公司金融课程讲义第5章.doc

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1、第五章资本成本与资本结构第一节营业风险与财务风险一、营业风险与营业杠杆（一）营业风险由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入，他们都要求得到相应的投资回报，因此，我们定义企业全部投资者(指企业全部资本的投入者，包括债务资本的投资者和权益资本投资者)的投资收益率(用ROIC示)：(5-1)式中：股东净收益指属于股东的税后净利润，债权人收益为企业的利息支出。所谓营业风险(又称经营风险或商业风险)，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。当企业的债务资本为0时，企业的资本投资者仅剩下企业的股东，ROIC转化为企业的权益投资收益率

2、ROE。我们在第2章中指出，企业的息税前收益(EBIT)包括了企业向债权人支付的利息，向政府交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润，它反映的是属于资本投资者的报酬。因此，EBIT越稳定，资本投资者的收益也越稳定，反之，则资本投资者的收益的波动性增大。所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映。另外，息税前收益只受企业生产经营状况的影响，与企业的负债状况，即企业的资本结构无关，这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便。（二）影响公司营业风险的因素1.市场因素市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素。如果产品市场需求稳定，要素

3、市场的要素价格稳定，那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定，则企业的营业风险也比较小。反之，企业的营业风险就较高。2.企业因素营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关。有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素价格的变化调整所生产的产品品种和产品结构，以保证销售收入和产品成本相对稳定，这类企业营业风险就较低。反之，有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与产品结构，这类企业营业风险就较高。3.成本结构因素公司产品的成本结构，即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系，对公司营业风险影响最为综合。企业产品成本中固定成本比例越大，企业的营业风险也越大；

4、固定成本比例低，营业风险就小。关于这一点，我们将在营业杠杆的讨论中做进一步分析。4．行业因素不同行业的产品需求和要素供给的状况有很大的差异。企业所处的行业不同，受产品市场因素和要素市场因素的影响不同，产品成本中固定成本与变动成本的比例不同，行业内竞争状况不同，受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同，受国际经济形势变化的影响不同，……等等，这些显然会影响到企业营业风险的大小。（三）营业杠杆企业的营业风险受到企业产品成本特性，即企业产品的成本构成中固定成本与变动成本的比例的影响，营业杠杆是反映固定成本与变动成本比例对营业风险的重要指标。营业杠杆定义为息税

5、前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示即：(5-2)式中EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，△EBlT表示EBIT的变动值，△S表示销售收入的变动值。由公式我们可以看出，营业杠杆数值越大，销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大，营业风险也越大。由于EBIT＝销售收入一总成本(不含利息支出)＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－F销售收入S＝PQ△EBIT＝（P-V）△Q△S＝P△Q所以，营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为：＝(5-3)式中P为产品的销售价格，Q为产

6、品销售量，V为变动成本，F为固定成本，S为销售收入。由转化后的公式（5-3）可以看出，成本构成对企业的营业杠杆有很大的影响。固定成本与变动成本在总成本中的构成不同，将导致企业营业杠杆的不同。固定成本较高的企业，比如技术、设备密集型企业，在营业杠杆计算式中F较大，使得营业杠杆也较大。这种企业是通过负担高额固定成本以节约变动成本的办法来提高企业的收益。固定成本较低的企业，如劳动密集型企业，变动成本大，营业杠杆低，用较高的人工费用投入来提高企业收益。营业杠杆率高低不同，对收益影响不同，这就是营业杠杆的作用。保持其他因素不变，营业杠杆越高，销售收入的波动导致

7、企业息税前收益的波动越大，同时导致股东权益收益率ROE的波动也越大。利用EBIT＝(P－V)Q－F我们可以求出企业盈亏平衡点。如果企业完全没有负债，利息支出为0，则息税前收益EBlT与税前收益EBT相等，EBIT＝0时的销售量或销售收入就是企业的盈亏平衡点：EBlT＝(P－V)Q－F＝0(5-4)如果企业的负债不为0，其利息支出I，则考虑利息支出后企业的盈亏平衡点变为：EBlT＝(P－V)Q－F＝I(5-5)例5-1：己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60000元，变动成本

8、为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000元，变动成本为每件4