一般投资者都是风险厌恶型的，而如果将企业的留存收益用于再投资会增加投资者获得报酬的风险，所以，投资者更加希望获得当期的收益。因此，如果一个企业倾向于向投资者发放现金股利，增加其股利支付率，就无疑会收到追捧，股价就会上升；相反，如果一个企业降低其股利支付率，就会使投资者面临的风险增加，投资者就会要求更高的必要报酬率来弥补所承担的风险，股价就会下降。这一理论出现后，收到很多投资者的追捧，但是在后续的研究中，Bhattacharya、6 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景E.Powell都相继证明这一理论其实是一个谬误。（3）税赋效应理论MM理论中一个重要的假设条件就是无税假设，但是在现实生活中，税收是实实在在存在的，而且在大多数国家，现金股利税要高于资本利得税。所以，1967年，Farrar和Selwyn提出了所得税差异理论，他们认为，如果现金股利税要高于资本利得税，那么大多数股东情愿公司不要支付股利，而是作为留存收益再投资以获取更高收益。另外，即使现金股利税和资本利得税相等，资本利得税也有着递延纳税的好处，根据货币的时间价值，我们可以发现，缴纳资本利得税也还是要优于现金股利税。因此，该理论认为，为了使资金成本降到最低，并使公司价值最大化，应当采取低股利政策。2.1.2现代股利政策理论（1）客户效应理论客户效应理论实际是一种广义的税差理论。该理论从边际税率出发，认为每个投资者所处的税率等级不同，对于高边际税率的投资者而言，更喜欢低股利支付率的公司，这样可以让他们少缴税，而对于低边际税率的投资者而言，他们更倾向于高股利支付率的公司，希望可以获得现实的现金分红。因此，在达到均衡时，不同的股利支付率的企业都会相应的吸引一批追随者，所以也被称为“追随者效应”理论。1961年，Miller和Modigliani最早提出了“客户效应”这一概念，他们认为，每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜欢它的客户。但是，真正把“客户效应”发展成一种理论的是Elton和Gruber,他们论证了除息日股价下跌幅度与税率之间的关系，此后，这一理论受到很多研究者的追捧。（2）信号传递理论根据前面对于MM理论的总结可以发现，MM理论是建立在资本市场信息完全对称的前提之下的，即外部投资者和内部管理者能够获得任何关于企业的相同信息。而在现实生活中，这种情况也是真实存在的，企业的内部管理者所能够获得的关于企业经营和发展的信息总是比外部投资者要多很多，这也就是学者们经常提到的信息不对称问题。所以，信号传递理论的主要观点即上市公司可以将股利分配政策作为信息传递的一种机制，让股东和外部投资者可以依据企业股利政策的变化来判断公司的生7 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析产经营状况和未来的发展前景。该理论也是Lintner在1956年发表的文章《公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配》中最早被提到的，他向美国600家上市公司的财务经理进行问卷调查，并根据此结果进行实证分析，最后得出了股利政策可以向外界传递公司盈利的信息这一结论。随后，1976年，Bhattacharya借鉴Spence的信号模型理论，成为将该理论运用于股利政策研究中的第一人。该理论认为，股利分配政策向市场传递信息主要可以表现为两个方面：一种是向市场传递企业的利好消息，即如果企业的股利支付率增加，就会被认为内部管理者对企业的未来发展有着良好的预期，想要通过增加股利这一方式向外部投资者传递这一消息，所以当公司的股利支付率增加时，企业的股价也会跟着增加。另一种是股利减少的信号传递，即如果企业的股利支付率下降，意味着管理者对于公司的未来发展没有足够的信心，显然，随着股利支付率的下降，公司的股价也会下降。（3）代理成本理论MM理论还有一个假设就是公司的管理者和外部投资者之间不存在任何利益冲突，管理者的目标就是股东利益最大化。但是在现代社会中，大多数企业都是管理权和经营权相分离的，在这种状况下，管理者和外部投资者根本不可能实现利益的统一，代理成本理论就是在放宽这一假设的前提下产生的。1976年，Jensen和Meckling最早提出了代理成本理论，他们认为，管理者与投资者之间存在着一种契约关系，委托人雇佣代理人，代理人按照约定的方式为委托人谋取利益。但是，由于双方之间存在着不同的效用函数，代理人会追求自身利益的最大化，所以很有可能不以委托人的利益最大化为目标，委托人为了限制代理人的这些行为，会有相应的激励机制对其进行监督，这样就形成了代理成本。该理论认为，股利的支付可以降低这类代理成本，因为，公司的股利支付率越高，留存在企业中可供管理者自由支配的现金就会减少，管理者要想获得更多的使用资金，就必须要进行外部融资，这样就增强了资本市场对上市公司的监督，所以，现金股利政策能够起到降低代理成本的作用。2.2超额派现文献综述相对于西方并不普遍的超额派现现象，我国市场上从2000年开始，由于证监会关于现金分红的一系列硬性规定的出台，上市公司现金分红的比例不断上升，超额派8 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景现的现象也越来越严重。下面，本文将从超额派现的定义、动机、影响因素和经济后果的角度分别对相关文献进行梳理。2.2.1超额派现的定义研究所谓的超额派现，是指企业超出自身盈利能力或者资金能力的恶性分红现象。在西方，超额派现被称作是“恶性分红”，一般是指分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平的现金分红。段培阳（2002）认为同时满足两个条件就是超额派现，即每股派现大于等于每股收益与派现总额大于当年公司现金流量净额。伍丽娜、高强、彭燕（2003）在对异常高派现的定义上除了沿用之前的定义，还另外增加了一个对“高派现”的定义，认为企业要称得上高派现，其现金分红就不得低于每股0.1元。所以，他们觉得异常高派现必须满足以下两个条件：即每股现金股利大于每股经营现金净流量和每股收益的同时，每股现金股利还不能少于0.1元。王征（2005）在前人的基础上对什么是超额派现进行了重新定义。在他看来，依据会计学原理，如果一家公司将上期的一部分留存收益用于派发本期的现金股利，这并没有超越其派发现金股利的能力，所以，他认为以往对于超额派现的定义中“每股现金股利大于每股收益”实际上是不科学的。在此基础上，作者认为只要满足以下条件之一就算是“超额派现”：（1）每股派现金额大于每股经营现金流量；（2）当年派现金额大于本期税后利润与期初留存收益之和。此后学者们关于超额派现的研究也基本沿用这一定义。肖瑶、凌莉（2014）指出，目前我国上市公司高派现现象中存在着非良性派现的问题，非良性派现主要是指超能力派现、融资派现和大股东恶性套现。她们还指出，通常情况下，超额派现可以分为两种情况，一种情况是每股鼓励大于每股收益，在这种情况下公司就不得不使用上期的留存收益，这样一来就使得企业未来发展中可以使用的资金量有所减少；而另一种情况是每股股利大于每股经营现金净流量，这样为完成现金分红企业必须动用往年积累的货币资金，这样则会导致企业在遇到良好投资机会时因为现金不足而错过。2.2.2超额派现的动机研究因为西方国家的资本市场经过长久的发展，相对于我国市场要更加成熟，相关法9 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析律也比较完善，所以上市公司超额派现的现象并不多见，关于这方面的研究也相对较少。相反，我国上市公司由于近几年的政策导向，现金分红比例上升的同时，超额派现的现象也开始出现。那么，我国上市公司为什么要进行超额派现呢？国内学者的观点大致可以分为以下几类。（1）声誉信号传递由于资本市场本身存在着信息不对称的问题，内部管理者总是能获得比外部投资者更加充足的关于公司经营状况的信息。而根据信号传递理论，通常情况下，股利分配政策可以被当做传递信号的工具，当一个上市公司一直保持着比较高的股利支付率，投资者可以认为该公司的经营状况比较好，而当一个公司的股利支付率出现下降的时候，可能说明该公司的经营状况不是很理想。所以，很多情况下内部管理者也正是利用了这一理论，想要向外界传递自己公司良好的经营状态的讯号，一直保持着比较高且稳定的股利支付率，进而会出现一些超额派现的现象。夏金平（2009）采用规范研究与实证研究相结合的方法，从股权结构的角度分析了上市公司超额派现的原因。文章指出，超额派现的客观动机就是为了维持上市公司的“刚性股利”，向投资者传递公司经营良好的信息。另外，肖瑶、凌莉（2014）在他们的文章中首先总结了我国高派现的现状以及存在的问题，然后以张裕A为例，从股权结构、公司财务状况、公司发展战略角度对其高派现的原因进行了分析，从分析中我们可以看出，张裕A其实是高派现的一个正面的例子，公司高派现是以公司良好的财务状况为前提的，同时在公司的不同发展阶段也对股利分配政策进行了适时地调整，这又从侧面说明公司的股利政策与公司的财务状况息息相关。（2）大股东利益输送双重委托代理理论一直被认为是解释我国上市公司公司治理问题的最佳框架。所谓双重代理是指除了股东与管理层之间的委托代理关系之外，大股东和中小股东之间也存在着委托代理关系。目前，虽然我国已经完成了股权分置改革，实现了“同股同权”，但是，大股东和中小股东之间仍然存在着很大的矛盾，大股东一股独大的现象仍然存在，这也为大股东“合理”行使控制权提供了保障。即使是股改以后，我国大多数的上市公司仍然缺乏一股力量来与控股股东相制衡，致使大股东侵占中小股东利益有了客观条件。因此，即使股权分置改革消除了流通股与非流通股的差异，但是原先的非流通股股东在公司仍然处于控制地位，其利用自身控制权掏空上市公司，进行10 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景利益转移，侵占中小股东的利益的动机仍然存在。1997年，Shleifer和Vishny的研究表明，当大股东掌握公司的控制权的时候，就会有强烈的动机对管理层进行监督，这种相对集中的控制权也保证了大股东对公司决策能够施加重大影响，但是，很多时候大股东与许多中小股东的利益并不完全一致，大股东完全可以凭借对公司的控制权谋取个人私利，比如通过挖掘隧道向控股股东传送利益。La.Porta、Johnson等人（2000）觉得股权的过度集中会使得大股东和中小股东之间的产生严重的代理问题，大股东由于手中握有对公司的控制权，往往会通过各种不为人知的地下通道方式将上市公司的资产和利润转入自己的手中，进而使得中小股东的利益受到侵害。