基于zz悖论和zz模型的分析

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1、万方数据第2期(总第303期)2009年2月财经问题研究ResearchOilFinancialandEconomicIssuesNumber2(GeneralSerialNo．303)February，2009市盈率＼市场泡沫与金融危机——基于ZZ悖论和ZZ模型的分析王春香(中国人民大学继续教育学院，北京100872)摘要：就此次金融危机而言，美国次级房贷不过是引发危机的导火索。其深层和根本的原因是金融资产价值被大幅度高估。本文通过理论市盈率和股票定价的讨论揭示出，长期以来，金融理论研究和定价实践中普遍对破产风险考虑不够。由此导致了股票和金融资产价值的普遍高估。依据zz模型揭示出，美国和我

2、国股市的理论市盈率平均都不应该超过15倍。因此，要长期有效地防范金融危机，就必须从根本上纠正金融资产定价理论和相关实践方面的偏差。应该承认，历史市盈率不能作为评判标准。只有理论市盈率才能成为评判股票定价的标准。Gordon模型其实缺少评估股票价值和理论市盈率的可行性；与之相比，zz模型具有多方面的优势，可以真正有效地计算理论市盈率和评估股票价值。关键词：市盈率；Gordon模型；永续增长率；破产；ZZ悖论；ZZ模型中图分类号：F830．99文献标识码：A文章编号：1000．176X(2009)02-0077-05发源于美国的金融危机正在向全世界蔓延。关于危机的原因或根源已经有太多的解释。诸如

3、流动性过剩、贷款标准太松、资产证券化过度，等等，矛头所指当然是美国的“次贷”。然而，美国次级房贷问题不过是引发危机的导火索，深层和根本的原因是金融资产价值的大幅度高估。由此可以轻松解释为什么我国内地A股跌得比美国更惨。试想，如果涉及次级房贷和各种债权、股权的定价基本都是合理的，比如都考虑了债务方破产违约的风险，当实际的破产违约发生之后，就不会有相应资产的大幅度“缩水”，从而，也就不会有难以控制的全面危机。因此，如果我们对金融危机原因的探讨仅局限于具体的“导火索”，将不利于认识金融危机的真正根源，从而也就不利于长期有效地防范金融危机。一、股票市盈率与金融资产定价金融资产包括股票、债券、各种证券

4、化资产以及各种衍生证券等。由于具有良好的流动性，即可以方便地变现，资金将随着各种股票、债券等金融资产的价格波动而灵敏地在各种金融市场之间流动，因此，从理论上讲，在市场不受控制的情况下，除了所有金融资产价格普遍过高或过低之外，基本不会长时期存在某一种金融资产相对于其他金融资产价格偏高或偏低的情况。换句话说，如果股票价格被市场高估，则意味着可能所有或多数金融资产定价都存在偏高的情况。因而，在市场没有人为阻断的情况下，只需考察一种金融资产价格是否被高估就可以判断其他金融资产价格的情况。本文着重探讨股票定价的情况，借以反映出金融资产定价方面存在的理论和实践上的偏差。判断股票是否得到公允定价的最普遍接

5、受的方法是看市盈率的高低。市盈率是指投资者愿意为l元的每股收益支付多少元的股票价格。这个比率高，说明股票定价高；这个比率低，则说明股票定价低。市场泡沫是一个较为模糊的概念，一般而言，可以认为，如果市盈率合理，即股票价格收稿日期：2008．11-25作者简Or：王春香(1962一)，女，辽宁大连人，博士研究生，主要从事产业经济与产业组织等方面的研究。E-mail：wchx2002@sina．com万方数据78财经问题研究2009年第2期总第303期达到公允水平，则说明市场没有泡沫；如果市盈率高，使股票价格高于公允水平，则说明市场有泡沫；如果市盈率过高，比如我国内地A股曾经达到平均60倍的水平，

6、则说明市场泡沫较为严重。按照前面的逻辑，如果在一定范围的金融市场上，股票市盈率较高，则说明这个市场领域各种金融资产定价普遍较高，反之也反。也就是说，股市泡沫很容易会“传染”给其他各种金融资产，从而引起较为全面的金融市场泡沫；或者反过来说，其他金融资产泡沫也很容易“传染”给股票，引起股票市盈率居高不下。二、历史市盈率与理论市盈率既然市盈率的高低可以说明股市泡沫以至金融资产定价的高低，那么，随之而来的一个问题就是，判断市盈率高低的标准是什么?实际上，除了市盈率的历史数据，迄今为止，根本没有一个可以依据的“标准”，也就是说没有“理论市盈率”。这就是关于股市泡沫、高科技泡沫、新兴市场泡沫等问题一直争

7、论不休的主要原因。一个普遍接受的说法是，合理的市盈率一般在15—30倍；如果是新兴市场，比如我国股票市场，市盈率可以适当高些；同样，高增长的股票，比如网络公司的股票，市盈率也应该适当高些。然而这样的“标准”太过含糊。如果目前市场的市盈率是15倍的话，那么30倍也合适，这就意味着股票价格平均再涨一倍也合理，这样的合理范围就未免太大了。同时，新兴市场高多少算合适，高增长的股票市盈率多少为合理?没有一定的说法。再进