终极股东的所有权、控制权与利益侵占-来自...

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1、万方数据南方经济2010年第2期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华4内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。本文采用中国A股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。关键词所有权控制权利益侵占皿分类：51，D23

2、，G34中图分类号：FZ'／6．6文献标识码：A文章编号：1000-6249(2010)024XP．8-014引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题(JensenandMeckling，1976)，近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题(LLs，1999)。①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益(PrivateB

3、enefitS)，Johnsoneta1．(2000)将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”(Tunneling)。控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。Johnsoneta1．(2000)认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权(即现金流权或收益权)的制约。Laportaleta1．(1999，2002)以及Claessenseta1．(2002)认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的

4、现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。另一方面，控股股东通过金字塔持股、交叉持股等方式使其t蔡卫星：清华大学博士后科研流动站中国农业银行北京100005电子信箱：peterxcai@126．COITI；高明华：北京师范大学公司治理与企业发展研究中心北京100875。感谢国家社科基金(批准号：09BJL023)和教育部新世纪优秀人才支持计划的慷慨资助。感谢匿名审稿人的建议与评论。当然，文责自负。①这一划分来源于DenisandMcConnell(2003)。一28—万方数据南方经济2010年第2期控制权和所有权出现分离，

5、当控制权超过所有权时，控股股东将有较大的动力去侵占其他股东的利益，这种效应被称为“壁垒效应”(EntrenchmentEffect)。Claessenseta1．(2002)通过对东亚8个经济体1301家上市公司数据的研究发现，控制权和所有权的分离伴随着公冠价值的降低，并且这种降低会随着控股股东控制权和所有权间缺口的增加而扩大。Faccioeta1．(2001)对东亚和西欧14个经济体上市公司的研究也得出了类似的结论。中国上市公司中普遍存在着“一股独大”的现象，我国学者对股权结构与利益侵占的关系进行了很多实证研究。其中，大多数研究是从公司绩效的角度人手，提供有关利益侵

6、占的间接经验证据。苏启林和朱文(2003)用托宾Q值来衡量公司绩效，通过对沪、深股市128家家族上市公司的数据分析，发现中国家族类上市公司中所有权和控制权分离系数越高，企业价值越低。张华等(2004)对中国民营上市公司的研究表明，最终控制人的所有权与企业的托宾Q值和市值／账面值有显著的正向关系，所有权变量的回归系数均在5％的水平上显著；控制权与所有权之差的回归系数虽然不显著，但是其方向为负，表明超出实际所有权的控制权会导致企业的价值下降。李善民等(2006)的研究表明，控制权与现金流权分离的程度越高，公司财务绩效越差；家族控制公司的绩效平均而言比政府控制公司的绩效显著

7、更差。从关联交易的角度出发，李增泉等(2004)发现，控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系；陈晓等(2005)的研究发现控股股东持股比例越高，发生关联交易的金额就越大；佟岩等(2007)的研究也得出了类似的结论，第一大股东持股比例与关联交易的发生情况正相关。国内非常重视控股股东对利益侵占影响的研究，但存在两个问题：且前对股权结构与利益侵占之间关系的研究大多采用基于公司绩效的角度人手，通过公司绩效来提供有关利益侵占的间接经验证据，缺乏关于利益侵占的直接经验证据；①而现有的从资金占用等角度直接证实股权结构与利益侵占之间关系的研究