Faccio、Lang和Young(2002)研究了东亚地区及欧洲的股利分配政策和掠夺现象，研究显示，过半数的西欧国家以及东南亚商业集团不同程度地存在大股东通过股利政策掠夺中小股东的现象，发展中国家或者证券市场处于相对不成熟状态的国家尤为严重。我国很多学者通过案例研究的方式也发现上市公司超额派现的主要动机就是大股东利益输送。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）运用Johnson的和利益输送相关的观点，综合研究了上市公司经营业绩、大股东控股和大股东利益传送这三者之间的基本关系。然后文章运用案例分析的方法，以五粮液为研究对象，研究了1998年至2003年间五粮液集团和五粮液公司之间的相关利益往来状况，并主要从大股东控股和大股东利益输送这两个角度研究了五粮液高额现金分红行为的动机。研究认为：在我国的资本市场上，由于缺乏对大股东的约束机制以及对中小股东进行利益保护的相关法律，从而使得大股东有机可乘；张菊如（2011）、俞红燕（2014）以“每股股利大于经营净现金流”为超额派现的判断标准，通过对建发股份07、08、09三年分红情况、股权结构以及财务状况的分析，总结发现该公司进行超额派现的其中一个原因就是大股东“一股独大”；另外，龚珏（2013）从大股东控制的角度出发，研究了佛山照明的股利分配政策，佛山照明的股利分配政策主要有以下特点：（1）连续多年的高现金股利；（2）现金股利的支付率高于同行业的上市公司；（3）现金股利支付率高于证券市场的平均水平。通过分析，作者认为利益驱动是佛山照明采用“高派现”的重要原因，大股东控制是导致佛山照明“高派现”股利政策能实施的根本原因，大股东所持股份不能上市流通是佛山照明实行“高派现”的客观原因，佛山照明实行“高派现”的结果是向大股东进行利益输送。最后，张立阳、刘瑶（2013）在我国特有的制度背11 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析景下，将委托代理理论运用到新兴铸管的股利分配政策之中，研究结果显示该公司自上市以来的现金分红政策并不是利益共享的行为，并且这种行为也没有使得公司的代理冲突得到缓解，反而是控股股东借助股利分配政策侵占了中小股东的利益。所以作者认为，在我国特有的“一股独大”股权结构背景下，上市公司所制定的分红政策，并不仅仅是对证监会“半强制分红”规定的一种回应，更多的呈现了控股股东和中小股东之间的代理问题，同时伴随着市场监管环境的变化，控股股东通过现金分红的方式进行利益转移可以获得高额的回报，同时也很难被追究责任。（3）管理层持股自利管理层作为公司的代理人，其很有可能为了自身的利益而控制股利分配政策。代理理论认为，管理层为了获得对公司的控制权而更加乐于留存大量现金，这样就增加了股东的代理成本。为了降低投资者的代理成本，越来越多的上市公司愿意采用股权激励政策来使得管理层和自己的利益趋于一致。通常情况下，管理层持股与现金股利政策是互相替代的机制，管理层持股可以解决公司自由现金流过多而产生的代理问题。而事实上，管理层的股权也存在着一定的限售期和限售条件，其在刚开始拥有时有着和非流通股一样的性质，所以也就存在着利用现金股利分派来进行利益转移的动机。此外，随着管理层持股比例的不断增加，管理层对于公司的控制力逐渐增强，契约对于管理层的约束力也越来越弱，因此就更容易出现管理层为了追求自身利益而损害中小股东利益的行为。张菊如（2011）、俞红燕（2014）以“每股股利大于经营净现金流”为超额派现的判断标准，通过对建发股份07、08、09三年分红情况、股权结构以及财务状况的分析，总结出了该公司进行超额派现的原因，发现其中一个原因就是高管为了自身利润而进行了超额派现；但是，管理层高派现也并不都是盲目的，肖瑶、凌莉（2014）在对张裕A的研究中就发现该公司虽然进行高派现与管理层收购有着直接关系，但是仍然是以公司良好的财务状况为前提的。（4）满足再融资的要求根据自由现金流假说，公司留存的现金流量越少，就越能防止管理层过度投资和在职消费，所以证监会也制定了一系列的政策来保护中小投资者的利益。首先是2004年，证监会出台政策规定上市公司如果近三年没有进行利润分配的，不得进行增发和配股，随后，2006年又出台条例规定最近三年以现金或者股票方式进行的利润分配12 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景不得低于可分配利润的20%，并且在2008年将这一标准提高到了30%，这些规定都在不断强化现金分红对于企业进行再融资的重要性。企业为了获得再融资的机会，其最近三年的累计现金分红不得低于年均可分配利润的30%，所以如果上市公司具有融资需求，则很有可能会将现金股利集中在个别年份发放，进而导致当年的股利支付超过当年经营活动所获得的现金。张阳（2003）针对北京用友软件股份有限公司在2001年的利润分配计划中推出的税前每股0.6元的高派现政策，通过查阅该公司的年报发现，该公司当年的可分配利润并不足以支付现金股利，属于超额派现。文章从证监会的政策、现金股利的支付理论等方面对用友超额派现的动机进行了详细的分析。分析发现，用友软件进行超额派现，很重要的一个原因就是可以通过发放现金股利来降低净资产从而使净资产收益率达标。夏金平（2009）采用规范研究与实证研究相结合的方法，从股权结构的角度分析了上市公司超额派现的原因。文章指出，超额派现的客观动机虽然是为了维持上市公司的“刚性股利”，向投资者传递公司经营良好的信息，但同时也是为了突破上市公司再融资的限制。张菊如（2011）、俞红燕（2014）以“每股股利大于经营净现金流”为超额派现的判断标准，通过对建发股份07、08、09三年分红情况、股权结构以及财务状况的分析，总结出该公司进行超额派现的原因之一是为后续融资做准备，因为2000年以后，证监会的一系列规定都将现金分红作为公司再融资的必要条件，所有公司不得不超额派现以满足要求。综上所述，我国上市公司超额派现的动机主要是向投资者传递公司经营良好的信号、控股股东为了一己私利而进行利益输送、为了满足证监会关于上市公司再融资的要求，或者是拥有股权的管理层为了分得更多的利润。2.2.3超额派现的影响因素研究超额派现现象出现以后，一些学者逐渐开始关注上市公司的这一现象，对于超额派现的影响因素的研究也逐渐增多，且主要集中在实证研究。Allen和Michaely在2003年研究了上市公司负债水平对股利政策的影响，认为一家公司如果负债水平越高，那么该公司进行现金分红的可能性也就越小。Kenneth和Dolly(2010)分析研究了美国的上市公司2000年至2008年这9年间的股利分配政策，他们发现一个公司股利政策的制定和其内部关联交易密切相关，也就13 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析是说通常情况下一个公司的内部交易越多，也就越会倾向于选择将收益留在公司而非进行现金股利的支付。然而，如果公司中机构投资者占据较高比例，那么这家公司进行现金分红的可能性也就越大。Henk和Megginson(2012)研究了欧盟15个国家上市公司的股利分配政策发展演变过程，分析发现，如果公司的库存现金越多，反而越不倾向于发放现金股利。不过如果公司本身一直保持着发放现金股利的习惯，则其也就越有可能将多余的现金用来发放现金股利。伍丽娜，高强和彭燕（2003）是我国较早对超额派现的影响因素进行实证研究的学者。他们的文章中以2000、2001年提出派现预案的上市公司为研究对象，运用Logistic模型实证分析了影响上市公司“异常高派现”的因素。研究表明，如果公司的股本规模较小、上市年限较短、流通中股票所占比例较高、证券投资基金在大股东中所占比例较多，并且其净资产收益率（ROE）距离配股达标线区间(6%,7%)较近，同时该公司当年并没有转增股票或者发放股票股利，那么该公司发生“异常高派现”的可能性也就越大。这些研究中所发现“异常高派现”的影响因素给后面的研究者研究超额派现提供了极大地参考价值。同时，作者还对“异常高派现”的定义提出了自己的意见，他认为应该将对“每股股利大于每股经营现金净流量”和“每股股利大于每股收益”影响因素的研究区别开来，这也为后续对超额派现的研究提供了一个很好的方向。袁天荣、苏红亮（2004）也同样采用Logistic模型对不同年份我国上市公司高额派现的影响因素进行了检验分析，另外，为了寻找出2000年至2002年这三年间影响公司高派现的共同因素，他们还将这三年的样本进行了混合检验。研究表明，上市公司的超额派现行为在很大程度上是受到公司再融资需求的影响的，超额派现和上市公司的净资产收益率、资产规模及上市年限之间呈现的是负相关关系；和公司的股权集中度呈现正相关关系。他们认为，以引入基金持股和分散股权的方式优化公司治理结构，能够在一定程度上抑制上市公司超额派现的行为。此外，论文还实证回归分析了超额派现的影响因素在不同竞争状况的行业之间的表现状况，结果表明影响超额派现的因素在不同行业之间也存在着差异。这篇文章在前人研究的基础上，单方面的仅就超额派现的“每股股利大于每股经营现金净流量”的定义条件下的影响因素进行了研究，也对超额派现两种定义区别研究的领域做出了补充。14 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景夏金平（2009）针对上市公司超能力派现的现象，从股权结构的角度出发，采用规范分析和实证分析相结合的方法，选取了沪深两地A股上市公司2003年—2007年的派现数据，利用Logistic模型进行回归分析，寻找影响上市公司超额派现的因素。研究发现，超额派现与流通股股份、每股收益、境内发起人、高级管理层持股数、董事会与监事会人数负相关，与国有股股份数、每股净资产、资产负债率和法人股比例明显正相关。慕学萍（2011）通过对2000年至2007年上市公司超额派现现象进行描述性统计，简单梳理了上市公司这几年超额派现的现状，对上市公司超额派现影响因素进行了分析。本文认为，股权结构、公司治理结构、董事高管与股东合谋、独立董事不独立以及管理层持股自利都是造成上市公司进行超额派现的促成因素。严欢（2011）将“超额派现”定义为上市公司不顾及自身经营状况和资金的周转能力而执意进行现金分红的行为。他以2007年至2009年我国股权分置改革基本完成之后的上市公司现金分红数据为样本，先从理论上分析了我国上市公司超额派现和公司绩效之间的相互关系，之后又采取Logistic回归、均值检验和相关分析等方法进行实证检验。研究结果显示，上市公司的超额派现行为会对其公司绩效产生负面的影响。