宏观研究月报：地产韧性好于预期，经济10月再度下行但不必悲观

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1、目录1.整体需求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观41.110月社零同比增速7.2%，回落幅度略超预期41.2投资小幅回落，制造升而基建地产略降，但地产韧性大超市场预期51.310月进出口数据继续回落，后续有望触底回暖72.工业生产再度放缓，需求底部徘徊应理性预期83.CPI数据超出预期，猪价初降但结构性通胀大势难言扭转94.社融数据低于市场预期，但信贷结构持续改善115.10月PMI再度回落，制造业底部徘徊136.重点行业：地产销售连续4个月正增长，汽车销售回暖但不及预期14插图目录图1扣除汽车后的社零增速也处于底部5图210月多数消费品类增

2、速回落5图3汽车销售数据有所好转，但不及预期5图4电商渗透率不断上升，对社零的影响也越发重要5图5基建、地产投资增速双双减弱带动投资整体增速持续放缓（%）6图610月新开工、施工、竣工等数据全线超出预期7图71-10月土地购置数据和新开工累计增速提升7图810月进出口数据仍负增长，但好于市场预期8图910月对美出口金额增速再下行，但降速放缓（%）8图10汽车生产再好转，多数行业出现普遍回落9图11全国发电量的明显好转反应了生产端并不悲观9图12CPI已经创2012年以来新高10图13能繁母猪存栏及生猪存栏仍呈下降趋势10图1411月上旬猪肉价

3、格环比略有回落10图15猪价领头，其他食品上旬也跟随略有回落10图16PPI继续下行，但年末有望小幅好转11图1710月社融、信贷略低于预期12图1810月信贷和地方政府专项债拖累社融总量12图1910月信贷结构改善，企业中长期贷款持续好转12图20企业中长期贷款继续好转，居民贷款略有下滑12图21PMI再度回落，连续6个月处于荣枯线之下，制造业景气一直在底部徘徊13图22全球主要经济体10月制造业PMI略有好转，但持续处于枯荣线以下14图2310月一二线城市销售回暖，而全国4个月正增长15图2410月汽车销售回暖，但仍不及预期151.整体需

4、求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观从经济需求的三驾马车来看，9月回暖之后10月再度下行，消费增速回落超出预期，投资继续小幅放缓，出口仍呈下降趋势。展望年底，电商集中消费的短期影响渐消，汽车贡献增加，消费有望保持稳定；同时制造业投资底部徘徊，但地产韧性持续超出预期，基建有望在财政政策支持下加码，投资整体有望平稳；出口则仍面临全球经济下滑兑现的冲击，但中美一期协议在即，贸易不确定性好转有望推动出口触底回暖。经济虽处低位，但未来不必悲观。1.110月社零同比增速7.2%，回落幅度略超预期10月社零总额同比增长7.2%（较前值回落0.6pct），社零

5、实际增长4.9%（较前值回落0.9pct），增速降至年内低点，超出市场预期。结合累计数据看，1-10月社零同比增速8.1%，与1-9月增速回落0.1pct。10月消费整体维持弱势，日用品类消费较上月持平，多数大类消费均边际回落。其中汽车类消费金额-3.3%，较9月降幅扩大1.1pct，这与乘联会、中汽协的销量数据改善有所背离，综合来看汽车消费整体略有好转但需求仍在底部反复。扣除汽车以外的消费品零售总额同比增长8.3%，较前值下降0.7pct，也创下4月以来新低。剩余大类中，仅通讯器材改善明显，10月增长22.9%；而较为景气的家具、家电及建筑

6、装潢等商品零售同比增速分别为1.8%、0.7%和2.6%，均较前值有不同程度的回落。10月扣除汽车后的社零增速回落很大程度上受“双十一”消费移位的影响。过去十年，网络电商加速下沉，家电、家具等地产相关消费品和粮油食品、服装鞋帽、化妆品等日用品的网上消费上升，网上商品和服务零售额占整个社零总额的比例不断提高，10月估算达到24.59%，电商集中促销模式对消费行为的影响也日益明显。从今年双十一各电商公布的数据来看消费依然景气，天猫成交金额再创历史新高达到2684亿元，同比增长约25.7%，其中化妆品表现靓丽。我们预计11月日用品及家庭消费品增速有

7、望回升，对社零数据产生一定支撑作用。图1扣除汽车后的社零增速也处于底部图210月多数消费品类增速回落化妆品类家用电器和音像器材类家具类服装鞋帽针纺织品类体育、娱乐用品类石油及制品类文化办公用品类限额以上企业商品零售总额建筑及装潢材料类中西药品类书报杂志类汽车类粮油、食品、饮料、烟酒类日用品类烟酒类金银珠宝类通讯器材类-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002019-102019-0911.520.011.010.510.09.59.08.58.07.57.015.010.05.00.0-5.0-10.0

8、2017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-