周期性行业系列专题：PTA&涤纶，利差保护较厚，久期不宜过长

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1、目录1.涤纶产业链基本面分析51.1涤纶产业链分析51.1.1PX对外依存度高，今年价差回落至低位51.1.2PTA价格回落，但盈利空间尚不错71.1.3聚酯价差相对稳定81.2下游需求走势转弱81.3产能释放初期，龙头价值待发掘91.3.1当前产业链库存较低、而开工率处于高位91.3.2未来行业产能释放增多101.3.3产业链利润向下游转移111.3.4行业集中度上升，龙头价值有待挖掘122.涤纶产业链债券发行人分析122.1行业重点债券发行人梳理122.2发行人业务布局及投资规划132.3发债主体财务分析142.3.1盈利能力142.3.2现金流表现及未

2、来资本支出压力152.3.3债务负担及偿债能力172.3.4对外担保情况182.4债券融资情况18图目录图1PTA产业链全景图5图2PX产能扩张过程6图3PX价格、价差（美元/吨）7图4PTA产能扩张过程7图5PTA价格、价差（元/吨）8图6POY价格、价差（元/吨）8图7长丝及纺织品出口同比变动（%）9图8服装出口金额累计同比（%）9图9服装鞋帽针织纺织品零售总额（亿元）及累计增速（%）9图10纱和布产量累计同比（%）9图11国内PTA库存天数（天）10图12浙江织机涤纶库存天数（天）10图13PTA产业链负荷率：聚酯工厂（%）10图14PTA工厂开工率（

3、%）10图15各加工环节吨产毛利估算（元/吨）12图16生产1吨POY各环节盈利占比估算12图17截至19年8月全国PTA有效产能分布12图182009-2018国内涤纶长丝产能集中度（CR4）12图19各发债主体历年净利润情况（亿元）14图20发债企业自由现金流表现（亿元）17图21发债企业现金流表现（亿元）17表目录表1截至19年8月末国内PX产能分布6表22019年后PX-PTA-涤纶长丝新增产能计划（万吨/年）11表3PTA行业重点债券发行人情况13表42018年底产能情况（万吨/年）13表5发债企业18年毛利率数据（%）15表6截至2018年末浙石

4、化项目投融资规划（亿元）15表7截至2019年3月末恒逸集团主要在建项目概况16表8截至2019年6月末东方盛虹1600万吨炼化项目概况16表919年6月末各主体带息债务情况181.涤纶产业链基本面分析1.1涤纶产业链分析涤纶产业链大体可以分为炼化-芳烃-PTA-聚酯几大块，下游主要用于纺织行业。具体生产流程为，石油经过一定的工艺过程生产出石脑油，从石脑油中提炼出MX和PX，进而制得PTA。绝大多数的PTA会用于聚酯的生产，聚酯根据产品形态分为聚酯纤维、瓶用切片和薄膜切片，其中聚酯纤维（俗称“涤纶”）是主要的产出形态，约占到7成，瓶用切片则主要应用于各种饮料

5、尤其是碳酸饮料的包装，薄膜切片产量较少，主要用于包装材料、胶片、磁带等。从聚酯纤维的下游需求量看，聚酯纤维是纺织行业的主要原料，其中，涤纶长丝主要供纺织企业用来生产化纤布，涤纶短纤一般与棉花混纺。图1PTA产业链全景图中游聚酯涤纶下游纺织服装上游石化聚酯瓶片棉花、羊毛石原脑油油熔体直纺聚酯纤维短纤纺纱长丝工业长丝乙烯织造天然气聚酯薄膜民用长丝后整理纺织服装等PETMEGEOPTAPXMXDTYFDYPOY资料来源：整理1.1.1PX对外依存度高，今年价差回落至低位PX对外依存度高。尽管我国是亚洲最大的PX产量国，但自产量并不足以满足本国消费需求，PX对外依存

6、度居高不下。18年我国PX产量1010万吨，但表观消费量有2600万吨，超过1590万吨通过进口满足，自给率只有38.8%。主要进口来源是韩国、日本等亚洲国家和地区，从韩国的进口量占到总进口量的近一半。国内PX产能增长一直十分缓慢。2009年中石油、中石化公司炼化产能大扩张，下游芳烃化工品的产能大增，PX产能从08年的446万吨跃升到726万吨。此后出于环保和安全的担忧，多地PX投产项目遭到当地居民强烈抵制，PX产能投产缓慢，2011年PX产能无增长，2016年至2018年3年期间PX产能仅净增8.5万吨，PX自给率从2010年的63%下滑至2018年的38

7、.8%。图2PX产能扩张过程产量（万吨）自给率（%，右轴）产能（万吨）产能增长率（%，右轴）表观消费量（万吨）3,00070%2,5002,00060%50%40%1,50030%1,00050020%10%0%020082009201020112012201320142015201620172018-10%资料来源：Wind，国内PX生产企业以中石油、中石化为主，民营合资企业为辅。截止2019年8月末，我国主要有19家PX生产厂商，总产能为1953万吨/年，其中，中石化有9家主要生产工厂，合计产能为493万吨/年，占国内PX总产能的25%；中石油有3

8、家主要生产工厂，合计产能为275万吨/年，约占国内总