另外，文章还对我国的主要机构投资者和一些上市公司的治理机制在降低代理成本、提高公司经营效率后能否有效抑制上市公司的超额派现行为进行了有效性检验，研究结果显示我国的薪酬激励、股权激励和独立董事等相关制度并没有很好地发挥作用，作者也在此研究的基础上给出了相关建议。葛薇薇（2012）以我国“后股改时代”为研究背景，也是通过规范分析与实证研究相结合的方法对超额派现的原因进行了研究。本文选取了2008年、2009年和2010年在沪深两市分配现金股利的公司作为研究样本，研究发现，在以每股现金股利是否超过每股经营活动现金流作为超额派现标准的前提下，超能力派现与实际控制人的所有权比例、增发动机和管理层持股比例显著正相关，与独立董事占董事会人数的比例显著负相关。另外，本文还着重分析了独立董事在股利分配过程中的作用，本文发现，独立董事能够对超能力派现行为产生一定的抑制作用，但这种抑制作用表现的并不稳定。随着独立董事比例的升高，超能力派现显著降低。刘孟晖（2015）采用2010-2012年中国沪市和深市3414家上市公司作为研究样本，实证检验了异常派现、代理成本和公司价值之间的关系。文章发现，依据代理成15 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析本理论的观点，现金分红可以在一定程度上减少内部管理者所掌控的现金，进而降低代理成本。但是，异常派现显示的是公司内部人的利益，这样就会使得公司内部人和外部人之间出现代理问题，形成第二类代理成本问题。此外，文章的研究结果也得出了以下结论。首先，正常情况下的派现被看做是理性的行为，而异常派现则被看做是非理性行为；其次，对结构哑变量的控制可以影响异常高派现上市公司的代理成本，对结构的直接控制更是有助于抑制其所产生的代理成本，而同时结构哑变量的控制又会抑制异常低派现公司的效率，使得公司的代理效率有所下降；最后，派现行为并不会使得股权性质哑变量对公司的代理效率产生显著效应，而仅仅是私有哑变量会降低公司的代理效率。综上所述，影响上市公司超额派现的因素主要有：流通股股份、每股收益、境内发起人、高级管理层持股数、董事会与监事会人数、国有股股份数、每股净资产、资产负债率和法人股比例、独立董事人数等，其中，超额派现与流通股股份、每股收益、境内发起人、高级管理层持股数、董事会与监事会人数、独立董事人数负相关，与国有股股份数、每股净资产、资产负债率和法人股比例明显正相关。2.2.4超额派现的经济后果研究最近几年，国内学者对于超额派现的经济后果（主要是市场反应）做过许多大样本的实证研究，研究结论在细节上虽然不完全一致，但总体上却是相似的，即市场对现金股利要么是没有反应，要么是将其当做坏消息来反应。王征（2005）专门针对超额派现的市场反应做了研究，他以2000年至2003年超额派现的上市公司为样本，采用累计超额收益法来计算市场对于超额派现的反应程度，实证结果表明，市场对于超额派现的反应相当冷淡，甚至视作负面的消息，在整个观察期内使投资者损失约0.5%，超额派现的股利政策没有向市场传递对公司有力的信息。张菊如（2011）年在对建发股份的超额派现进行案例研究时，也对该公司超额派现的市场反应做出了相应的分析。她以利润分配预告公告日作为事件的基准日，以事件基准日前40天到前6天的股票价格数据作为正常的市场表现，通过分析也得出了和王征（2005）类似的结论，即预期收益率与实际收益率在统计上没有显著差异，说明市场对于超额派现的反应非常平淡，既没有热捧，也没有识别出这是非理性派现，16 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景从而没有出现负面反应。曾爱军、温海星（2011）以驰宏锌锗为研究对象，对其超额派现的前期、中期、后期的市场反应分别做出了分析。研究发现，超额派现的前期股价的走势整体强于大盘，说明各基金公司和中小股东都比较看好驰宏锌锗，对它有着较高的期望；超额派现的中期，尤其是公布分配预案的当天，股价高开低收，此后的一周出现了五连阴，说明投资者对股利分配政策的不满；超额派现的后期，股价便开始下跌，即使大盘整体向好也无法阻止它的下跌。这些不仅说明市场对于超额派现的反应，也体现了超额派现对公司正常经营的影响。其实，超额派现的经济后果不仅仅体现在市场的反应，公司的财务状况，有时也会对股东的收益产生影响。龚珏（2013）就通过对佛山照明超额派现现象的研究，总结出了在这一过程中股东财富的变化。他分别从国有大股东、外资大股东、自然人大股东收益的变化，以及将他们的收益与中小股东进行对比，进一步充分说明超额派现是大股东对自身利益的追求，严重损害了中小股东的利益。综上所述，通常情况下，市场上对于超额派现的公司的反应是很冷淡的，甚至是产生负的信号传递作用。2.2.5文献评述股利政策一直是企业财务管理的核心内容。一方面，它是对上市公司投资活动和筹资活动逻辑上的延续，是公司理财行为所会产生的必然结果；另一方面，合理的股利分配政策，可以使得公司树立起良好的企业形象，激发投资者对于公司持续投资的热情，从而为公司长期、稳定的发展创造条件和机会。从国内外研究股利政策的文献可以看出，外国对于股利政策的研究已经比较成熟，主要是运用代理理论来解释股利政策。但是，国外的资本市场和证券市场要比我国成熟很多，由于其股权是比较分散的，不存在“一股独大”现象，所以主要的代理问题就是股东和管理层的单项委托代理问题，这也使得国外企业的股利政策比较稳定，很少出现超额派现的情况。而在我国特殊的制度背景之下，即使已经完成了股权分置改革，上市公司的股权结构仍然是相对集中或者高度集中的，所以除了股东与管理层之间的委托代理问题之外，还存在着大股东与中小股东之间的另一层代理问题，这也使得我国的超额派现现象一直都很严重。通过对国内学者研究文献的梳理，我们可以发现，我国超额派现现17 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析象之所以存在，一个最大的问题就是股权太过集中，大股东控制了上市公司，利用超额派现来实现自己的利益转移。另外，由于证监会对现金分红的规定越来越多，也有的公司为了满足再融资的条件，在企业已经无力承担分红的情况下硬着头皮超额派现。同时，我国公司治理结构的不完善也使大股东的利益控制有了可乘之机，我国很多上市公司都存在着股东与管理层合谋、独立董事不独立，监事会发挥不了作用的问题，公司的内部监管制度很不完善。在对超额派现的经济后果研究方面，大多数学者的研究都可以达成基本一致的结论，即市场对于超额派现的反应是很冷淡的，甚至会出现负的信号传递，这也进一步说明了超额派现是一个很不理性的派现行为。但是，通过对国内文献的总结笔者也发现了一些问题。首先，在关于超额派现的定义方面没有一个统一的标准，有的学者认为，超额派现是指每股股利大于每股收益，而有的学者则认为超额派现是指每股股利大于每股经营性现金流量净额，这就使得研究的结果缺乏一定的可比性；其次，在对超额派现的影响因素进行研究时，主要进行的都是实证研究，案例研究的文章比较少，即使是案例研究，其所选择的案例也大多是我国股权分置改革以前的，而在这些实证研究的文章中，也会出现相同的影响因素对超额派现的影响结果不一致的情况；最后，对于超额派现经济后果的研究主要是集中在市场反应这一块，很少有文章会从比如财务绩效等其他方面来分析超额派现的经济后果，这一点也是实证研究很难做到的。2.3制度背景介绍股利政策一直是公司财务管理的核心内容，作为股东实现投资回报的重要形式，它不仅关系到投资者的收益，也会对公司的投资、融资策略产生重要的影响，因此，股利政策一直都是理论界和实务界讨论和研究的重点。相对于西方国家比较完善和稳定的股利政策制度，我国由于股利政策的实施起步较晚，最开始的股利支付率也是非常之低，甚至有很多公司不派发现金股利或者以公积金的形式少量派发。发放现金股利是投资者收回投资的重要形式，极低的股利支付率会损害投资者的利益，从而会间接地扰乱市场秩序，因此，我国证监会自2001年开始就不断制定同发放股利相关的政策法规18 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析2理论基础、文献综述与制度背景表2-1相关政策规定时间文件名称政策要点关于上市公司的分配情况，应当关注公司上《中国证监会股票发行审核委员市以来最近三年历次分红派息情况，特别是2001年5月会关于上市公司新股发行审核工现金分红占可分配利润的比例以及董事会对作的指导意见》于不分配所陈述的理由上市公司最近三年未进行现金利润分配的，《关于加强社会公众股东权益保2004年底不得向社会公众增发新股、发行可转换公司护的若干规定》第四条债券或向原有股东配售股份《上市公司证券发行管理办法》最近三年以现金或股票方式累计分配的利润2006年5月第八条不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十《关于修改上市公司现金分红若最近三年以现金方式累计分配利润不少于最2008年10月干规定的决定》近三年实现的年均可分配利润的百分之三十对于最近3年现金分红水平较低的上市公司，发行人及保荐机构应结合不同行业和不同类型公司的特点和经营模式、公司所处发展阶段、盈利水平、资金需求等因素说明公司现金分红水平较低的原因，并对公司是否充分《关于进一步落实上市公司现金2012年5月考虑了股东要求和意愿、是否给予了投资者分红有关事项的通知》合理回报以及公司的现金分红政策是否符合上市公司股东利益最大化原则发表明确意见《上市公司监管指引第3号—上上市公司应当在章程中明确现金分红相对于2013年11月市公司现金分红》第四条股票股利在利润分配方式中的优先顺序上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利《上市公司监管指引第3号—上润分配时，现金分红在本次利润分配中所占2013年11月市公司现金分红》第五条比例最低应达到80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；从上表中可以看出，为了顺应不断变化的经济形势和上市公司的状况，我国证监会自2001年先后出台了七条关于发放现金股利方面的政策。2001年，证监会首次关注新上市公司的分红派息状况，并且特别关注了现金分红占可分配利润的比例，将分19 2理论基础、文献综述与制度背景超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析红派息状况列入新股发行的审核之中。随后的2004年，为了进一步保护社会股东的权益，证监会明确提出上市公司要想增发和配股，在最近三年必须进行现金分红，更进一步的提升了现金分红的地位。2006年，证监会出台相关规定指出现金分红在公司近三年可分配利润中的占比，并且在2008年提升了这一比例要求，现金分红越来越受到证监会的重视。2012年的规定中更是要求发行人及保荐机构对于现金分红比例较低的公司给予特别的关注，对其所提供的低现金分红的理由的合理性进行分析和判断。而到了2013年，证监会又出台规定明确了现金分红相对于股票股利的优先顺序，并且对于处于不同阶段的公司的现金分红在可分配利润中的占比做出了具体的规定。从上述分析中可以看出，现金分红不断受到证监会的重视，同时伴随着证监会各种规定的出台，我国现金分红体制也在不断得到完善。相对于股票股利的发放，现金分红可以让投资者看到实实在在的收益，因此也更加受到投资者的喜爱，证监会也正是基于这样的原因，始终关注着现金分红，并且不断完善相关制度。2.4本章小结作为公司治理三大内容之一的股利政策一直是学者关注和研究的重点。由于我国上市公司在2000年以前极少的派发现金股利，证监会自2004年起不断地制定相关政策鼓励现金分红，与此相关的制度层出不穷并不断完善。由前文的总结可以发现，支撑公司进行股利分配的相关理论主要可以分为传统的股利政策理论和现代的股利政策理论，而传统的理论主要有MM理论、一鸟在手理论和税赋效应理论，现代的理论主要包括客户效应理论、信号传递理论和代理成本理论。同时，根据前人的研究，上市公司进行超额派现一方面是为了满足证监会关于再融资的政策要求，另一方面却也沦为了管理层和控股股东谋取私利的工具。很显然，这是一种不理智的分红政策，所以，前人还研究发现超额派现的公司的市场反应是不理想的，甚至这一行为还会对公司的财务状况产生一定的影响。20 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析3中国上市公司超额派现的现状和结构分析3中国上市公司超额派现的现状和结构分析3.1超额派现的概念界定3.1.1超额派现的认定对于超额派现这一概念的界定，理论界一直都没有一个统一的规定。在国外，超额派现被称为“恶性分红”，并被定义为公司分红比例高于公司盈利或者是远远高于长期债券利率水平。而在我国，对于超额派现的定义也存在着多种说法。有的学者认为，超额派现就是每股股利大于每股收益，也有学者将超额派现定义为每股股利大于每股经营性现金净流量，还有学者认为每股股利大于每股收益和每股期初留存收益之和即为超额派现。其实，总体来看，对于超额派现的定义主要集中在两个方面，即超越盈利能力或者超越现金持有能力。对于第一种定义，我们可以从资本保全的角度来加以理解。所谓资本保全，即是指要保证资本的完整性，它认为企业收益的确认不应侵蚀原已投入资本，只有在原投入资本得到保全或者成本得到弥补的情况下才能进行收益的分配。资本保全分为财务资本保全和实物资本保全，财务资本保全是从财务角度加以考虑，认为期末净资产只有大于期初净资产才算是取得了利润，而实物资本保全则是从实物角度来考虑的，认为只有期末生产能力大于期初生产能力才算取得利润。资本保全理论认为利润的分配必须以保证投入资本的完整性为前提，而当每股股利大于每股收益时，则是对原有资产的一种破坏，因为此时现金股利的发放会挪用上期的未分配利润，也会影响到以后年度企业的盈利能力。关于第二种界定，我们可以从现金流量的角度来进行考虑。“现金为王”一直是财务界所尊崇的一个理念，现金流量对于公司的重要性也不言而喻，企业的现金净流量主要包括经营性、投资性和筹资性净流量。当一个企业分派的现金股利超过其经营活动净流量时，意味着企业股利的支付可能要动用到投资的现金或者是筹资所得到的现金，这会严重的影响到企业的流动性，对于企业的生产经营和长远发展产生非常不利的影响。但是，上述对于超额派现的定义仅仅是考虑到单个企业自身的状况，而忽略了对整个行业状况的考虑。因此，本文认为同时达到以下两个条件时，即表明企业存在超额派现：（1）每股股利超过企业每股经营现金流量净额；（2）企业每股股利的支付率21 3中国上市公司超额派现的现状和结构分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析（每股股利/每股经营现金流量净额）超过行业均值。3.1.2相关测度指标为了方便本文的研究，增强研究问题的可比性，本文创新性的引入了超额股利支付率和超额派现率这两个新的测量指标。（1）超额股利支付率所谓“超额股利支付率”是指企业每股现金股利超过企业每股经营现金净流量的部分在企业每股经营现金净流量中所占的份额。其计算公式如下：⎧⎪0（每股现金股利≤每股经营净现金流）超额派现率=⎨（3-1）⎪⎩（D−CFO）/CFO（每股现金股利>每股经营净现金流）其中D为每股现金股利，CFO为每股经营现金净流量。通常情况下，如果企业每股现金股利为零或者小于每股经营现金净流量，则不存在超额派现的现象，此时定义其超额股利支付率为零；当企业每股现金股利大于每股经营现金净流量时，则认为其超额股利支付率为企业每股现金股利超过企业每股经营现金净流量的部分在企业每股经营现金净流量中所占份额的绝对值。所以，企业的超额股利支付率越高，说明其超额派现的现象越严重。（2）超额派现率所谓“超额派现率”，即是指某公司当期的超额股利支付率超出行业均值的部分。其具体计算公式如下：⎧0（超额股利支付率≤行业均值）超额派现率=⎨（3-2）⎩超额股利支付率-行业均值（超额股利支付率>行业均值）因此，当超额股利支付率小于或等于行业均值时，超额派现率为零；当超额股利支付率大于行业均值时，超额派现率就等于超额股利支付率和行业均值的差额。而如果超额派现率越大，则说明该公司的超额派现问题越严重。3.2我国上市公司超额派现的现状分析股利政策一直是公司财务管理的核心内容，也是利润分配的重点。随着我国证监会在政策上对其重视程度的不断加强，上市公司派现的比率在不断增加，但与此同时，超额派现的比率也在增加。22 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析3中国上市公司超额派现的现状和结构分析3.2.1总体特性从表3-1和图3-1可以看出，1992年至1998年间，上市公司基本上是不派现的，派现率基本为零。而从1997年到2000年的派现率则是直线上升，从0.15%直接上升至57.8%，同时超额派现的现象也开始出现，并在2000年达到一个比较高的比例。此后，上市公司派现比例在2001年至2003年间开始直线下降并在2004年出现了短暂的反弹，而超额派现的比例则是在2001年至2004年间下降并在2005年出现了反弹。2005年以后，我国进行现金分红的上市公司数量和比例一直都在稳步上升，但是超额派现的比例却是有所波动的，特别是在2011年达到了一个高点，此后该现象就又有所缓解。总的来说，随着市场制度的不断完善，我国上市公司也认识到现金分红的重要性，派现的数量和比例总体处于上升趋势，同时，伴随着对现金分红的重视，也有一些公司走向极端，出现了超额派现的现象。虽然这一现象也基本呈上升趋势，但从图中可以看出其变化趋势是不断波动的，并且近些年有所好转，这在一定程度上说明上市公司已经开始意识到盲目派现的不合理性，同时也开始着手改善这一现象。图3-1我国上市公司派现比率和超额派现比率变动图23 3中国上市公司超额派现的现状和结构分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析表3-1我国上市公司派现比率和超额派现比率统计表年度上市公司数派现公司数派现比例超额派现数超额派现比例19924900001993780000199427500001995366000019964300000199767910.15%00199890820.22%001999109833336.75%11312.47%2000110964157.80%19717.76%2001111768661.41%18716.74%2002118059350.25%12410.51%2003124756545.31%12910.34%2004129870053.93%17313.33%2005138059643.19%27920.22%2006143369648.57%20914.58%2007155078050.32%19812.77%2008162589655.14%23414.40%20091718104160.59%30417.69%20102108136264.61%38618.31%20112341157867.41%66328.32%20122470177471.82%55622.51%20132606185971.34%59122.68%20142613198175.81%62323.84%3.2.2政策特性政策导向总是会对上市公司的制度安排或多或少产生影响，超额派现现象的出现、加剧和缓解也不例外。笔者认为，我国证监会1999年提出的“公司配股的要求是其净资产收益率连续24 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析3中国上市公司超额派现的现状和结构分析三年平均达到10%，且每年均要超过6%”是造成上市公司1999年开始出现超额派现现象最直接的原因，上市公司为了满足这一配股要求，纷纷进行现金分红，甚至有的公司开始超额派现。2002年至2005年度，虽然派现公司的数量呈现直线上升的趋势，派现比率逐步下降，但是超额派现的比例却在上升，说明在选择派现的公司中，有一大部分公司是超额派现的，这跟我国证监会近些年发布的公司配股或者公开增发必须提供近三年现金分红政策的要求有着密切联系。同时，证监会还将配股资格中的净资产收益率指标从原先的10%调低到了6%。2005年后，派现比率逐年提高，说明上市公司本身也开始重视现金分红，但是超额派现的比率却在2005年达到了一个相对高点，并在2005年到2007年期间逐年下降，这是因为我国2005年开始实行股权分置改革，这在一定程度上抑制了上市公司超额派现的现象，也从另一个侧面反映股改前上市公司大股东存在通过现金分红谋取私利的嫌疑。2008年以后，超额派现的比例又开始逐年上升，这主要是因为证监会在这一年提出规定，我国上市公司最近三年以现金分红方式累计对外分配的利润不得低于最近三年累计可分配利润的30%，同时虽然我国股权分置改革基本完成，但是大股东所持股票仍有一定的限售期，说明其利用超额派现套现的现象又开始出现。综上所述，我国超额派现现象的发生与证监会关于融资配股政策的规定和大股东的利益是密切相关的。相关制度变化节点图3-2我国上市公司派现比率和超额派现比率变动图25 3中国上市公司超额派现的现状和结构分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析3.2.3市场特性上市公司财务政策总是会受到市场行情的影响，因此在分析我国上市公司超额派现现状时也离不开与市场行情的结合。从图3-3中可以看出，当市场处于牛市阶段时，由于市场明朗，上市公司在现金分红方面也比较大方，所以公司派现的数量和比例处于上升阶段，与此同时，超额派现的公司占比也基本处于上升状态。而在熊市中，上市公司派现的比例则是波动的，这一方面是受到证监会政策的影响，另一方面却是因为市场行情不好，有些上市公司也会相对吝啬，选择非现金分红的其他股利分配政策，所以超额派现的公司比例也自然会有所下降。总体而言，我国上市公司的股利分配政策会在一定程度上受到市场行情的影响，当市场整体向阳时，会有更多的上市公司选择现金分红，相应的超额派现的现象也会比较突出，而当市场比较萎靡的时候，上市公司则会更多的依据当年的公司自身状况和证监会的要求来选择股利分配制度，所以这一阶段的派现比例和超额派现比例波动较大。综上所述，我国上市公司的超额派现现象与市场行情也存在着密不可分的关系。熊市牛市牛市熊市图3-3我国上市公司派现比率和超额派现比率变动图3.3本章小结本章主要重新定义了超额派现，并对我国超额派现的现状进行了分析。结合众多学者以前对于超额派现的定义，本文认为当上市公司满足下列条件时，即为超额派现：（1）每股股利超过企业每股经营现金流量净额；（2）企业每股股利的支付率（每股股利/每股经营现金流量净额）超过行业均值。根据这一定义，本文整理出了我国上26 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析3中国上市公司超额派现的现状和结构分析市公司自1992年至2014年派现的数据，发现我国上市公司在市场和政策的刺激下，总体而言，现金分红的公司数量在不断增加，超额派现的比例也是在波动中不断上升的。但是，证监会和上市公司也都慢慢意识到超额派现是一种非理性行为，也开始着手抑制，所以近几年这一现象有所好转。另外，从政策特性上来看，由于我国上市公司最初都不倾向于现金分红，所以证监会相关刺激政策的出台使得分红比例明显上升，同时超额派现问题也出现，而此后抑制政策的出台也同样起到了一定的效果。从市场特性上来看，当市场处于牛市阶段时，现金分红和超额派现都处于一个良好的状态，而处于熊市时，现金分红比例则会明显放缓。27 4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析4.1公司业务简介深圳英飞拓科技股份有限公司（以下简称英飞拓）于2000年10月成立，注册资本共计35，409.6万元。2010年12月24日，公司在深圳证券交易所上市（证券简称为“英飞拓”，证券代码为“002528”），首次公开发行的流通股有3700万股，截至2014年12月31日，英飞拓的总股本共计46409.626万股。按照证监会2014年12月31日对于行业分类的标准，英飞拓属于制造业中的计算通信设备类。公司的主营业务包括开发光端机、闭路电视系统产品等及其生产经营。该公司多次入选“中国市场十大安全防范产品品牌”，获“国家级高新技术企业”、“广东省优秀安防企业”、“深圳知名品牌”等荣誉，并多次被评为中国“平安城市”建设的推荐品牌。2007年获得全球知名“Frost&SullivanIP视频领域产品创新领袖奖”，2010年获美国工业安全世界协会颁发的“ASISInternational”年度荣誉奖。公司自上市以来的股利分配政策如下：2010年，以总股本14,700万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）,剩余未分配利润结转入下一年度；以公司股本总数14,700万股为基数，以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增6股，共计转增8,820万股。2011年，以总股本23，606.4万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）,剩余未分配利润结转入下一年度；以公司股本总数23，606.4万股为基数，以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增5股，共计转增11，803.2万股。2012年，以总股本35370.9万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）,剩余未分配利润结转入下一年度。2013年，以总股本35338.32万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）,剩余未分配利润结转入下一年度。以公司股本总数353,383,200股为基数，以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，共计转增106,014,960股。2014年，以总股本46441.708万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）,剩余未分配利润结转入下一年度。以公司总股本46441.708万股为基数，以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增5股。28 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析4.2英飞拓公司股利政策及行业对比分析4.2.1英飞拓股利政策分析从公司财务报告中我们可以看出，英飞拓自2010年上市以来一直都保持着高额的现金股利发放政策，并且除了2012年，其他几年均出现了超额派现的现象，截止到2014年12月31日，该公司累计发放现金股利2.79亿元。从表4-1中可以看出，英飞拓每年发放的现金股利还是比较稳定的，基本保持在每股0.2元左右。虽然我国上市公司越来越重视现金分红，事实上像英飞拓这样稳定的高派现还是比较少见的，这与那些不分红的上市公司形成了鲜明的对比。另外，将每股现金股利和每股经营现金净流量进行对比我们可以看到，除了2012年，公司的每股现金股利均高于每股经营现金净流量，特别是2011年和2013年，在净流量为负的情况下公司仍然派现，从而使得公司现有的现金流量不足以支付现金股利，这在一定程度上会影响公司的流动性。同时，从整个行业的角度来看，英飞拓所属行业近几年的股利支付率基本保持稳定，而英飞拓的股利支付率也是远远超过行业均值的。总体而言，英飞拓股利政策基本保持稳定，现金分红的比例很高，并且于2010年、2011年、2013年和2014年都出现了超额派现的现象。从财务的角度来讲，现金分红必然会导致现金的流出，从上述分析中我们可以看到，英飞拓自上市以来几乎每年的经营现金净流量都不足以支付其现金股利，在这种情况下，上市公司一定会利用融资政策筹集资金来满足公司超额股利发放的要求。根据公司年报中的数据反映，英飞拓公司在2011年9月8日就发布了这一类的公告，公告中明确指出，公司将会使用部分超募所得资金8000万元来补充永久性的流动资金。同样，2012年4月24日英飞拓公司又再次发布了同样的公告。很显然，有了这部分补充的超募资金，公司高额现金股利的发放就能够得以实现。众所周知，上市公司经营的终极目标就是保证公司的持续经营和追求股东利益最大化，英飞拓的超额派现行为显然对公司的持续经营和长远发展会产生不利影响，因此，英飞拓的此种股利发放政策其实是非理性的。29 4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析表4-1英飞拓历年股利政策20102011201220132014每股现金股利（元/股）0.30.20.20.20.1每股经营现金净流量（元/股）0.17-0.140.24-0.090.03超额股利支付率（%）76.47%242.86%0.00%322.22%233.33%超额股利支付率行业均值（%）33.37%113.05%45.71%11.60%36.14%是否超额派现是是否是是超额派现率43.10%129.80%0.00%310.62%197.20%4.2.2与行业对比分析通常情况下，超额派现被认为是一种不理性的股利分配行为，因此，随着市场制度的不断完善，对于超额派现现象的控制也有所加强，总的来说超额派现的现象是有所缓解的。根据证监会行业分类标准，英飞拓属于制造业中的计算通信设备类，于是笔者整理了该行业自英飞拓上市以来这几年所有公司派现和超额派现的相关数据，得出表4-2和图4-1。从表4-2和图4-1中可以看出，自英飞拓上市以来的这几年，该行业上市公司派现数量和派现比率是稳重有升的，比率相对较高，基本在70%左右，说明计算通信设备类上市公司还是很重视现金分红，大多数公司都或多或少的进行了分红。笔者认为，我国制造业发展相对成熟，制造业公司也知道适当的现金分红有利于公司的可持续发展，因此，虽然有的公司派发股利的数量可能不是很大，但大多数公司都选择派发现金股利。但是，从图中我们也可以看出，计算通信设备类制造业整体上超额派现的比例却是有所下降的。这一方面与证监会政策导向有关，另一方面则是因为近年来我国制造业一直处于相对低迷的状态，其生产经营状况不佳，使得公司没有过多的现金流和融资机会来满足其超额派现的要求。表4-2计算通信设备类上市公司派现比例和超额派现比例统计表上市公司数派现公司数派现比例超额派现数超额派现比例201017311467.63%4324.86%201119814070.71%6633.33%201221615169.91%4319.91%201321615370.83%3214.81%201422716572.69%2812.33%30 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析图4-1计算通信设备类上市公司派现比例和超额派现比例变动图总体而言，计算通信设备类制造业整体的股利政策还是比较稳定的，派现公司数一直在增加。但是，整个行业超额派现的公司在2010年到2011年数量有所上升，而2011年以后，超额派现的现象明显有所好转，超额派现比例由33.33%下降到了12.33%，说明整个行业的超额派现现象得到了一定的控制。然而，英飞拓上市这几年，虽然现金分红维持在稳定的水平，但是除了2012年，每一年都出现了超额派现的现象，这与整个行业的状况是不相符的。那么，在行业整体向好的情况下，英飞拓为什么还要超额派现呢？这就成了一个值得研究的问题。4.3英飞拓超额派现的动机分析根据前文对于超额派现动机的分析可以发现，公司进行超额派现主要基于以下几个原因：声誉信号传递、大股东利益输送、满足“再融资”的需要以及管理层持股自利。接下来，本文将结合英飞拓公司的具体状况，对于其超额派现的动机进行一一分析。4.3.1声誉信号传递通常情况下，超额派现被认为是一种非理性的分红行为，因此，笔者在本文中选取了经济增加值（EVA）这一衡量企业创值能力的指标用以判断英飞拓的超额派现是否对其生产经营产生了不好的效应。又由于超额派现往往是对其行为发生的次年产生影响，所以在绘制图表时所选用的超额派现率滞后一期。从表4-3和图4-2中可以看31 4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析出，英飞拓EVA的变动趋势和其超额派现率的变动趋势完全是相反的，那么，既然如此，该公司为什么还要进行超额派现呢？表4-3英飞拓EVA和超额派现率同比变化统计表20102011201220132014EVA42594900.37-91990950.43-120620263.8-69246979.9-99985623.07超额派现率43.10%129.80%0.00%310.62%197.20%图4-2英飞拓EVA和超额派现率同比变化对比图众所周知，我国资本市场目前还处于弱势有效状态，信息传递存在着明显的不对称现象，所以，内部管理者总是可以获得比外部投资者更多的关于公司生产经营状况的信息。因此，信号传递理论认为，很多情况下公司的管理者会将股利分配政策作为一种信息传递的途径，使得企业股东和外部投资者依据公司股利政策的变化来判断公司的经营状况和发展前景。这也成为很多上市公司努力维持公司现金分红水平的动力。而分析英飞拓自上市以来的股利分配方案我们可以看出，该公司自2010年上市以来的每股股利都基本维持在0.2元左右，一直保持着相对稳定的状态，甚至在经营活动现金净流量为负的情况下仍然坚持派发现金股利。因此，很有可能是管理者想要保持稳定的现金分红方案，并以此向外界传递公司经营良好的信号。反观英飞拓的经营状况，其自上市以来是否一直都处于良好的状态呢？从表4-4和图4-3中可以看出，英飞拓的总资产规模稳中有升，净资产规模基本保持在稳定的状态，而其营业收入除了2011年略有下降之外，基本处于一个上升的状态中，由此可见，英飞拓的业务规模在不断扩大，资产规模基本保持稳定。因此，英飞拓的管理层有充分的理由维持稳定的现金分配方案，并希望通过此种方式向外部投资者传递公司经营良好的信号。32 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析表4-4英飞拓主要财务指标主要财务数据20102011201220132014总资产（万元）231162.05231658.84246186.35240630.79264609.76净资产（万元）222815.66224005.69220715.58218398.71217299.76营业收入（万元）48399.735491.3675748.5796054.8497943.14图4-3资产规模和业务规模指标综上所述，由于稳定的股利分配政策可以帮助公司树立良好的企业形象，激发投资者的投资热情，进而使得上市公司获得长久稳定的发展机会，而英飞拓的管理层也是深谙股利分配对于上市公司的重要性，所以努力维持着公司稳定的股利政策，这也在一定程度上促成了英飞拓上市五年中有四年出现超额派现这一现象的形成。4.3.2大股东利益输送通过对前述动机的分析，可以发现超额派现行为会对公司的绩效产生不好的效应，在这种状况下，除了管理层想要向外界传递信号之外，是否还有其他动机呢？我们知道双重代理问题一直是我国公司治理中一个比较重要的问题，虽然现在我国已经基本完成了股权分置改革，但是大股东与中小股东之间仍然存在着矛盾，大股东一股独大的现象仍然存在，且大多上市公司一直缺少一股力量与之抗衡。所以很多情况下，大股东会利用其自身控制权进行利益输送，进而侵害中小股东的利益。同时，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。一般情况下，股东从公司中获得收益的途径主要有资本利得和现金股利，而在大多数投资者眼中，资本利得是非常不确定的，现金33 4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析股利是“实实在在”的东西，是在公司持续经营的情况下产生的，同时，现金股利是具有确定性的，也能够增加投资者对公司生产经营的信心。因此，为了尽早的实现自身利益，大股东更有可能利用超额派现来实现自己套现的目的。刘肇怀100%34.76%JHLINFINITELLC35.50%本公司图4-4实际控制人关系图表4-5实际控制人持股比例统计表20102011201220132014第一大股东35.92%35.79%35.79%35.83%35.50%实际控制人71.09%70.83%70.83%70.91%70.26%从图4-4和表4-5中可以看出，截至2014年12月31日，其公司实际控制人刘肇怀通过直接和间接地方式持有英飞拓70.26%的股份，而第二大股东仅持股2.22%，远低于第一大股东，根本无法与之抗衡，所以英飞拓也是典型的“一股独大”的股权结构，其股利政策的决策权完全掌握在实际控制人刘肇怀手中。通过分析公司自2010年以来的年报可以发现，其实际控制人所持公司的71.09%的股份由于首发承诺一直处于禁售期，解禁日期为2013年12月24日，所以其2011年有71.09%的股份处于禁售期，2012年禁售股份70.83%，2013年则仍有26.3%处于禁售期。而根据2013年的年报显示，虽然2013年12月24日其持有的股份解禁，但是根据《公司法》的规定，董事在任职期间每年转让本公司的股份不得超过持有股份总额的25%，所以，董事长个人持有的124,08万股中的75%（即93,06万股）仍然是被锁定的。由于其股34 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析份还不能上市流通，所以只能通过现金分红来获取收益。另外，与普通的流通股相比，其购买成本也是非常低的。根据资料显示，英飞拓刚上市时，大股东以每股3.02元购得11000万股，而其他中小股东只能以发行价格53.8元购买股份，在持股成本不平等的条件下，仅就2011年的高额股利政策来看，第一大股东和实际控制人的股利收益率为6.62%，而普通中小股东的股利收益率只有0.37%。另外，从表4-6中对英飞拓历年来现金分红收益归属的统计可以看出，在上市的这5年中，其实际控制人通过超额派现每年可以获得三千万或者五千万的收益，总收益甚至超过了一亿元，这就使得实际控制人即使股份流通受限，也可以早早地收回了投资。而相对于实际控制人，其他中小股东每年通过现金分红获得的收益都不足实际控制人的一半，收益的流向已然十分明显。很显然，现金股利成为了第一大股东和实际控制人快速收回投资成本和“套现”的工具。表4-6大股东现金分红收益统计表20102011201220132014第一大股东1584.071689.752531.852532.341648.68实际控制人3135.073344.085010.645011.683262.99其他中小股东1274.931377.202063.542055.981381.18综上所述，虽然明知超额派现会对公司的生产经营产生不好的影响，但作为新上市公司的实际控制人，为了尽早收回其投资成本，实际控制人仍然会顶着影响公司经营的风险进行超额派现。4.4本章小结英飞拓是一家于2010年在深交所上市的计算通信设备类公司，公司主营光端机、闭路电视等产品，该公司上市以来的五年内，除了2012年没有超额派现外，每一年都存在超额派现的情况。而对比该公司所处行业的整体情况可以发现，其所处行业的上市公司自2011年以来超额派现的比例在不断下降，总体状况有所好转。所以，本文选取了英飞拓作为案例研究的对象。根据第二章对于上市公司超额派现动机的总结可以发现，上市公司超额派现主要是为了传递良好的经营信号、大股东利益输送、满足再融资的要求以及管理层持股自利。因此，本章主要从这四个方面来一一检测英飞拓超额派现的动因。通过分析发现，35 4英飞拓股利政策简介及其超额派现动机分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析英飞拓早早地就满足了证监会关于配股和增发的条件，另外，由于其股权激励政策并没有及时生效，也排除了管理层持股自利的可能性，所以，该公司超额派现一方面是管理层为了稳定投资者的信心，向外界传递公司经营良好的信号，另一方面则是实际控制人为了尽早收回投资成本而进行的利益输送。36 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析作为一种非理性的股利分配行为，如果一个公司进行了超额派现，必然会对公司的生产经营产生一定的影响。以前的学者在对超额派现的经济后果进行研究时，主要考虑到了对市场绩效的影响，为了拓展分析思路，本文将从市场绩效、财务绩效和财务政策这三个角度对英飞拓超额派现所产生的经济后果进行重点分析。5.1对企业市场绩效的影响西方学者的研究表明，在信息不对称的情况下，利润宣告、股利宣告和融资分别是公司向外部传递信号的主要方式，而相对于利润宣告的可操纵性而言，一般认为股利宣告更加具有可信度。所以，我国学者在最开始对股利政策进行研究时认为，市场会在企业宣告股利政策时做出反应。但是，随着我国制度背景和企业经营理念的不断变化，上市公司越来越偏向于发放现金股利，超额派现的现象也越来越严重，那么，对于超额派现的公司，市场是否也会有所反应呢？作为一家刚上市就不断超额派现的公司，英飞拓无疑是一个非常好的案例。英飞拓于2010年上市，是一家上市时间比较短的公司，但是在其上市的这短短几年时间里，除了2012年没有超额派现，其他年份都存在超额派现的现象。因此，本文以2010年至2014年该公司每年的股利分配方案对外公告日为基点，统计了该日前后五天英飞拓的市场走势和大盘的走势，进行比较分析。首先，笔者通过对英飞拓利润分配预告公告当日的市场走势进行分析发现，分配预案公告当日该公司的市场走势基本属于高开低走，这在一定程度上说明了投资者对于这样的分配方案并不是十分满意。另外，笔者还以英飞拓（-5，5）时间区间内的涨跌幅作为收益指标，并与深证成指的涨跌幅作差得出超额收益，绘制出了如图5-1至5-5的市场反应趋势图。从这几幅图中可以看出，虽然股利分配方案公告当天有的年份股价涨跌幅并没有跑赢市场，但是相对于之前几天，基本上出现了一个正向的反应，其走势也要略胜于市场走势，这说明英飞拓股利分配方案的出台会对投资者产生一定的刺激作用。但是，将没有超额派现的2012年和其他几年比较又可以发现，分配方案公告当天的市场并没有因为公司是否超额派现而产生不同的影响，其市场都是37 5英飞拓公司超额派现的经济后果分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析有所好转。而公告后几天的市场反应却并没有一直延续公告当天的好势头，而是又开始出现了波动。因此，通过对英飞拓上市这五年股利分配方案公告前后的市场反应可以得出以下结论：现金股利的分配会在一定程度上对投资者产生刺激；现金股利的分配对于投资者的刺激作用非常短暂；投资者对于公司的超额派现基本不会做出反应。近几年，我国有学者通过实证研究的方式证明市场对于超额派现不会基本不会做出反应，甚至只会做出负向的反应，英飞拓的案例也正好证明了这一点。超额派现行为毕竟是一种非理性的利润分配行为，大多数的投资者并不会因为眼前的利益而不顾长远利益，因此在他们眼中，公司的超额派现会影响公司未来的发展，这是不理性的。另外，还有一些投资者注重长远投资，公司的股利政策可能并不会影响他们的投资决策。所以，市场对于超额派现要么不反应，要么就是不好的反应。公告日图5-12010年公告前后市场反应趋势图公告日图5-22011年公告前后市场反应趋势图38 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析公告日图5-32012年公告前后市场反应趋势图公告日图5-42013年公告前后市场反应趋势图公告日图5-52014年公告前后市场反应趋势图5.2对企业财务绩效的影响超额派现是一种超出企业自身现金流状况的股利分配行为，而企业的财务状况是对企业过去一年具体的生产经营状况的总结，通过对企业财务绩效的分析，通常可以看出超额派现是否对公司的生产经营产生了影响。因此，本文按照常用的财务分析的思路，主要从盈利能力、偿债能力和营运能力角度来分析超额派现所产生的对企业财务绩效的影响。由于当年的超额派现行为往往是对次年的生产经营产生影响，所以下39 5英飞拓公司超额派现的经济后果分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析文在分析指标所绘制的图表中对于超额派现率的选取都是滞后一期的。5.2.1盈利能力分析首先，我们可以分析企业的盈利能力。顾名思义，盈利能力是指企业获取利润的能力，也可以说是企业资本增值的能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及水平的高低，其衡量指标主要有销售利润率、总资产报酬率等，本文主要选取了销售净利率、总资产净利率和净资产收益率三个指标进行观察。销售净利率是净利润与销售收入的比率，总资产净利率是净利润与总资产的比率，而净资产收益率则是净利润与净资产的比率，这三个指标越高，说明企业的盈利能力越强。从表5-1所列举的英飞拓自2010年上市以来盈利能力指标中可以看出，英飞拓自上市以来的盈利能力整体是下降的。具体到每个年份来看，上市当年的盈利能力相对较强，特别是销售净利率，高达25%，但是上市之后就开始出现下降。再结合到英飞拓的超额派现率的状况可以发现，在2010年、2011年和2013年超额派现的这三年中，企业次年的销售净利率、总资产收益率和净资产收益率都出现了不同程度的下降趋势，说明其盈利能力受到了影响，通过对比可以发现，没有超额派现的2012年次年的这三项指标却是有所上升的，并且通过图5-6盈利能力指标和超额派现率指标的对比可以发现，这两个指标的走势与超额派现率的走势是完全相反的，说明超额派现率越高，其对企业盈利能力产生的影响也就越不好。总而言之，由于超额派现是一种对公司现金流量的透支行为，所以当公司进行超额派现时，必然会对其下一年的生产经营状况产生影响，进而对公司整个未来的发展产生不利影响。表5-1盈利能力指标20102011201220132014销售净利率24.33%12.05%1.78%6.45%3.44%总资产净利率8.79%1.85%0.56%2.55%1.33%净资产收益率9.48%1.91%0.61%2.82%1.54%40 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析图5-6盈利能力指标5.2.2偿债能力分析其次，偿债能力一般是指公司偿还各种到期债务的能力，偿债能力分析可以在一定程度上揭示企业的财务风险。通常情况下，企业的偿债能力被划分为短期和长期两种，而短期的偿债能力就是指企业偿还本公司流动负债的能力，主要指标有流动比率、速动比率、现金流量比率等，而长期偿债能力是指企业偿付长期债务的能力，主要指标有资产负债率、权益乘数、产权比率等。为了兼顾企业的长短期偿债状况，本文选取了流动比率和资产负债率两个指标。流动比率是企业流动负债和流动资产的比率，通常情况下，该比率越高，说明企业偿还短期债务的能力越强。而资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比率，该比率越高，则说明企业偿还债务的能力越差，财务风险也就越大。从表5-2中可以看出，英飞拓2010年和2011年的流动比率都在20以上，虽然通常情况下该比率越高越好，但是过高的流动比率也说明企业滞留在流动资产上的资金过多，这又会在一定程度上影响企业的盈利能力。而从2012年开始该比率又出现了大幅度的下降，这说明英飞拓的偿债能力有所下降，但是，观察2013年的数据又可以发现，这一年的流动比率相对2012年还是有所上升的，同时，从流动比率和滞后一期的超额派现率的对比图中又可以看出，两者的走势完全相反，这说明超额派现率越高，其短期偿债能力就越弱。另外，再来分析英飞拓的长期偿债能力，从表中可以看出，出现超额派现现象的2010年、2011年和2013年，其次年的资产负债率都41 5英飞拓公司超额派现的经济后果分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析或多或少的有所上升，唯独2013年资产负债率有所下降，而从图5-8中也可以很直观的看出企业的资产负债率变动与超额派现率变动趋势相同，说明其超额派现率越高，资产负债率也就越高，从而其长期偿债能力有所下降。由于企业派发的现金股利超出了企业的能力范围，甚至是举债派现，其偿债能力也就自然会有所下降。总的来说，超额派现使得公司的现金流量出现紧张，自然会对第二年的偿债能力产生负面的影响。表5-2偿债能力指标20102011201220132014流动比率27.0729.068.569.554.16资产负债率3.61%3.30%10.35%9.24%17.67%图5-7流动比率图5-8资产负债率42 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析5.2.3营运能力分析最后，营运能力是指企业的资金周转状况，资金周转状况好，说明企业的经营管理水平高，资金利用效率高。衡量企业营运能力的指标通常有应收账款周转率、存货周转率等。本文主要选取了固定资产周转率和存货周转率。存货周转率可以衡量企业的销售能力以及存货是否过量。在正常经营的情况下，存货周转率越高，说明企业存货的周转速度越快，这又在一定程度上说明企业的资产流动性较好，资产利用效率高。而固定资产周转率主要用来分析企业对厂房、设备等固定资产的利用效率，该比率越高，也同样说明固定资产的利用效率高，管理水平好。从表5-3中可以看出，英飞拓的存货周转率整体上处于比较稳定的水平，都在2左右，说明该公司的销售状况一直比较稳定，库存状况良好。但是在基本稳定的状态下还是可以看出2013年存货周转率较2012年有所提高，说明超额派现还是对其存货周转产生了一定影响的。再看固定资产周转率，在没有超额派现的次年，英飞拓的固定资产周转率甚至达到了一个最高值。而从两者的变化趋势图中也可以看出，周转率的变化与超额派现率的变化基本呈相反趋势，这就说明超额派现是会在一定程度上影响公司的营运能力的。表5-3营运能力指标20102011201220132014固定资产周转率9.574.919.8811.8910.74无形资产周转率80.1215.6915.4717.038.6存货周转率1.750.921.751.911.51图5-9营运能力指标43 5英飞拓公司超额派现的经济后果分析超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析综上所述，公司的超额派现行为会在一定程度上对公司财务绩效产生影响。由于超额派现是一种非理性的行为，它所派发给投资者的现金分红超出了自身所拥有的现金流范围，这会使得企业缺乏流动资金，从而对生产经营造成一定的困扰，损害企业的长远利益。5.3对企业财务政策的影响根据本文对于超额派现的定义，当公司出现超额派现时，说明其每股股利超出了每股经营现金净流量，此时公司的自由现金流和股权自由现金流并不能支持高额股利的发放，因此，肯定也会对公司后期财务政策的制定产生一定的影响。那么，英飞拓是否也出现了这样的状况呢？本节将对此进行一一分析。和前文相同，为了便于研究，本文对于超额派现率的选择仍然滞后一期。首先，就投资政策而言，通常情况下当上市公司出现超额派现时，由于其将过多的资金用于现金分红，这必然会影响其对外投资的规模。而通过对英飞拓年报的研读，笔者发现，自2010年上市以来，英飞拓的投资规模在不断扩大，特别是2012年以后，投资规模急剧上升，丝毫没有受到公司超额派现的影响。由此可见，公司投资政策的制定遵循其本身的发展需求，超额派现并没有影响公司的投资规模。图6-9英飞拓投资规模变化趋势图其次我们再来研究公司的融资政策，从现金流角度看，由于超额派现使得分发的现金股利超过了当年的现金流量净额，企业并没有足够的资金来支付股利，这就使得公司要动用往年的未分配利润或者需要再融资来派现，英飞拓自然也不例外。通过查询英飞拓自上市以来的公告可以发现，该公司分别于2011年9月8日、2012年4月44 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析5英飞拓公司超额派现的经济后果分析24日、2014年4月24日和2015年4月22日发布了《使用部分超募资金永久性补充流动资金的公告》，这些公告分别指出，公司在这几年每年都使用了部分超募资金8000万元永久性补充流动资金，正是有了这些超募资金的补充，公司高额股利的发放也有了现金流的保障。综上所述，公司的超额派现或多或少的会对其财务政策的制定产生影响，而具体的影响却是因公司发展状况的不同而不同，不可一概而论。5.4本章小结通过前文对于英飞拓超额派现所产生的经济后果的研究，我们可以发现超额派现不仅会影响公司的财务绩效，也会对公司的市场绩效和财务政策产生影响。首先，在投资者的认知范围内，公司的超额派现可能会在公告的当天对市场产生刺激作用，但是这种刺激只是短期的，此后的市场并不会因此而改变；其次，由于超额派现是一种超出公司能力范围的分红行为，预支了公司的现有现金流，所以对于公司次年的盈利能力、偿债能力和营运能力都会产生不好的影响；最后，通常而言，超额派现也会影响公司的投资、融资和营运等财务政策，而仅就英飞拓而言，超额派现没有对它的投资产生影响，但是确实影响了融资和营运政策的制定。45 6结论和建议超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析6结论和建议6.1本文研究的结论本文以深圳英飞拓科技股份有限公司为案例，为了研究的具象化，创新性地引入了“超额股利支付率”和“超额派现率”这两个新的测量指标，分析其自2010年上市以来的现金股利分配状况，发现该公司自上市以来几乎年年都是超额派现，然后分析其所处行业的股利政策大环境，又发现其现金分红方案存在非理性的现象，最后，本文主要从信号传递、股权结构方面分析其超额派现的动机，从市场绩效、财务绩效和财务政策三方面分析其超额派现所产生的经济后果，主要得出以下一些结论。就超额派现的动机而言，一方面，一般公司管理层的薪酬激励是与公司的经营状况和市场状况息息相关的，作为公司的管理层，由于其所能获得的公司资讯要远比市场上的投资者多得多，为了能够向投资者传递出积极地经营信号，公司管理层会努力使公司的现金分红维持在一个相对稳定的水平，以增强投资者对公司的信心，避免市场出现不好的反应。英飞拓2010年上市来的这5年，虽然其经营状况有所变化，但是其现金股利一直维持在每股0.2元左右，这其中一定有着公司管理层的良苦用心，他们希望通过股利政策来向市场和投资者传递公司良好经营状况的信号，这与之前学者们提出的信号传递理论是相吻合的。另一方面，即使我国已经基本完成了股权分置改革，“一股独大”却仍然是大多数公司的股权结构现状，这样，大股东就可以控制公司决策，谋取私利。大股东与中小股东之间的利益冲突一直是我国学者比较关心的问题，有的学者认为发放现金股利可以减少大股东与中小股东之间的代理成本，有的学者则认为现金股利并不能起到这样的作用。通过分析，笔者发现英飞拓就是典型的“一股独大”的股权结构，公司基本被实际控制人刘肇怀所控制。由于英飞拓是新上市的公司，实际控制人所持有的股份一直处于限售期，因此现金股利就在一定程度上成为其套现的工具，另外，由于其投资成本相对于从二级市场上购入的投资者而言要低很多，所以其通过现金分红的收益率是中小股东的六倍多，这也在一定程度上侵害了中小股东的利益。就超额派现所造成的经济后果而言，对于大股东来说，这无疑是一块“大肥肉”，使得大股东赚的盆满钵满。通过计算笔者发现，这几年的超额派现使得英飞拓的实际46 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析6结论和建议控制人成功套现一亿多元，早早地收回了投资成本。而从市场的反应来看，在英飞拓公布现金分红预案后，其成交量减少，走势也弱于大盘，这在一定程度上说明市场对超额派现并不会产生好的反应，相反甚至会出现负效应。所以，投资者也在一定程度上意识到超额派现其实是对自己权益的一种掠夺。另外，由于超额派现是对公司能力的透支，所以也会对公司次年的盈利能力、偿债能力、营运能力等产生不好的效应，并在一定程度上影响公司的生产经营状况。最后，就其对公司财务政策的影响而言，超额派现必然会影响到公司的融资政策，但是一个公司的投资政策可能还是更多的依赖于其经营状况和发展战略，如果不是资金流特别匮乏的情况下，公司一般不会放弃其本身的投资政策。经过上述案例分析我们可以看到，在证监会半强制分红的制度背景下，现金股利的发放并没有使得控股股东和中小股东之间的代理问题有所缓解，反而使得现金股利成为了控股股东侵占中小股东利益的一种合法手段，进而增大了两者之间的代理成本。另外，市场对于超额派现的公司也不会做出过多的反应，甚至会出现不好的反应。6.2对策和建议6.2.1从上市公司的角度规范根据相关研究显示，一般情况下股权制衡的模式能够在一定程度上监督控股股东，减少他们对中小股东利益的掠夺，进而形成相互监督的局面，因此，上市公司需要优化股权结构。在具体做法上上市公司可以不断增强非控股股东的持股比例和个数，从而使得多个大股东之间形成股权制衡，进而减少上市公司“一股独大”局面的存在，比如可以积极发展机构投资者，加强保险、基金、养老机构等机构持股的引入等。同时，我国目前大多数上市公司的股权集中度较高，大股东掌握控制权，中小股东很难就公司的经营决策发表意见。所以应当适当强化股东大会，完善股东投票制度。上市公司中小股东通常可以通过参与股东大会、行使投票权来参与公司经营活动，所以可以通过适当的措施来增强中小投资者的存在感。首先可以为中小股东行使投票权征集和投票权代理提供更加便捷的途径。比如利用计算机网络技术为投资者异地提交议案、进行网络投票提供便利；其次是增强所披露信息的透明度，比如可以适当延长公司召集股东召开股东大会相关信息的公告时间，拓宽公司发布这类公告的渠道，从而使得中小股东能够拥有充分的方式和时间去了解到股东大会召开的相关信息；最47 6结论和建议超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析后，还应该在股东大会中选出能够代表中小股东利益的群体，让他们在参与股东大会时拥有相应的投票权，投票的方式可以选择比例投票制和累计投票制，因此，归根结底还要完善这两种投票制度并且能够落到实处。另外，独立董事是一个独立于公司股东之外，不在公司内任职的群体，能够在监督控制股东的行为方面起到非常重要的作用。通常情况下，如果董事会决议中出现了可能损害到中小股东权益的事项，独立董事可以发表其独立意见，对实际控制人谋取私利的行为进行一票否决，这样就可以使得实际控制人侵害中小股东利益的行为有所收敛。所以，重视独立董事在上市公司中的作用，完善独立董事制度，并保证其独立性和客观性，是维护中小股东权益的必经之路。6.2.2从监管部门的角度规范一方面，对于出现超额派现现象的公司，监管层应该要求其加强信息披露。首先，公司必须向社会公众充分披露其选择这样的股利政策的原因，并应该对长期股利政策的选择进行陈述，以期增强信息的透明度；其次，对于有着“一股独大”股权结构的公司，如果出现超额派现的现象，应该要求其将利润分配方案送至监管机构进行审查，查看其超额派现是不是大股东套现的手段，审查通过后方可进行实施和公告；最后，监管机构还需要加强对会计师事务所、审计师事务所之类的信用机构的监督，防止他们勾结上市公司，对所披露的信息弄虚作假。另一方面，需要健全对中小股东的法律保护体系。保护作为弱势群体的中小股东的利益一直是一个重要的课题，虽然目前证监会也发布了一系列加强对中小股东保护的分红政策，但是这些政策并没有能够很好的遏制控股股东对中小股东的利益侵占。而这种现象长期存在的一个重要原因就是控股股东通过这种方式侵害中小股东利益的成本很低，因此，首先应当完善控股股东相关赔偿责任制度，大多数情况下，控股股东都是为了自身利益才会侵害中小股东的利益，而明确的责任赔偿制度可以增加其成本，这样就使得控股股东在做出这样的行为之前会进行利益成本的衡量。另外，现如今对于控股股东给中小股东造成的损失往往没有一个固定的标准，这就使得相关机构在责任认定时常常由于证据不足而认定控股股东无罪，因此，监管部门还应该确定相关控股股东侵害利益的衡量指标，定量分析侵害程度，然后划分赔偿区间，通过此方法可以将控股股东的赔偿落到实处。48 超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析6结论和建议6.2.3从投资者的角度规范事实上，我国上市公司总是会出现控股股东独掌大权的现象，这也和市场上投资者的素质不到位息息相关。因此，首先投资者需要树立自我利益保护的意识，不能单纯的只是关注自己的投资与收益，更要将自己置身于公司的经营之中。比如，投资者要积极地在股东大会中行使自己的投票权等。同时，投资者如果想要保护自己的利益，还可以运用集体诉讼制度。集体诉讼制度主要是通过外部司法救济的方式，对公司遭受的损失进行弥补，并且适当的给予中小股东经济补偿，这样就正好维护了投资者自身的合法权益。正常公司经营的终极目标就是谋求股东利益最大化，而很显然超额派现这种非理性的行为并不利于公司的长久发展。所以，中小股东可以在公司出现超额派现行为时提起集体诉讼，这样可以减少公司高管在做出决策时一味谋取个人私利的行为，尽量平衡各方股东的利益。6.3本文研究的不足本文采用案例分析的方法对我国上市公司在分配现金股利时出现的超额派现现象的动机和所产生的经济后果进行研究，由于本人的知识水平和文字表达能力有限，在研究的过程中不免会存在着一些不足之处。本文采取的是案例分析法，个案的研究很难推广至整个证券市场。本文研究的是我国超额派现的动机和经济后果，但是采取的是案例的研究分析法，选取英飞拓作为代表，虽然英飞拓自上市以来一直超额派现，但由于只是个案，其本身就存在局限性。因此，本文的结论的适用范围具有一定的限制。49 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超额派现的动机及经济后果研究—基于英飞拓的案例分析致谢致谢时光荏苒，随着毕业论文的完成，两年的研究生生涯将要就此结束，这同时也意味着我学生时代的终结。苏州大学一直是我梦寐以求的学府，所以高考时就已经定下了目标，在学校的这六年，也让我深深的体会到了苏大的人文情怀和浓浓的学术氛围。研究生的两年时间里，我不仅提升了专业知识，遇到了很多优秀的老师，同时也收获了珍贵的友谊，这些都将是我一辈子的珍贵回忆。在这两年的学习生活中，有很多人给予了我帮助。首先，我要感谢我的导师权小锋老师。权老师治学严谨，一丝不苟。虽然我们进校时导师因为进修不在国内，但依然会远程指导我们的学习，关心我们的生活。从导师的身上，我不仅学到了很多专业知识，也学到了很多为人处世的原则，导师让我认识到什么叫严谨，什么叫敬业。另外，权老师待人也很和善，像家人一样的照顾关心我们。所以，对于这两年导师的关心与教诲表示深深的感谢，希望自己以后在工作中能够有所作为，无愧于导师这几年的教诲。其次，要感谢我的同门们，我们是权老师带的第二届学生，但由于权老师不在国内，所以很多时候都是我们相互帮助，相互学习，从他们身上我也学到了很多，这也将是我一辈子值得珍惜的友谊；另外，还要感谢几位师姐，是她们协助我们完成导师的任务，给我提了很多宝贵的意见；还要感谢商学院所有的任课老师们，听他们的课不仅使我的专业知识更加完备，更重要的是让我学会了思考问题的方式，让我考虑问题更加全面。还要由衷地感谢我的舍友，是缘分将我们分在了同一个宿舍，在苏大的两年时间里，我们一起上课、一起吃饭、一起学习，她们给了我最大的帮助和支持，从她们身上我学到很多，也正是她们的陪伴，让我的研究生生活充满快乐的回忆。最后，特别感谢我的家人！在我这二十几年的求学生涯中，他们一直默默地支持着我，永远给我最好的生活，最多的关心，在此，向他们表示我最真诚的感谢！53 苏州大学■ＨＩ硕击学位论文Ｉ１Ｂ巧业学位）Ｉ：龜！乾變攘襄窜萄敎遣苏州大学研究生院统一印制
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